王璐

[摘要]為增強(qiáng)國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，以“混合所有制”為大方向的國(guó)企改革正在如火如荼地進(jìn)行著。然而，改革的細(xì)節(jié)至今仍未明確。本文基于此背景，結(jié)合不同角度，分析國(guó)有企業(yè)投資效率及其影響因素，以此為建立國(guó)企投資效率有效機(jī)制提供一些建議。

[關(guān)鍵詞]國(guó)有企業(yè)；投資效率；影響因素

1.引言

作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，投資對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和發(fā)展發(fā)揮著極其重要的作用。隨著國(guó)企改革步步深入，國(guó)有企業(yè)的投資效率也一直是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)國(guó)企目前呈現(xiàn)出的過度投資、投資不足、投資效率亟待提高等問題尤為突出。而我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于國(guó)企投資效率研究起步較晚，現(xiàn)有研究并不透徹。因此，針對(duì)我國(guó)改革的特殊背景，研究國(guó)企投資效率及其影響因素具有十分重要的意義。

2.文獻(xiàn)回顧

2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于國(guó)外企業(yè)投資效率的相關(guān)理論，大致可分為下面幾個(gè)方面。債權(quán)治理與企業(yè)投資效率。Timk（2006）為債務(wù)約束可以督促企業(yè)將自由現(xiàn)金流用于NPV為正的投資項(xiàng)目，有助于提高公司的投資效率：另一方面，由債務(wù)引起的流動(dòng)性短缺的成本會(huì)反過來限制債務(wù)的治理機(jī)制發(fā)揮效用?，F(xiàn)金流與企業(yè)投資效率。Sntulz（1990）認(rèn)為企業(yè)同時(shí)擁有高的現(xiàn)金流和高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)時(shí)就可能不存在自由現(xiàn)金流量問題，而企業(yè)擁有高的現(xiàn)金流和低質(zhì)量投資機(jī)會(huì)時(shí)就會(huì)出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量問題。

代理沖突與企業(yè)投資效率。Parrino和Weisbach（1999）運(yùn)用模擬方法驗(yàn)證了股東與債權(quán)人沖突引起的投資歪曲行為，并且研究了企業(yè)負(fù)債比例、債務(wù)期限、項(xiàng)目現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)性、項(xiàng)目大小、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素對(duì)這種投資行為的影響。

2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

融資偏好與企業(yè)投資效率。李濤（2005）研究認(rèn)為：預(yù)算軟約束是影響我國(guó)投融資效率很重要的因素。童盼、陸正飛（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中，負(fù)債不但引起投資不足，還發(fā)揮了它的相機(jī)治理作用：而在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，負(fù)債也同時(shí)引起了資產(chǎn)替代效應(yīng)。

公司治理與企業(yè)投資效率。羅紅霞（2014）發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)企業(yè)投資效率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資效率與財(cái)務(wù)績(jī)效也具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.3現(xiàn)有文獻(xiàn)評(píng)述

縱觀國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資效率研究現(xiàn)狀，雖然存在不同的研究角度，但依舊沒有形成一個(gè)完整、成熟的研究體系。特別是國(guó)內(nèi)研究還需要在新的背景中尋求新的切入點(diǎn)去不斷完善和深入，建立符合國(guó)情的有效投資機(jī)制。

3.我國(guó)國(guó)企投資效率的現(xiàn)狀

目前，由于國(guó)企改革并未徹底完成，因此依舊呈現(xiàn)出政府干預(yù)、國(guó)有資本控股、債務(wù)軟約束、薪酬管制等特征。一方面，由于公司高管政治關(guān)聯(lián)程度高、過度自信，從而導(dǎo)致濫用現(xiàn)金流、投資決策不當(dāng)、犧牲中小股東利益。而另一方面，由于信息不對(duì)稱、融資軟約束等原因，導(dǎo)致部分國(guó)企也存在投資不足的現(xiàn)象，大量資金閑置、公司增長(zhǎng)緩慢等問題較為嚴(yán)重。

4.我國(guó)國(guó)企投資效率的影響因素

4.1宏觀因素

政府干預(yù)。在國(guó)企混改的進(jìn)程中，大多國(guó)企都沒有實(shí)行大規(guī)模的民營(yíng)化，政府主要通過國(guó)有股份和任命有政治聯(lián)系的高管來控制企業(yè)，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的干預(yù)。因此，國(guó)有股的比重、高管的政治聯(lián)系是國(guó)企混改成敗的關(guān)鍵。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，一些宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、技術(shù)變革、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)者需求等，都會(huì)對(duì)國(guó)企投資效率產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)因素不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略才能有效提高投資效率、分散競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2微觀因素

股權(quán)性質(zhì)。國(guó)企所有權(quán)控制的核心特征是大股東控制，特別是國(guó)有股本占比高。如果缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，在信息不對(duì)稱的情況下，第一大股東為國(guó)家股的國(guó)企通常存在較為嚴(yán)重的代理問題，自由現(xiàn)金流的過度投資問題也較嚴(yán)重。

債務(wù)狀況。在債務(wù)類型方面，銀行貸款是國(guó)企最主要的負(fù)債融資來源。在我國(guó)，國(guó)有銀行與國(guó)有控股公司之間的準(zhǔn)親緣關(guān)系使其信貸關(guān)系極其微妙，從而影響著國(guó)企的投資效率。而發(fā)行公司債券方面，由于市場(chǎng)機(jī)制有較高要求，以致其難以表現(xiàn)出較大的效應(yīng)。商業(yè)信用由于期限相對(duì)較短，且一般有具體交易活動(dòng)作為基礎(chǔ)，因此在國(guó)企融資方式中也較為普遍，對(duì)國(guó)企投資效率也有所影響。

公司治理。公司治理狀況和機(jī)制可以通過大股東持股、集權(quán)控制程度、股東大會(huì)次數(shù)以及機(jī)構(gòu)投資者持股所表現(xiàn)出來。大股東有可能通過對(duì)公司的控制權(quán)牟取私利，通過關(guān)聯(lián)交易等形式來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，損害小股東的利益。而且，由于國(guó)內(nèi)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，因此年度召開股東大會(huì)的總次數(shù)越多，其侵害流通股股東利益的可能性也越大。

財(cái)務(wù)治理。財(cái)務(wù)治理狀況對(duì)公司的投資效率有著極其重要的影響。我們可以通過公司年報(bào)中的眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行分析、判斷。例如：內(nèi)部現(xiàn)金流，在融資約束下，公司的投資支出依賴于公司的內(nèi)部現(xiàn)金流；銷售增長(zhǎng)率，它是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)占有能力、預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)的重要指標(biāo)：公司規(guī)模的大小也影響著公司的投資能力和經(jīng)理人的投資決策。

管理層激勵(lì)。為緩解代理沖突問題，企業(yè)通常都會(huì)設(shè)置顯性或隱性激勵(lì)，使管理層與股東的利益趨于一致。而對(duì)于國(guó)企，管理層的薪酬契約和激勵(lì)約束機(jī)制受到政府主管部門的嚴(yán)格限制。在此情況下，只能事前下達(dá)任務(wù)事后考核，作為激勵(lì)兌現(xiàn)的依據(jù)。從而使得管理層為了在績(jī)效考核中獲得短期利益，不惜犧牲企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，造成短期行為、企業(yè)價(jià)值減損、無效投資等。

5.對(duì)提升國(guó)企投資效率的建議

5.1有效發(fā)揮債務(wù)融資“硬約束”

國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行必須是互相獨(dú)立于國(guó)家財(cái)政之外的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，這樣才能夠獨(dú)立行事。只有增強(qiáng)國(guó)有商業(yè)銀行的獨(dú)立性，才可以發(fā)揮融資對(duì)國(guó)企投資效率的“硬約束”，才能有效激勵(lì)、約束股東與管理層的投資決策，進(jìn)而提高債權(quán)治理水平，降低放貸風(fēng)險(xiǎn)。

5.2約束大股東的控制程度

目前，我國(guó)大部分國(guó)企上市公司均存在大股東控制的情況，從而導(dǎo)致了低效率的投資。因此，加強(qiáng)董事會(huì)、股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用，建立有效的國(guó)企上市公司大股東約束機(jī)制，是優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高投資效率的良好途徑。

5.3持續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

目前，由于我國(guó)資本市場(chǎng)中非流通股份廣泛存在，國(guó)有股本占比高，導(dǎo)致國(guó)企投資效率提高的作用無法得以發(fā)揮。因此，我們應(yīng)該逐步并合理減少非流通股份，允許其自由流通轉(zhuǎn)讓，并將國(guó)有股減持到一定比例，形成真正的公司控制權(quán)市場(chǎng)化。

5.4大力削減政府干預(yù)

在我國(guó)，由于國(guó)情的特殊性，國(guó)企的投資總是受制于政府干預(yù)，投資機(jī)會(huì)與投資成本受到政府角色的影響，從而容易造成整體投資效率低下。因此，一方面，要規(guī)范政府行為，進(jìn)一步加快政企分離，減少政府對(duì)企業(yè)投資行為的干預(yù)；另一方面，大力發(fā)展市場(chǎng)化，使國(guó)企盡快適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，保證投資決策適應(yīng)市場(chǎng)需求變化，建立有效的投資機(jī)制，從而不斷提高投資效率，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。