何川

摘要：長期以來我國股市運(yùn)行的一個主要特征就是長期處于低波動率狀態(tài)。研究在低波動率狀態(tài)下的股票市場的風(fēng)險特征將有助于明確股票市場的風(fēng)險，并更好的對股票市場風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避。在文中主要就低波動率下股票市場風(fēng)險特征進(jìn)行分析，并提出建議。

關(guān)鍵詞：低波動率；股票市場風(fēng)險；建議

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）007-0-01

股指長時期處于低波動率狀態(tài)是我國股市運(yùn)行的主要特征之一。本文利用GARCH波動率模型劃分了我國2000年以來的3個低波動率時期，討論了低波動率時期市場可能存在的風(fēng)險，并提出了相應(yīng)的政策建議。

一、2000年以來我國股市低波動率時期主要有三次，均發(fā)生在股指大幅調(diào)整后的震蕩筑底時期

2000年以來我國股市出現(xiàn)了三次低波動率時期。利用GARCH模型考察上證綜指的波動性，以連續(xù)20個交易日GARCH波動率移動平均值小于30為判斷標(biāo)準(zhǔn)，2000年以來我國股市低波動率時期主要有三段：2003年1月至2007年1月、2011年2月至2015年1月和2016年5月至今。低波動率時期，股指的漲跌幅與振幅都處于較低水平。如2016年7月13日至20日，上證綜指漲幅為-0.70%，而振幅僅為1.82%，且單日振幅均不超過1%。

二、低波動率可能造成指數(shù)失真、成交量萎縮、股票價值低估、股市對沖擊缺乏響應(yīng)、證券行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展受限、資本市場功能弱化的風(fēng)險

低波動率主要針對權(quán)重股，可能導(dǎo)致指數(shù)的變化不能反映全市場波動水平。指數(shù)的低波動率主要取決于權(quán)重股的低波動率，非權(quán)重股股價大幅波動則難以在指數(shù)表現(xiàn)出來。因此，應(yīng)辯證看待指數(shù)的低波動率。如第二階段低波動率時期主要針對主板市場，期間上證綜指上漲3.49%，振幅為16.64%；而創(chuàng)業(yè)板則迎來一波牛市，創(chuàng)業(yè)板指上漲37.03%，振幅為56.23%。第三階段低波動率時期，權(quán)重藍(lán)籌股波動率較低，為穩(wěn)定股指發(fā)揮了重要作用，但其它股票波動率較大。

低波動性率時期，市場成交量大幅萎縮，股票價值嚴(yán)重低估。在低波動率時期，市場缺乏賺錢效應(yīng)，投資者交易熱情較低，造成市場成交量大幅萎縮。如今年5月1日至7月20日，上證綜指日均成交額僅為1854.54億元，遠(yuǎn)低于去年6月4日至16日1.08萬億的水平。同時，由于低波動率主要出現(xiàn)在股價低位，以價值投資衡量的股票估值極低。如2012年末，大量銀行、地產(chǎn)等板塊的藍(lán)籌股股價跌破凈資產(chǎn)。盡管管理層指出藍(lán)籌股“有歷史罕見的投資價值”，但投資者投資積極性依然不足，導(dǎo)致藍(lán)籌股估值長期處于超跌狀態(tài)。

低波動率時期，我國股市與境外股市、宏觀經(jīng)濟(jì)以及債券和大宗商品價格均無明顯聯(lián)動性。低波動率時期，股指與外部沖擊缺乏聯(lián)動性，不能反映出市場變化的情況。如在第一階段低波動率時期，標(biāo)普500、STOXX歐洲指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別上漲15.80%、11.85%和14.39%，上證綜指卻下跌25.74%。股指與宏觀經(jīng)濟(jì)之間也不存在明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系。另外，在第一階段低波動率時期，股市低位震蕩，而債券、商品價格均持續(xù)上升，第二階段債券價格上升而大宗商品價格下降，第三階段債券價格和大宗商品價格均上升，三者并不存在穩(wěn)定的關(guān)系。

低波動性率不利于證券、基金、期貨公司業(yè)務(wù)發(fā)展。股市在低波動率時期成交量清淡，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入顯著減少。如今年上半年證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入1114.46億元，較去年下半年減少86.73%。股票質(zhì)押式回購交易低迷，今年第一季度，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)初始金額和購回金額分別為1560.53億元和785.05億元，較去年第四季度分別減少44.62%和52%。融資融券、股指期貨等業(yè)務(wù)依賴于股價波動，波動率越小投資者使用意愿越低。今年上半年，證券公司兩融利息收入為805.42億元，較去年下半年減少80.39%；滬深300股指期貨成交持倉比為0.54倍，大幅低于去年同期13.84倍的水平。

低波動性率不利于多層次資本市場健康發(fā)展。低波動率時期，股票定價體系失常，定價效率降低。由于市場在估值失真，新股容易出現(xiàn)“破發(fā)”、下調(diào)發(fā)行價格的情況，上市公司股權(quán)再融資也容易出現(xiàn)跌破增發(fā)價格的情況，企業(yè)股權(quán)融資和投資者申購的意愿都將大幅降低，顯著削弱資本市場融資功能。低波動率下，股市對外部市場沖擊缺乏響應(yīng)，難以體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能，大類資產(chǎn)價格輪動等規(guī)律也將失效。

三、應(yīng)抓住低波動率時期推行資本市場改革，發(fā)揮市場自身調(diào)節(jié)作用，維持適當(dāng)?shù)牟▌勇?，以促進(jìn)資本市場健康發(fā)展

低波動率時期是推進(jìn)資本市場改革的良機(jī)。低波動率時期，市場對改革的敏感度較低，股價對政策變化的反應(yīng)較小。如在2004至2006年，證券行業(yè)綜合治理與股權(quán)分置改革期間，股票市場長時期低迷。但在此期間管理層規(guī)范了證券公司經(jīng)營管理，加強(qiáng)了證券公司業(yè)務(wù)多元化，完善了證券公司監(jiān)管體系，建立了證券行業(yè)信用體系，并基本完成了股權(quán)分置改革。這一系列改革為2007年大牛市奠定了基礎(chǔ)?？梢姡筒▌勇蕰r期是資本市場改革的最佳時期。因此，建議抓住當(dāng)前低波動率的有利時期，加快推進(jìn)資本市場各項改革，為資本市場的健康發(fā)展創(chuàng)造有利的條件。

降低人為對市場的干預(yù)，充分發(fā)揮市場自身調(diào)節(jié)作用。股票市場有自身的運(yùn)行規(guī)律，適當(dāng)?shù)牟▌勇适枪墒薪】颠\(yùn)行的必要條件。人為干預(yù)可以改變股市運(yùn)行的過程，但難以改變股市運(yùn)行的最終結(jié)果，并且可能導(dǎo)致更大幅度的波動。如2016年7月13日至26日，在托市、特停和問詢等措施下，上證綜指僅上漲0.03%，振幅也只有2.19%，保持了低波動率；而27日，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指盤中大跌近4%和6%。因此，建議減少對市場人為干預(yù)，利用市場自身調(diào)節(jié)機(jī)制，維持市場合理波動率，保持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。