趙紅雨　張金梅

摘要：本文在對(duì)人民幣快速貶值的形成機(jī)理進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建Baysian VAR模型，對(duì)引發(fā)人民幣貶值的主要原因進(jìn)行了探討，研究結(jié)果表明：國(guó)內(nèi)供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化是引發(fā)人民幣貶值最為重要的原因；國(guó)際資本短期出現(xiàn)大規(guī)模流出是造成人民幣貶值最直接的原因：國(guó)際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)貨幣供給結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性調(diào)整，在人民幣貶值過(guò)程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用：預(yù)期因素對(duì)人民幣貶值的推動(dòng)作用也十分顯著。由于中國(guó)并不存在人民幣持續(xù)貶值的必要條件，因而人民幣貶值只具備階段性特征，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和供給與需求協(xié)調(diào)性的改善，人民幣將會(huì)重新回歸持續(xù)升值的軌道。

關(guān)鍵詞：貨幣供給結(jié)構(gòu)；人民幣貶值；國(guó)際資本流動(dòng)；人民幣匯率：Baysian VAR模型

中圖分類號(hào)：F820.0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2017）05-0037-07

一、引言

自2005年人民幣匯率改革以來(lái)，人民幣雖然在長(zhǎng)期保持升值態(tài)勢(shì)，但其匯率波動(dòng)性卻在不斷增強(qiáng)，并在近期出現(xiàn)了較大幅度的貶值，因而人民幣匯率在調(diào)整過(guò)程中表現(xiàn)出明顯的階段性特征。2005年7月至2014年1月，人民幣進(jìn)人持續(xù)升值期，在這一階段，人民幣匯率的中間價(jià)從匯改初期的8.230最高升至6.100，在10年中累計(jì)升值幅度超過(guò)35%，從而表現(xiàn)出較為明顯的單邊升值特征。2014年2月至2015年7月，人民幣匯率在上下波動(dòng)中趨于穩(wěn)定，在這一時(shí)期，人民幣匯率雖然有升有降，但中間價(jià)卻始終維持在6.112 6.164的水平上，相對(duì)于第一階段，人民幣匯率波動(dòng)的范圍明顯收窄。2015年8月至今，在新一輪人民幣匯率機(jī)制改革的助推下，人民幣匯率進(jìn)入快速貶值期，在這一階段，人民幣單邊貶值趨勢(shì)尤為明顯。截至2016年12月，美元兌換人民幣的中間價(jià)已突破6.900元大關(guān)，與最高點(diǎn)相比較，人民幣累計(jì)貶值超過(guò)10%。人民幣匯率在波動(dòng)中表現(xiàn)出“先單邊升值，后雙向波動(dòng)，再單邊貶值”的變動(dòng)趨勢(shì)已引起世界各國(guó)的廣泛關(guān)注。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)背景下，人民幣匯率表現(xiàn)出的單邊貶值特征是否具有持久性？引發(fā)人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值的原因是什么？這些問(wèn)題已經(jīng)成為金融領(lǐng)域研究的焦點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)在分析和研究人民幣匯率問(wèn)題時(shí)，將研究的重心主要放在以下三個(gè)方面：

首先，探討人民幣匯率波動(dòng)的原因及人民幣與其他變量存在的相互聯(lián)系。Ferretti等認(rèn)為，在通常情況下，人民幣匯率的調(diào)整與國(guó)際資本流動(dòng)存在必然聯(lián)系，若中國(guó)出現(xiàn)持續(xù)性國(guó)際資本流出，勢(shì)必會(huì)引起人民幣匯率出現(xiàn)貶值，由此又會(huì)引發(fā)國(guó)際投資者對(duì)本國(guó)市場(chǎng)悲觀預(yù)期的強(qiáng)化，以及投資信心的持續(xù)降低，最終對(duì)人民幣匯率變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生更加顯著的沖擊。吳麗華和傅廣敏研究發(fā)現(xiàn)。人民幣匯率調(diào)整與國(guó)際短期資本流動(dòng)存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并且這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系還會(huì)受到以股票為代表的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，從而使得人民幣匯率在時(shí)間上表現(xiàn)出易變性特征。Ding等在對(duì)中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家離岸和在岸市場(chǎng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在兩種市場(chǎng)上都存在著匯率的價(jià)格信息傳導(dǎo)機(jī)制。徐文舸利用Ding等的研究成果發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)已建立起有效的價(jià)格信息傳導(dǎo)機(jī)制，并且離岸與在岸市場(chǎng)間存在著匯率的均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，其中匯率均值溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱取決于當(dāng)期人民幣匯率變動(dòng)較快的市場(chǎng)，而匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)的大小則由在岸市場(chǎng)決定，若離岸市場(chǎng)人民幣匯率出珊陜速貶值，就有可能在短期內(nèi)引發(fā)在岸市場(chǎng)人民幣出現(xiàn)快速貶值。Gelman等通過(guò)構(gòu)建金融市場(chǎng)實(shí)際匯率模型研究發(fā)現(xiàn)，人民幣與美元實(shí)際匯率走勢(shì)不僅受國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)制約，還與國(guó)外投資人持有本國(guó)凈資產(chǎn)總額存在顯著的協(xié)整關(guān)系，若中國(guó)出現(xiàn)國(guó)際資本的加速流出，或者國(guó)外投資人持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模的減少，則人民幣的實(shí)際匯率將會(huì)出現(xiàn)貶值。趙志君認(rèn)為。當(dāng)前人民幣匯率雖已接近均衡水平，但由于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，人民幣均衡匯率已開(kāi)始走入雙向波動(dòng)階段，其波動(dòng)方向和范圍主要受制于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率、物價(jià)及平均工資水平。葉亞飛和石建勛提出，人民幣近期出現(xiàn)的貶值是匯率制度進(jìn)一步改革、短期資本大規(guī)模流出、人民幣加入SDR以及股票價(jià)格過(guò)度波動(dòng)相互疊加的結(jié)果。趙碩剛研究發(fā)現(xiàn)，自2015年以來(lái)，由于中美兩國(guó)貨幣政策調(diào)整，造成兩國(guó)利差逐漸縮小，由此引發(fā)資本大規(guī)模流出中國(guó)，從而迫使人民幣進(jìn)行持續(xù)性貶值。

其次，剖析人民幣匯率波動(dòng)的政策含義。Makin和Rohde認(rèn)為，匯率的變動(dòng)能夠?qū)r(jià)格和產(chǎn)出水平產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受到真實(shí)變量沖擊時(shí)，增強(qiáng)匯率的浮動(dòng)范圍能夠有效降低產(chǎn)出的波動(dòng)性，相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到名義變量沖擊時(shí)，保持匯率穩(wěn)定則有助于物價(jià)和產(chǎn)出水平的穩(wěn)定。徐新華等認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于緊縮時(shí)期，在政策層面上，通過(guò)干預(yù)人民幣匯率走勢(shì)，強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，可以達(dá)到擴(kuò)大出口和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。潘敏和唐晉榮認(rèn)為，人民幣匯率從單邊升值向持續(xù)貶值轉(zhuǎn)變，既有利于人民幣匯率形成機(jī)制的完善，形成可升可降的市場(chǎng)格局，又有利于中國(guó)人民銀行實(shí)行反市場(chǎng)預(yù)期的政策操作，對(duì)于抑制或防范國(guó)際短期投機(jī)資本沖擊十分必要。卜林等發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)、國(guó)際短期資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整存在動(dòng)態(tài)聯(lián)系，在政策操作上，若能夠顯著增強(qiáng)人民幣匯率貶值預(yù)期，擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度和范圍，就能有效平抑國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，抑制國(guó)際短期資本流動(dòng)，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落。周建和趙琳提出，提高人民幣匯率波動(dòng)彈性能夠顯著增強(qiáng)中國(guó)人民銀行貨幣政策有效性，現(xiàn)階段適度增強(qiáng)人民幣匯率貶值預(yù)期，有利于削弱國(guó)內(nèi)利率調(diào)整對(duì)出口貿(mào)易造成的反向沖擊，有助于國(guó)際貿(mào)易條件的改善，并能增強(qiáng)貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)需求的影響和帶動(dòng)力。唐琳等提出，在人民幣進(jìn)入新一輪匯率改革以后，中國(guó)人民銀行貨幣政策逐步從穩(wěn)定匯率向穩(wěn)定產(chǎn)出與物價(jià)轉(zhuǎn)變，在此過(guò)程中，中國(guó)人民銀行試圖通過(guò)增強(qiáng)人民幣匯率雙向波動(dòng)來(lái)吸收內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所帶來(lái)的沖擊，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。

最后，揭示人民幣匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Lin和Wang認(rèn)為，本幣匯率一般會(huì)隨本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整而進(jìn)行同向變動(dòng)，美元與人民幣之間的匯率變動(dòng)也不例外，并且本幣匯率變動(dòng)往往會(huì)對(duì)本國(guó)外匯儲(chǔ)備和物價(jià)水平產(chǎn)生非常顯著的沖擊。Mckinnon和Schnabl認(rèn)為，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，隨著中國(guó)資本項(xiàng)目管制的逐步放開(kāi)，國(guó)際投機(jī)資本的流入和流出會(huì)顯著增強(qiáng)，從而加劇了人民幣匯率的雙向波動(dòng)性，并對(duì)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響巨大。陶士貴和孫俁指出，若人民幣匯率預(yù)期發(fā)生調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致外匯占款和貨幣供給量發(fā)生同向變動(dòng)，最終會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出水平的同向調(diào)整。Shintani等認(rèn)為，人民幣匯率與通貨膨脹之間存在周期性傳遞效應(yīng)，當(dāng)國(guó)內(nèi)通貨膨脹率相對(duì)較低時(shí)，通過(guò)人民幣匯率貶值能夠在一定程度上緩解國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的下降。卞志村和徐玲慧進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與國(guó)內(nèi)通貨膨脹率之間存在著較為顯著的同向變動(dòng)關(guān)系，這就意味著當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑和通貨緊縮趨勢(shì)明顯時(shí)，人民幣匯率的適度貶值可有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的可能性。劉金全等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于緊縮時(shí)，人民幣匯率及外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響非常有限，在現(xiàn)階段，人民幣匯率及外匯儲(chǔ)備的調(diào)整不會(huì)引發(fā)通貨緊縮。楊洋利用美元、英鎊和日元三種貨幣對(duì)人民幣實(shí)際匯率進(jìn)行了測(cè)度，發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率已處于高估狀態(tài)，人民幣匯率高估會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，圍繞人民幣匯率進(jìn)行研究的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)已較為豐富，但針對(duì)現(xiàn)階段人民幣快速貶值的相關(guān)研究還十分短缺，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未從理論上闡明人民幣匯率貶值的形成機(jī)理，因而也就無(wú)法揭示出引發(fā)人民幣匯率出現(xiàn)這種波動(dòng)的根源。事實(shí)上，匯率作為貨幣對(duì)外價(jià)值的體現(xiàn)，其調(diào)整和波動(dòng)本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，故人民幣匯率出現(xiàn)的貶值必然與貨幣供給結(jié)構(gòu)的改變存在聯(lián)系。能夠引發(fā)貨幣供給結(jié)構(gòu)改變的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)際資本流動(dòng)以及貨幣當(dāng)局政策意圖的改變。鑒于此，本文從中國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整出發(fā)，深入探討人民幣匯率貶值的形成機(jī)理，據(jù)此揭示引發(fā)人民幣匯率貶值的主要原因，同時(shí)對(duì)人民幣匯率貶值的持續(xù)性進(jìn)行探討，以期能夠得到更加豐富的研究結(jié)論。

三、人民幣匯率貶值的形成機(jī)理

首先，近年來(lái)中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整，導(dǎo)致外匯占款出現(xiàn)大幅度下降，進(jìn)而倒逼貨幣供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，而貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整在人民幣貶值過(guò)程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。2005年7月人民幣匯率機(jī)制改革以后，人民幣開(kāi)始進(jìn)入加速升值階段，在此進(jìn)程中，受國(guó)際收支持續(xù)“雙順差”的影響，中國(guó)通過(guò)買入美元并拋售人民幣所形成的外匯占款出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2005年1月至2012年1月，中國(guó)外匯占款平均增長(zhǎng)速度高達(dá)29.3%，遠(yuǎn)超基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)速度，外匯占款規(guī)模也于2005年4月超過(guò)基礎(chǔ)貨幣存量。因而通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣就成為中國(guó)實(shí)施貨幣政策最為重要的途徑。在這一時(shí)期，中國(guó)人民銀行只需根據(jù)宏觀調(diào)控目標(biāo)，利用沖銷操作對(duì)外匯占款轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的總量及增速進(jìn)行直接調(diào)控，從而能夠相對(duì)容易地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并有效抑制流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平的目標(biāo)。但是，2012年以后，中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生重大調(diào)整。從持續(xù)“雙順差”轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常項(xiàng)目順差和資本與金融項(xiàng)目逆差，受其影響，外匯占款同比增速?gòu)?012年2月開(kāi)始回落至10%以下，之后雖在短期出現(xiàn)過(guò)震蕩上升，但總體加速回落趨勢(shì)明顯，并于2015年3月出現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)至今。在此期間，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重也于2014年12月以后降低至1%以下，這就說(shuō)明從2012年2月以后，中國(guó)外匯占款的增長(zhǎng)速度就已無(wú)法滿足基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給持續(xù)增長(zhǎng)的需要，至2014年末，外匯占款總額已無(wú)法保障基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模。受外匯占款增速和規(guī)模雙雙降低的影響，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也從過(guò)剩向短缺迅速轉(zhuǎn)化。為應(yīng)對(duì)外匯占款規(guī)模和增速的持續(xù)降低，中國(guó)人民銀行從2012年末開(kāi)始對(duì)貨幣供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，先后啟用公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO、常備借貸便利SLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL和中期借貸便利MLF以擴(kuò)充基礎(chǔ)貨幣投放渠道，并從2012年2月開(kāi)始8次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，不斷釋放商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性。以此來(lái)促進(jìn)狹義和廣義貨幣供給量保持穩(wěn)定。雖然，中國(guó)人民銀行在政策操作上成功解決了銀行體系流動(dòng)性短缺問(wèn)題，并使得貨幣供給量維持在正常擴(kuò)張的水平上，但由于外匯供給的規(guī)模和增速在持續(xù)下降。導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步上升的動(dòng)力已完全喪失，市場(chǎng)對(duì)人民幣加速貶值的預(yù)期不斷強(qiáng)化。

其次，在美國(guó)加息和人民幣貶值預(yù)期不斷強(qiáng)化的背景下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，由此引發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模流出，這是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的直接誘因。2005年1月至2013年12月，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫呈現(xiàn)出不斷增強(qiáng)態(tài)勢(shì)，從而引發(fā)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展的擔(dān)憂。為此，中國(guó)相繼出臺(tái)了一系列寬松與緊縮相結(jié)合的政策，試圖通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，在“保增長(zhǎng)”和“防泡沫”的政策目標(biāo)間尋求最優(yōu)平衡，但卻在一定程度上提高了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的整體波動(dòng)性。同期，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性也開(kāi)始加劇，從2006年1月至2013年12月，股票價(jià)格出現(xiàn)3次較為強(qiáng)烈的震蕩，并一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌。由于在這一階段，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面尚未發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度尚未超出投資者主觀預(yù)期，因而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并未引發(fā)國(guó)際資本的大規(guī)模流出，也未能對(duì)人民幣匯率的整體變動(dòng)趨勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。但是，自2014年1月以來(lái)，中國(guó)傳統(tǒng)的“三駕馬車”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用日益降低，宏觀經(jīng)濟(jì)新的內(nèi)在動(dòng)力又尚未形成，造成國(guó)內(nèi)GDP同比增速的持續(xù)回落，目前已降至6.7%的歷史最低點(diǎn)，并且已連續(xù)11個(gè)季度未曾出現(xiàn)上漲。與此同時(shí)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格在新一輪限購(gòu)調(diào)控中又出現(xiàn)了普遍上漲趨勢(shì)，一線城市的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到歷史新高，而國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)程度則顯著增強(qiáng)，同比增速圍繞上限126.1%和下限-36.3%來(lái)回震蕩，由此強(qiáng)化了國(guó)際國(guó)內(nèi)投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)基本面惡化的預(yù)期。加之，2014年6月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力開(kāi)始恢復(fù)，CPI指數(shù)持續(xù)上漲，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)。在上述多重因素的作用下，從2015年2月開(kāi)始，中國(guó)出現(xiàn)了大規(guī)模的國(guó)際資本流出，并造成離岸和在岸金融市場(chǎng)上人民幣兌美元匯率的持續(xù)性貶值。為防止人民幣匯率的過(guò)度波動(dòng)，中國(guó)人民銀行被迫動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率走勢(shì)進(jìn)行干預(yù)，從而又引發(fā)了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模的快速下降。截至2016年9月。中國(guó)外匯儲(chǔ)備已從歷史最高點(diǎn)39932億美元降低至31663億美元，在短短兩年時(shí)間里外匯儲(chǔ)備累計(jì)下降8269億美元，其中，為保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，僅2015年消耗掉的外匯儲(chǔ)備就已超過(guò)5500億美元。為防止外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的過(guò)快流失，中國(guó)人民銀行只能進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，并引導(dǎo)人民幣匯率根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行及時(shí)調(diào)整?？梢哉f(shuō)，國(guó)際資本流出和由其引發(fā)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模下降，是造成人民幣在短期出現(xiàn)快速貶值的直接原因。

最后，受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整等因素的影響，中國(guó)供給與需求之間的協(xié)調(diào)性受到較為嚴(yán)重的削弱，為維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性，從而為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造有利條件。在客觀上就需要擴(kuò)大出口來(lái)提振需求并改善供給，這是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的重要原因。國(guó)內(nèi)供給需求結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性可以用生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI之差來(lái)反映。在價(jià)格水平保持整體上漲的前提下，若本國(guó)出現(xiàn)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI高于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的現(xiàn)象，說(shuō)明國(guó)內(nèi)商品生產(chǎn)出現(xiàn)供不應(yīng)求：反之則相反。若能夠使得PPI維持在略高于CPI的水平上，則生產(chǎn)和消費(fèi)之間的協(xié)調(diào)性會(huì)顯著提高。但是，PPI與CPI之間的差距不應(yīng)過(guò)高，一般而言，PPI與CPI之差的絕對(duì)值應(yīng)保持在4%以內(nèi)，過(guò)高則表明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)與消費(fèi)之間存在較大的背離，供給與需求間的協(xié)調(diào)性也就相對(duì)越差。從總體上看，國(guó)內(nèi)供給與需求的協(xié)調(diào)性在波動(dòng)中表現(xiàn)出較為明顯的階段性特征。2005年1月至2008年6月，中國(guó)CPI與PPI同比數(shù)值呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，PPI與CPI之差的絕對(duì)值始終保持在4%以內(nèi)，表明這一階段供給與需求的協(xié)調(diào)性相對(duì)較好；2008年7月至2012年3月，受美國(guó)金融危機(jī)的影響，中國(guó)CPI與PPI的波動(dòng)性得到顯著增強(qiáng)，并在國(guó)內(nèi)引發(fā)了持續(xù)期為10個(gè)月的通貨緊縮。受其影響，供給與需求的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)較大波動(dòng)，PPI與CPI之差一度達(dá)到-6.7%，表明這一時(shí)期的消費(fèi)需求受到嚴(yán)重削弱。隨后，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)得到鞏固和發(fā)展，并促使供給與需求重新回到常態(tài)。2012年4月以來(lái)，中國(guó)供給與需求之間的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)快速惡化，PPI與CPI之差連續(xù)54個(gè)月維持負(fù)值，且平均值達(dá)-4.9%，這就說(shuō)明現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)供給與需求的背離程度已經(jīng)達(dá)到歷史高位，市場(chǎng)總需求嚴(yán)重不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正遭受嚴(yán)重?fù)p害，經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力受到明顯制約。為實(shí)現(xiàn)總需求水平的快速提升，在客觀上就需要中國(guó)人民銀行適時(shí)調(diào)整人民幣匯率彈性，利用人民幣的快速貶值來(lái)提振外部需求，以維持當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性。正因如此，中國(guó)人民銀行在2015年8月正式宣布推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制的進(jìn)一步改革，而在當(dāng)月中國(guó)PPI與CPI之差的絕對(duì)值達(dá)到7.9%的歷史最高水平。表明供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化程度已經(jīng)達(dá)到最大，中國(guó)人民銀行在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)加速推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制改革，其政策意圖十分明顯。

四、數(shù)據(jù)選擇與模型構(gòu)建

為對(duì)上述分析的合理性進(jìn)行驗(yàn)證，進(jìn)而對(duì)中國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整、國(guó)際資本流動(dòng)、供給與需求協(xié)調(diào)性變動(dòng)在人民幣匯率快速貶值過(guò)程中所發(fā)揮的作用進(jìn)行精確測(cè)度，就需要選擇相關(guān)變量并構(gòu)建模型進(jìn)行具體分析。結(jié)合人民幣匯率貶值的形成機(jī)理，筆者分別選擇2005年1月至2016年9月美元兌人民幣當(dāng)月平均匯率、外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、外匯儲(chǔ)備、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率作為模型的內(nèi)生變量，并將人民幣匯率視為被解釋變量，將生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI之差、外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比以及外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率視為主要解釋變量，而其余變量均作為輔助解釋變量。其中，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格可以用股票市場(chǎng)價(jià)格來(lái)替代，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI可以用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)來(lái)替代，并用該變量與CPI之差來(lái)衡量國(guó)內(nèi)供給與需求協(xié)調(diào)性的變化。同時(shí)，使用外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比來(lái)衡量貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，用外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率變化來(lái)衡量國(guó)際資本流動(dòng)，相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。

利用ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在5%顯著性水平上各變量均存在單位根，進(jìn)行1階差分后各變量均轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列，說(shuō)明所選變量均為1階單整時(shí)間序列數(shù)據(jù)。進(jìn)一步利用格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，代表貨幣供給結(jié)構(gòu)變化的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比與人民幣匯率存在非常顯著的雙向因果關(guān)系，代表國(guó)際資本流動(dòng)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率以及代表供給與需求協(xié)調(diào)性的PPI與CPI之差與人民幣匯率存在顯著的單向因果關(guān)系，并且二者均是引起人民幣匯率變動(dòng)的原因。此外，作為輔助解釋變量的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率與人民幣匯率存在非常顯著的雙向因果關(guān)系，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與人民幣匯率存在較為顯著的單向因果關(guān)系，并且是引起人民幣匯率變動(dòng)的原因。從上述檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，所選擇的變量已滿足經(jīng)驗(yàn)分析的基本要求。

由圖1可知，當(dāng)本期對(duì)以PPI與CPI之差絕對(duì)值所代表的供給與需求協(xié)調(diào)性變動(dòng)施加1單位正向沖擊，美元兌人民幣匯率會(huì)進(jìn)行同向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最大，增加約0，015單位，說(shuō)明當(dāng)國(guó)內(nèi)供給與需求的協(xié)調(diào)性越差時(shí)，美元兌換人民幣的數(shù)額也就越大，人民幣貶值的幅度相應(yīng)也就越高：反之則相反。由圖2可知，當(dāng)本期對(duì)以國(guó)際資本流動(dòng)所代表的外匯儲(chǔ)備增速施加1單位正向沖擊。人民幣匯率會(huì)在6期內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.011單位，說(shuō)明當(dāng)外匯儲(chǔ)備增速越高，國(guó)際資本流入越大時(shí)，人民幣升值幅度也就越高；相反，若外匯儲(chǔ)備增速越小，國(guó)際資本流出越大時(shí)，人民幣貶值的幅度就會(huì)相對(duì)越高。由圖3可知，當(dāng)本期對(duì)以外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比所代表的貨幣供給結(jié)構(gòu)施加1單位正向沖擊后，人民幣匯率會(huì)在6個(gè)時(shí)期內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.008單位，說(shuō)明外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重越高，人民幣升值的幅度也就越大：反之，若外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重越小，則人民幣貶值的幅度相應(yīng)也就會(huì)越大。由圖4可知，從作為輔助解釋變量的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的沖擊效果來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的1單位正向沖擊會(huì)引起人民幣匯率在6期內(nèi)進(jìn)行反向變動(dòng)，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.015單位，顯然基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊和影響非常顯著。但是，考慮到貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整是基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的根源，基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)是對(duì)貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然反映，據(jù)此可以認(rèn)為，貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整在長(zhǎng)期會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生持續(xù)而顯著的沖擊。由圖5和圖6可知，人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)其自身產(chǎn)生非常顯著的沖擊，這就意味著人民幣匯率預(yù)期在人民幣匯率波動(dòng)中發(fā)揮著十分重要的作用，而作為輔助解釋變量的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊作用相對(duì)較弱，進(jìn)一步利用方差分解所得出的結(jié)論完全支持上述分析結(jié)果。

綜上所述，Baysian VAR模型的研究結(jié)果表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在調(diào)整中所造成的供給與需求協(xié)調(diào)性弱化是引發(fā)人民幣匯率貶值最為重要的原因，國(guó)際資本在短期出現(xiàn)的大規(guī)模流出發(fā)揮重要的推動(dòng)作用，貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整則發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。此外，預(yù)期因素在人民幣快速貶值的過(guò)程中也發(fā)揮十分突出的作用。

五、結(jié)論與啟示

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值最為重要的原因。自2012年4月以來(lái)，中國(guó)供給與需求之間的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)惡化，由此造成國(guó)內(nèi)需求嚴(yán)重不足。實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭到嚴(yán)重?fù)p害。為維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，進(jìn)而為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革奠定基礎(chǔ)，就需要進(jìn)一步放寬人民幣匯率彈性，通過(guò)人民幣貶值來(lái)促進(jìn)出口以提振需求，進(jìn)而改善供給。中國(guó)人民銀行依據(jù)國(guó)內(nèi)供求變動(dòng)，選擇在供求協(xié)調(diào)性相對(duì)最弱的時(shí)間節(jié)點(diǎn)推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制的進(jìn)一步改革，其政策意圖十分明顯。

其次，國(guó)際資本流出在人民幣匯率變動(dòng)中發(fā)揮十分重要的作用，并且是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的直接原因。受美國(guó)市場(chǎng)加息預(yù)期增強(qiáng)、人民幣貶值預(yù)期提升以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇等多重因素影響，從2015年2月開(kāi)始，中國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模國(guó)際資本流出，造成離岸和在岸市場(chǎng)上人民幣匯率快速貶值。為防范人民幣匯率過(guò)度波動(dòng)從而給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面沖擊，中國(guó)人民銀行被迫動(dòng)用外匯儲(chǔ)備實(shí)行匯率干預(yù)，從而又引發(fā)了中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的快速下降。

再次，中國(guó)國(guó)際收支在近年來(lái)出現(xiàn)重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并引發(fā)外匯占款減少和貨幣供給結(jié)構(gòu)的適府性調(diào)整，而貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整在人民幣貶值中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。自2012年以來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支發(fā)生了較為顯著的調(diào)整和變動(dòng)，持續(xù)13年的“雙順差”格局已被經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本與金融項(xiàng)目逆差所取代。受外匯供給變動(dòng)的影響，作為基礎(chǔ)貨幣重要投放渠道的外匯占款出現(xiàn)持續(xù)性減少，進(jìn)而迫使中國(guó)人民銀行運(yùn)用創(chuàng)新性政策工具對(duì)貨幣供給的結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)節(jié)，以維持基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給量穩(wěn)定增長(zhǎng)，在外匯供給減少和人民幣供給保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的條件下，人民幣進(jìn)一步升值的動(dòng)力完全喪失，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期得到強(qiáng)化。

最后。由于中國(guó)并不存在人民幣持續(xù)貶值的必要條件，因而人民幣貶值只具備階段性特征。在現(xiàn)階段，為了能夠促進(jìn)人民幣匯率的基本穩(wěn)定，就需要中國(guó)人民銀行強(qiáng)化預(yù)期管理，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模和方向進(jìn)行積極引導(dǎo)，以便有效遏制人民幣貶值預(yù)期的增強(qiáng)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的加劇。