杜鵬

上市公司不懼跨境并購(gòu)監(jiān)管升級(jí)，于同一日連續(xù)拋出兩項(xiàng)境外并購(gòu)計(jì)劃，但最終能否成功尚未可知。

商贏環(huán)球（600146.SH）原名大元股份，成立于1998年，次年上市，歷經(jīng)多次股權(quán)與主業(yè)變更，不過歷次轉(zhuǎn)型并未助力主業(yè)脫離困境，2000年以來，扣非ROE從未超過2%。

從2014年開始，公司又開始計(jì)劃向“大消費(fèi)+大金融”轉(zhuǎn)型，服裝成為轉(zhuǎn)型重點(diǎn)。2014年10月，公司定增斥資18.8億元，收購(gòu)美國(guó)服裝批發(fā)銷售商環(huán)球星光95%股權(quán)，此為公司的首次跨境并購(gòu)。2015年8月，公司更名商贏環(huán)球。

6月6日，商贏環(huán)球公布了兩項(xiàng)境外并購(gòu)計(jì)劃，均構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。其中，上市公司擬通過發(fā)行股份方式收購(gòu)上海億桌、寧波景豐和與吳麗珠等3名股東合計(jì)持有的上海創(chuàng)開100%股權(quán)，暫定交易價(jià)格為16.98億元。本次交易完成后，公司將間接持有位于美國(guó)境內(nèi)Kellwood Apparel的100%股權(quán)及位于香港境內(nèi)Kellwood HK的100%股權(quán)。同時(shí)，上市公司擬募集配套資金4.12億元。

另外一項(xiàng)并購(gòu)計(jì)劃是，商贏環(huán)球持股95%的控股子公司環(huán)球星光或其下屬全資子公司，以現(xiàn)金支付方式購(gòu)買DAI以及其全資子公司CF Holdings和TO Holdings的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包。本次交易的對(duì)價(jià)為2.12億元。

這兩項(xiàng)并購(gòu)計(jì)劃均屬于跨境交易，隨著跨境并購(gòu)監(jiān)管的不斷升級(jí)，商贏環(huán)球如何安排資金出境將迎來監(jiān)管拷問。

商贏環(huán)球此次收購(gòu)的資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)均是女裝，但女裝不是一項(xiàng)好生意，要想經(jīng)營(yíng)好并非易事，這對(duì)于歷史上從未證明過自己的上市公司而言，毋庸置疑會(huì)是一項(xiàng)巨大挑戰(zhàn)。而且，標(biāo)的本身成長(zhǎng)性欠佳、盈利能力處于偏低水平，而且盈利能力、存貨、貨幣資金等財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)蹊蹺變化，難以找到合理解釋。

截至2017年3月31日，商贏環(huán)球賬面商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)13.71億元。如果這兩項(xiàng)跨境交易順利實(shí)施，那么上市公司的商譽(yù)將會(huì)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。一旦將來業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，巨額商譽(yù)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

資金出境面臨監(jiān)管升級(jí)

在本次交易中，上海創(chuàng)開扮演過橋者的角色。

上海創(chuàng)開成立于2014年4月25日，初始注冊(cè)資本為20萬(wàn)元，2017年4月13日注冊(cè)資本增至18億元。截至本預(yù)案簽署日，上海創(chuàng)開共有三位股東：上海億桌、寧波景豐和吳麗珠，出資額分別為16.07億元、1.39億元、5400萬(wàn)元，持股比例分別為89.3%、7.7%、3%。

上海創(chuàng)開為持股型公司，無(wú)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。重組草案顯示，2017年5月3日，上海創(chuàng)開與Sino Jasper、Kellwood Company和Kellwood Apparel簽訂UPA協(xié)議，同日，上海創(chuàng)開與Sino Jasper和Kellwood HK簽訂了SPA協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，上海創(chuàng)開或其全資子公司以支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)Kellwood Apparel和Kellwood HK的100%股權(quán)。

協(xié)議顯示，上海創(chuàng)開收購(gòu)Kellwood Apparel100%股權(quán)的總收購(gòu)價(jià)款為12.98億元人民幣，收購(gòu)Kellwood HK100%股權(quán)的對(duì)價(jià)總額為100港元。

截至本預(yù)案簽署日，上述交易尚未完成。Kellwood Apparel的注冊(cè)地和經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所均位于美國(guó)，因此，此次交易屬于跨境交易。

2016年下半年以來，隨著外匯儲(chǔ)備不斷下降和人民幣匯率降至新低，國(guó)內(nèi)對(duì)外投資政策監(jiān)管逐步升級(jí)，以外匯管理部門為主力，包括發(fā)改委、商務(wù)部和人民銀行在內(nèi)的監(jiān)管部門開始加強(qiáng)對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的審查監(jiān)管。

2017年4月，外管局監(jiān)管繼續(xù)升級(jí)，明確不得通過內(nèi)保外貸或者跨境直貸等形式繞道ODI（對(duì)外直接投資）。國(guó)家對(duì)外投資政策的改變無(wú)疑給企業(yè)外匯出境帶來了很大的困難，境外資金安排成為了跨境并購(gòu)交易中的首要難題。

通過過往成功案例分析發(fā)現(xiàn)，順利拿到ODI證書的企業(yè)通過內(nèi)保外貸等傳統(tǒng)路徑實(shí)現(xiàn)境外標(biāo)的交割，而沒有拿到ODI證書的企業(yè)則通過與雙幣種基金合作、境外并購(gòu)貸款等方式，犧牲較高的資金成本來?yè)Q取用來“急救”的境外資金安排。

對(duì)于上海創(chuàng)開而言，拿到ODI證書了嗎？資金采用何種方式出境呢？對(duì)于這些投資人頗為關(guān)注的問題，重組草案沒有給出更多的披露和說明。對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電商贏環(huán)球證券部，但截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

女裝不是好生意

Kellwood Apparel主要從事快速時(shí)尚女性服裝設(shè)計(jì)和銷售，在服裝行業(yè)中屬于典型的品牌設(shè)計(jì)類企業(yè)；Kellwood HK于2016年10月28日根據(jù)香港相關(guān)法律在香港成立，目前尚無(wú)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，未來計(jì)劃為Kellwood Apparel提供供應(yīng)鏈管理和集中采購(gòu)服務(wù)。

女裝并非好生意?？焖贂r(shí)尚女裝更新速度快，潮流趨勢(shì)和消費(fèi)者的口味較難把控，同時(shí)各種類型的服裝通常會(huì)經(jīng)歷熱度的周期性變化，一旦某產(chǎn)品類型或設(shè)計(jì)理念得不到市場(chǎng)認(rèn)可，業(yè)績(jī)會(huì)受到較大沖擊。

著名投資人邱國(guó)鷺曾公開表示不喜歡女裝，他認(rèn)為女裝品牌忠誠(chéng)度沒有男裝高。

重組草案顯示，2015年、2016年、2017年1-3月，資產(chǎn)包（Kellwood Apparel和Kellwood HK）收入分別為3.85億美元、4.12億美元、1.24億美元，凈利潤(rùn)分別為641萬(wàn)美元、1833萬(wàn)美元、591萬(wàn)美元。

照此計(jì)算，2015年、2016年、2017年1-3月，上述資產(chǎn)包的凈利率分別為1.66%、4.45%、4.77%，盈利能力處于偏低水平。而且，從縱向來看，2016年收入相比2015年只增長(zhǎng)了7.01%，但是凈利率卻同比提升了2.79個(gè)百分點(diǎn)，致使2016年凈利潤(rùn)同比大增185.96%。

為什么上述資產(chǎn)包2016年的凈利率，相比2015年會(huì)出現(xiàn)較大幅度提升呢？對(duì)此，重組草案沒有給出解釋。

從渠道上來看，目前，Kellwood Apparel的客戶全部為美國(guó)大型商場(chǎng)和服裝超市，包括Target Stores、Kohls Department Stores Inc.、Dillard Department Stores Inc.等，對(duì)前十大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的70%以上，存在客戶集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)。另外，隨著電商時(shí)代的來臨，線下渠道對(duì)線上的沖擊已經(jīng)非常明顯，而Kellwood Apparel幾乎全部依賴線下這種模式，未來也難免受電商沖擊。

對(duì)于未收回現(xiàn)金的收入，Kellwood Apparel在2016年末進(jìn)行了保理處理。2016年12月19日，Kellwood Apparel與富國(guó)銀行簽訂了應(yīng)收賬款保理協(xié)議（Factoring Agreement），約定Kellwood Apparel可將經(jīng)過富國(guó)銀行信貸審批的應(yīng)收賬款出售給對(duì)方，應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)將由富國(guó)銀行承擔(dān)。

對(duì)于Kellwood Apparel的應(yīng)收賬款規(guī)模，以及已經(jīng)進(jìn)行保理處理的應(yīng)收賬款規(guī)模，重組草案均沒有做任何的披露。Kellwood Apparel為何要在2016年年末突然對(duì)應(yīng)收款進(jìn)行保理處理呢？對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者并未從上市公司方面得到答案，不過這樣做可以讓Kellwood Apparel的現(xiàn)金流變得好看。

高費(fèi)用吞噬利潤(rùn)

商贏環(huán)球在公布收購(gòu)上海創(chuàng)開100%股權(quán)的同一日，還公布了另外一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組，即環(huán)球星光或其下屬全資子公司，以現(xiàn)金支付方式購(gòu)買DAI以及其全資子公司CF Holdings和TO Holdings的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包，交易的對(duì)價(jià)為2.12億元。

DAI主要從事服裝設(shè)計(jì)和銷售業(yè)務(wù)，其旗下目前擁有五大品牌，即COB（Chadwicks of Boston，經(jīng)典美式高端休閑職業(yè)女裝）、MT（Metrostyle，高性價(jià)比時(shí)尚女裝）、Territory Ahead（TAA，高端休閑男裝）、TSO（TravelSmith，旅行男裝）和CFF（Chasing Fireflies，節(jié)日禮服）。

DAI目前并未采取大量門店方式直接向消費(fèi)者銷售，而是通過B2C的模式向消費(fèi)者提供商品，依靠“目錄郵購(gòu)+線上銷售”渠道，銷售平臺(tái)主要為官方網(wǎng)站。DAI不依賴線下渠道進(jìn)行銷售，由此省去了大量的租金與人力成本，線上銷售既加強(qiáng)了公司對(duì)渠道的控制力，也保證了輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式。

既然DAI采用的是輕資產(chǎn)模式，但蹊蹺的是DAI每年都需要投入大量的費(fèi)用來維持運(yùn)營(yíng)。重組草案顯示，DAI在2015年、2016年和2017年1-3月實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為7217萬(wàn)美元、1.05億美元和2576萬(wàn)美元，期間費(fèi)用分別為4355萬(wàn)美元、6192萬(wàn)美元和1672萬(wàn)美元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為60.34%、59.23%、64.89%。

高額的費(fèi)用支出導(dǎo)致DAI處于微利狀態(tài)，2015年度、2016年度和2017年1-3月的凈利潤(rùn)分別為101.77萬(wàn)美元、91.69萬(wàn)美元和-111.86萬(wàn)美元，根本就不賺錢。

DAI如此高的費(fèi)用投放究竟是用做什么了？未來有沒有下降的空間？重組草案沒有給出說明。對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電上市公司證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

除此之外，DAI的資產(chǎn)項(xiàng)中也存在蹊蹺之處。重組草案顯示，2016年末年，DAI存貨賬面賬面價(jià)值為1.41億元，相比2015年年末的4785萬(wàn)元大幅增長(zhǎng)194.68%。值得注意的是，2016年，DAI的收入相比2015年同比增長(zhǎng)54.17%，遠(yuǎn)低于存貨增長(zhǎng)幅度。

截至2017年3月31日，DAI存貨仍然維持在高位，期末賬面價(jià)值為1.59億元。存貨增幅遠(yuǎn)超收入增速，背后的真實(shí)原因是什么呢？上市公司有必要給投資人一個(gè)合理的解釋。

最后，《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，截至2017年3月31日，DAI賬面上的貨幣資金為-612萬(wàn)元，貨幣資金為什么會(huì)是負(fù)數(shù)呢？