汪淑娟+邵尊

【摘要】由于我國(guó)的資本市場(chǎng)不夠完善，現(xiàn)有的股票發(fā)行制度存在缺陷，“超募”幾乎是我國(guó)上市公司存在的普遍現(xiàn)象。本文采用綜述的方法對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在上市公司融資超募問題方面的現(xiàn)有研究成果進(jìn)行了介紹和分析，多角度歸納總結(jié)該領(lǐng)域的主要觀點(diǎn)，以尋求解決超募問題的新思路。

【關(guān)鍵詞】上市公司 融資超募 理論綜述

一、相關(guān)概念的界定

（一）上市公司

上市公司是股份公司的一種，指可以在證券交易所公開交易其公司股票、證券等的股份有限公司。上市后，公眾可根據(jù)各交易所規(guī)則，自由買賣相關(guān)的證券及股份，成為股東，享有股東權(quán)益。

（二）超募

在新股發(fā)行開始“市場(chǎng)化”后，由于新股的定價(jià)機(jī)制缺陷，導(dǎo)致上市公司實(shí)際募集到的資金超過投資項(xiàng)目計(jì)劃募集的資金，這種現(xiàn)象稱為超募現(xiàn)象，由于超募所得的資金便被稱為超額募集資金簡(jiǎn)稱為超募資金。

二、國(guó)外研究綜述

20世紀(jì)末，中小企業(yè)的融資問題開始受到廣泛關(guān)注，在股權(quán)融資方式上，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為公司選擇上市的目的就是想通過股票的發(fā)行獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的資金，上市公司公開發(fā)行股票出現(xiàn)融資超募現(xiàn)象是非常普遍的。國(guó)外學(xué)者主要專注于研究公司上市發(fā)行股票的目的和融資超募現(xiàn)象的成因。

Ibbotson（1975）研究發(fā)現(xiàn)，公司上市具有集聚現(xiàn)象，某一段時(shí)期內(nèi)上市的公司數(shù)目明顯地多于另一時(shí)期。Taggart（1977）主要研究了企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被高估時(shí)，即市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)定價(jià)的評(píng)估顯著高于公司的賬面價(jià)值時(shí)，相對(duì)于其他融資方式，企業(yè)更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，獲得超過預(yù)計(jì)籌資額的資金即超募資金。Pagano、Panetta和Zingales（1998）選取了意大利的30000多家上市公司作為研究對(duì)象，利用這些公司1982年到1992年十年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，大部分的上市公司是進(jìn)行股權(quán)融資，用所獲得的超募資金調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)而不是將資金投向研發(fā)。

Carter（1990）認(rèn)為承銷商的聲譽(yù)越好越有助于提高投資者對(duì)發(fā)行公司的價(jià)值判斷的一致性，降低發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)，提高發(fā)行價(jià)格，從而容易造成融資超募。

Michael C.Jensen（1986）首次提出了自由現(xiàn)金流的概念，當(dāng)發(fā)生融資超募時(shí)，上市公司會(huì)擁有大量的自由現(xiàn)金，對(duì)資金支配更加自由。Michael C.Jensen（2004）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司擁有的大量自由現(xiàn)金流的運(yùn)用效果不佳，未能創(chuàng)造應(yīng)有的價(jià)值。Fresard（2010）基于委托代理問題，闡述了上市公司擁有的閑置資金越多，公司的內(nèi)部人員，尤其是高層，出于利己動(dòng)機(jī)越有可能通過各種方式轉(zhuǎn)移資金謀求個(gè)人利益。Kim和Weisbach（2008）以全球38個(gè)國(guó)家新發(fā)行的16958只股票及其他12373只股票為樣本，對(duì)公司募集所得資金的投向進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，公司利用市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)價(jià)值的高估，擇機(jī)上市，主要就是為了獲取股權(quán)融資超募資金，資金分配不合理，閑置會(huì)影響到企業(yè)發(fā)展。

三、國(guó)內(nèi)研究綜述

自2009年10月30日我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市以來，融資超募問題大量出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)廣大學(xué)者開始關(guān)注并研究首次公開募股融資超募現(xiàn)象。目前，國(guó)內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)研究比較少，其中絕大部分屬于描述性規(guī)范研究，主要集中在超募現(xiàn)象分析，融資超募原因、后果及治理對(duì)策方面。

方先明（2011）以創(chuàng)業(yè)板第一批上市的28家公司為研究對(duì)象，通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)該批公司均存在嚴(yán)重的融資超募現(xiàn)象，平均超募率高達(dá)118.7%。這個(gè)現(xiàn)象也被稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募率”的三高現(xiàn)象。

周婷（2011）認(rèn)為導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板融資超募的宏觀原因有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀性和投資者的教育缺乏；直接原因則是我國(guó)當(dāng)前特有的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制及現(xiàn)行的發(fā)行詢價(jià)機(jī)制自身存在的缺陷所導(dǎo)致“三高”現(xiàn)象。新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的不徹底，尤其是審批環(huán)節(jié)并未完全市場(chǎng)化是造成創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的根本原因。

方軍雄（2010）從中國(guó)資本市場(chǎng)新發(fā)行制度變遷的角度出發(fā)，以此為時(shí)間軸，選取從1991年至2010年在中國(guó)上市的1220家上市公司首次公開募股的融資超募情況作為研究樣本。研究我國(guó)的新股發(fā)行制度對(duì)我國(guó)上市公司融資超募程度的影響，認(rèn)為影響超募程度的主要因素有發(fā)行市盈率、股票收益率、發(fā)行費(fèi)用、通貨膨脹率以及發(fā)行制度等，研究表明，上市公司融資超募程度隨著新股市場(chǎng)化改革的深人呈現(xiàn)出顯著性下降。

張強(qiáng)、張寶（2012）利用從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上選取的2011年以前上市的200家公司進(jìn)行實(shí)證研究，分析承銷商的聲譽(yù)、投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司超募融資的影響。其研究結(jié)果表明，投資者的情緒、承銷商的聲譽(yù)與承銷企業(yè)的資金超募率成正相關(guān)關(guān)系。

張志宏、徐志立和李倩（2013）研究發(fā)現(xiàn)公司的首次公開募股融資超募越多，企業(yè)整體存在的投資現(xiàn)金流的敏感程度越高。融資約束程度不同使得公司表現(xiàn)出不同的投資行為，寬松約束下的委托代理問題造成公司的投資行為傾向于過度投資，而硬約束下的信息不對(duì)稱問題則造成公司的投資行為表現(xiàn)為投資不足。

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開募股出現(xiàn)的超募問題的研究主要著眼于超募現(xiàn)象的成因、影響以及法律監(jiān)管層面，而對(duì)于公司所得的超募資金如何影響企業(yè)首次公開募股的融資效率的研究并不多。盡管眾多學(xué)者也表明超募融資對(duì)企業(yè)的投資行為存在著影響，但通常是對(duì)過度投資、投資不足與企業(yè)自由現(xiàn)金流間的關(guān)系進(jìn)行分析，對(duì)超募融資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO融資效率的影響研究較少，而且更加趨向于理論方面的研究。

參考文獻(xiàn)

[1]Kim W，Weisbach MS. Motivations for public equity offers：An international perspective[J].Journal of Financial Economics，2008，87：281-307.

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[3]趙璐，周曉晨.創(chuàng)業(yè)板上市公司超募融資及資金使用研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2014（5）.

作者簡(jiǎn)介：汪淑娟（1993-），女，漢族，山東濟(jì)寧人，在校學(xué)生，研究生在讀，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)；邵尊（1993-），男，漢族，浙江杭州人，在校學(xué)生，研究生在讀，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。