地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)表的背后是一個(gè)“繁榮的陷阱”，在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)科、碧桂園、華夏幸福位列三強(qiáng)，TOP20公司擁有更高的投資回報(bào)和更低的融資成本，奠定行業(yè)并購(gòu)整合的效率基礎(chǔ)。

在寬松貨幣政策的刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)了一陣難得的春風(fēng)。

2016年，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)22.5%，銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)34.8%，地產(chǎn)上市公司的銷(xiāo)售額同比增速更是達(dá)到55.5%，銷(xiāo)售均價(jià)的中位數(shù)也較上年提高了14.5%。

但在經(jīng)歷了2016年的繁榮后，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的低谷抗沖擊能力非但沒(méi)有上升，還進(jìn)一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度從2015年的24.7%下降到21.7%，顯然，擴(kuò)表的背后是一個(gè)“繁榮的陷阱”。

而進(jìn)入2017年以后，整個(gè)金融行業(yè)開(kāi)始大規(guī)?！翱s表”，融資成本重新上升，銷(xiāo)售速度則有所放緩，在地價(jià)上漲、無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率降低的背景下，利息支出的增加將進(jìn)一步侵蝕地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率。

在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)，而那些效率優(yōu)勢(shì)明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè)將成為未來(lái)行業(yè)的并購(gòu)整合王者。

上 榜單王者

萬(wàn)科A、碧桂園、華夏幸福位居綜合實(shí)力榜前三，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，為行業(yè)的并購(gòu)整合奠定了金融基礎(chǔ)。

實(shí)力50強(qiáng)

由北京貝塔咨詢(xún)中心與《證券市場(chǎng)周刊》聯(lián)合推出的2017年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性、動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力、規(guī)模效應(yīng)五個(gè)方面的因素后，對(duì)127家主要的A+H地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。

其中，靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性和動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性?xún)身?xiàng)指標(biāo)分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況。

評(píng)分結(jié)果顯示，在2016年全年銷(xiāo)售額大于100億元（下同）的65家地產(chǎn)上市公司中，中國(guó)海外（0688.HK）、濱江集團(tuán)（002244.SZ）、金地集團(tuán)（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）在靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)上排名前列;萬(wàn)科A（000002.SZ）、朗詩(shī)地產(chǎn)（0106.HK）、碧桂園（2007.HK）、金地集團(tuán)、旭輝控股（0884.HK）在動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)上排名前列。

而運(yùn)營(yíng)效率和成長(zhǎng)潛力兩項(xiàng)指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)利用多元金融工具和輕資產(chǎn)模式為投資人創(chuàng)造超額回報(bào)的空間，以及在行業(yè)轉(zhuǎn)型期的并購(gòu)整合能力。

運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)排行中，旭輝控股、朗詩(shī)地產(chǎn)、新城發(fā)展（1030.HK）、華夏幸福（600340.SH）、華僑城A（000069.SZ）排名前列;成長(zhǎng)潛力指標(biāo)排行中，華夏幸福、旭輝控股、碧桂園、萬(wàn)科A、榮盛發(fā)展（002146.SZ）等公司排名前列。

最后，規(guī)模效應(yīng)既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。該項(xiàng)指標(biāo)排行中，中國(guó)恒大（3333.HK）、萬(wàn)科A、綠地集團(tuán)（600606.SH）、碧桂園以及保利地產(chǎn)（600048.SH）等排名靠前。

上述五項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對(duì)五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計(jì)算綜合實(shí)力評(píng)分。

但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財(cái)務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來(lái)面臨越來(lái)越大的不確定性時(shí)，動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性成為企業(yè)的持續(xù)生存和并購(gòu)整合的能力基礎(chǔ)。為此，當(dāng)企業(yè)的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分低于5分時(shí)，該項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%，其他四項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。

2017年地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)排行榜顯示，萬(wàn)科A、碧桂園、華夏幸福、中國(guó)海外、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、旭輝控股、龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城發(fā)展排名前十。

與上年度50強(qiáng)榜單相比，萬(wàn)科A由第三重返榜首，碧桂園也由第六位躋身前三，中國(guó)海外則跌出前三，金地集團(tuán)、旭輝控股、新城發(fā)展則取代了萬(wàn)達(dá)商業(yè)（3699.HK）、融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）、華潤(rùn)置地（1109.HK）進(jìn)入前十。

TOP 20：未來(lái)并購(gòu)整合者

除了十強(qiáng)之外，進(jìn)入TOP20的還有華潤(rùn)置地（1109.HK）、仁恒置地、濱江集團(tuán)、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、禹洲地產(chǎn)（1628.HK）、華僑城A、時(shí)代地產(chǎn)（1233.HK）、中駿置業(yè)（1966.HK）、中國(guó)金茂（0817.HK）。

與其他地產(chǎn)上市公司相比，TOP 20公司擁有更高的投資回報(bào)和更低的融資成本，為行業(yè)的并購(gòu)整合奠定了效率基礎(chǔ)。

2016年，TOP20公司平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到17.5%，較地產(chǎn)上市公司總體的平均水平（12.1%）高出5.4個(gè)百分點(diǎn)，較中位數(shù)水平（13.7%）高出3.9個(gè)百分點(diǎn);2016年，TOP20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（年化）達(dá)到0.62倍，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（0.41倍）高出51%。

結(jié)果，TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報(bào)率（年化）為12.8%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（8.5%）高出4.3個(gè)百分點(diǎn)，而平均的可持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)率為16.5%，是地產(chǎn)上市公司總平均水平（6.5%）的2.5倍;與之相對(duì)，TOP20公司2016年平均的債務(wù)融資成本為6.5%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（7.6%）低1.1個(gè)百分點(diǎn)。

不僅如此，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。

截至2016年12月31日，TOP20公司平均的凈負(fù)債率為60%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（97%）低了37個(gè)百分點(diǎn);此外，TOP20公司平均有24%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有10%的短期資金富余;TOP20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的4.0%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達(dá)17.5%。

結(jié)果，TOP20公司在不擴(kuò)張情況下平均的最低續(xù)借率要求僅為16%，而上市公司總體平均的最低續(xù)借率要求為50%;相應(yīng)的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷(xiāo)售額之比僅為4.2%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達(dá)到11.4%。

顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)整合奠定了金融基礎(chǔ)。

下 排名啟示

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”遭遇金融機(jī)構(gòu)的“縮表”時(shí)，繁榮的背后是一個(gè)危險(xiǎn)的“陷阱”——在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企業(yè)“擴(kuò)表”遭遇金融機(jī)構(gòu)“縮表”

在貨幣政策的刺激下，2015年以來(lái)，一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)超越了降息釋放的剛需購(gòu)買(mǎi)力空間，北上深的剛需購(gòu)買(mǎi)壓力較大，一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)平均較剛需可承受力高出28%。二線(xiàn)城市則冷熱不均，華東和華中的部分城市價(jià)格漲幅較大，部分城市的溢價(jià)已達(dá)到30%以上，而西部和東北部城市則復(fù)蘇乏力，平均來(lái)看，多數(shù)二線(xiàn)城市的當(dāng)前房?jī)r(jià)仍在剛需可承受范圍內(nèi)，但隨著房貸利率的回升和貸款額度的降低，實(shí)際購(gòu)房壓力增大。

除了降息釋放的剛需購(gòu)買(mǎi)力空間，寬松的貨幣政策還通過(guò)對(duì)投資性需求的刺激推動(dòng)了本輪地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。

2016年，全社會(huì)新增房地產(chǎn)貸款5.67萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)58%，其中大部分是個(gè)人購(gòu)房貸款;在存量貸款余額中，個(gè)人住房抵押貸款的占比從2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。

但是，2016年四季度以來(lái)，貨幣供應(yīng)開(kāi)始收縮，截至2017年4月底，貨幣供應(yīng)M1的同比增速已從2016年高峰時(shí)的25.4%回落到18.5%，新增社會(huì)融資總額的同比增速則從2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累計(jì)新增房地產(chǎn)貸款的同比增速?gòu)?016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中長(zhǎng)期貸款的同比增速也從2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增貸款中的占比則從2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房貸款的比例被大幅壓縮。

在這樣的背景下，地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售增速開(kāi)始放緩，2017年前四個(gè)月的銷(xiāo)售增速已從2016年全年的36.2%下降到16.1%。未來(lái)，預(yù)期貨幣供應(yīng)將進(jìn)一步收緊，在金融機(jī)構(gòu)的縮表過(guò)程中，投資性需求的杠桿化空間被壓縮，地產(chǎn)市場(chǎng)面臨更大的壓力。

2016年，美國(guó)開(kāi)始“縮表”以逐步退出量化寬松政策，在人民幣的貶值壓力下，中國(guó)央行也面臨被動(dòng)“縮表”的壓力。摩根士丹利預(yù)計(jì)，受美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的影響，2017-2018年，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表每月將收縮850億元。

與央行的溫和“縮表”相比，中國(guó)式“縮表”更主要體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的“影子縮表”和金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪估算，2016年上半年，中國(guó)“影子銀行”的規(guī)模約為58萬(wàn)億元，主要來(lái)自銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托、基金子公司、證券公司的通道業(yè)務(wù)嵌套的杠桿。

2017年以來(lái)，為防范金融系統(tǒng)的表外風(fēng)險(xiǎn)，“一行三會(huì)”協(xié)同發(fā)起一場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴，各種政策層出不窮。

金融機(jī)構(gòu)“縮表”下，流動(dòng)性再次趨緊，資金成本開(kāi)始上升——銀行間同業(yè)拆借利率以及銀行理財(cái)產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率紛紛回升。隨著銀行資金成本的上升，企業(yè)的融資成本也開(kāi)始回升。

2014年以來(lái)，貸款的加權(quán)平均利率從7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反彈至5.53%;信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率自2017年3月起反彈至6.51%，部分產(chǎn)品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率進(jìn)一步回升至6.60%，其中，預(yù)期收益率在8%以上的產(chǎn)品增加到19個(gè)，占比從上月的0.49%提升至9%。

金融機(jī)構(gòu)的“縮表”也沖擊了債券市場(chǎng)，不僅債券融資成本顯著上升了近兩個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)大幅萎縮。

2017年一季度，企業(yè)債券的凈融資額為-148億元，債券在全社會(huì)新增融資總額中占比從2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社會(huì)新增融資總額的增長(zhǎng)也大幅放緩，從2016年全年15.6%減緩到2017年一季度的5.4%;由于新增人民幣貸款也出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，所以，信托貸款的占比從2016年全年的4.8%回升到10.6%。

鑒于信托貸款的融資成本普遍高于銀行貸款和債券，所以，融資結(jié)構(gòu)的改變將進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)融資成本的上升。

“縮表”之下，地產(chǎn)行業(yè)整體增速放緩

2016年，在貨幣政策的刺激下，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)22.5%，銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)34.8%，其中，商品住宅的銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)22.4%，銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)36.2%;但2017年1-4月，在緊縮的貨幣政策和不斷升級(jí)的限購(gòu)、限貸政策影響下，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積的同比增速減緩到15.7%，銷(xiāo)售金額的同比增速也減緩到20.1%，商品住宅的銷(xiāo)售面積同比增速更減慢到13.0%，銷(xiāo)售金額的同比增速減慢到16.1%。

2017年1-4月，一線(xiàn)城市整體的銷(xiāo)售面積同比減少了23.8%，銷(xiāo)售金額則同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅銷(xiāo)售面積同比減少了22.0%，銷(xiāo)售金額同比下降了9.1%;上海的商品住宅銷(xiāo)售面積同比減少了40.9%，銷(xiāo)售金額同比下降了32.5%;深圳的商品住宅銷(xiāo)售面積同比減少了35.6%，銷(xiāo)售金額同比下降了37.2%。

與之相對(duì)，二線(xiàn)城市的銷(xiāo)售面積與上年基本持平，同比微增了1.4%，銷(xiāo)售金額則同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青島、南寧的同比增幅在50%以上，而石家莊、蘇州、南京則出現(xiàn)20%以上的銷(xiāo)售降幅。

至于三四線(xiàn)城市，則在2017年出現(xiàn)補(bǔ)漲勢(shì)頭，1-4月，商品住宅的累計(jì)銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)了23.1%，銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)了35.8%，其中，北海、三亞均出現(xiàn)100%以上的銷(xiāo)售增幅。

結(jié)果，2016年，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售額中一線(xiàn)城市的占比從2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限購(gòu)限貸政策作用下回落到13.9%;而二線(xiàn)城市在全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售額中的占比則從2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相應(yīng)的，三四線(xiàn)城市在全國(guó)銷(xiāo)售額中的占比從2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反彈到50.8%。

雖然市場(chǎng)的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)出現(xiàn)波動(dòng)，但多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍在持續(xù)加大對(duì)一二線(xiàn)城市配置的比例。截至2016年年底，全國(guó)性布局的地產(chǎn)上市公司，其存量土地儲(chǔ)備中，一線(xiàn)城市平均占到17.9%，二線(xiàn)城市占49.7%，三四線(xiàn)城市占32.4%，海外項(xiàng)目占0.4%;一二線(xiàn)城市的土地儲(chǔ)備合計(jì)占到土地儲(chǔ)備總面積的67.6%，占比較2015年年底又提升了4.2個(gè)百分點(diǎn)，而三四線(xiàn)城市的土地儲(chǔ)備占比則下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，隨著貨幣政策的收緊和限購(gòu)限貸政策的加碼，地產(chǎn)行業(yè)整體的銷(xiāo)售增速放緩，其中一線(xiàn)城市出現(xiàn)明顯的負(fù)增長(zhǎng)，二線(xiàn)城市維持溫和增長(zhǎng)，三四線(xiàn)城市出現(xiàn)補(bǔ)漲，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為三四線(xiàn)城市的大幅上漲難以持續(xù)。

高成本土地削弱企業(yè)低谷抗沖擊能力

慶幸的是，銷(xiāo)售的復(fù)蘇使得地產(chǎn)行業(yè)整體的庫(kù)存壓力得以釋放。此前，全國(guó)商品住宅的累計(jì)施工面積與銷(xiāo)售面積之比已從2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全國(guó)商品住宅的累計(jì)施工面積達(dá)到52.13億平米，較上年同期微增1.9%，而2016的銷(xiāo)售面積為13.75億平米，同比增長(zhǎng)22.4%，年底的累計(jì)施工面積與銷(xiāo)售面積之比降低到3.79倍，從而恢復(fù)到過(guò)去10年的平均存貨水平。

而40城市商品住宅的累計(jì)施工面積與銷(xiāo)售面積之比也從2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底進(jìn)一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亞的累計(jì)施工面積與銷(xiāo)售面積之比仍在7倍以上，廈門(mén)、北海、北京、西安、銀川、大連、長(zhǎng)春、昆明、?？诘拇尕洷壤齽t在5倍以上;與之相對(duì)，天津、合肥、武漢、長(zhǎng)沙的施工面積與銷(xiāo)售面積之比則不到3倍。

總體上，一線(xiàn)城市累計(jì)的施工面積與銷(xiāo)售面積之比已從2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底進(jìn)一步降低到4.06倍;而二線(xiàn)城市的累計(jì)施工面積與銷(xiāo)售面積之比則是從2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底進(jìn)一步降低到3.84倍;三四線(xiàn)城市的累計(jì)施工面積與銷(xiāo)售面積之比從2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底進(jìn)一步降低到3.74倍;整體的住宅庫(kù)存有所緩解，但部分二三線(xiàn)城市的去庫(kù)存壓力仍較大。

在去庫(kù)存的同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)的投資也開(kāi)始復(fù)蘇，全國(guó)房地產(chǎn)投資總額的同比增長(zhǎng)率從2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累計(jì)同比增速進(jìn)一步上升到9.3%，其中，住宅市場(chǎng)的投資增速更是從2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全國(guó)商品房新開(kāi)工面積的同比增速則從2015年的-14.0%恢復(fù)到2016年的8.1%，2017年1-4月進(jìn)一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新開(kāi)工面積同比增速更是達(dá)到17.5%。

而土地購(gòu)置面積的同比增速也終于在2017年1-4月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增速達(dá)到8.1%，土地成交價(jià)款的同比增速更是從2015年的-23.94%恢復(fù)到2016年的19.8%，2017年1-4月達(dá)到34.2%;40城市土地成交價(jià)款的增速更高，2016年全年的同比增速達(dá)到28.6%，2017年1-4月的同比增速進(jìn)一步提升到39.3%。

結(jié)果，新增項(xiàng)目的單位土地成本平均已經(jīng)占到同期銷(xiāo)售均價(jià)的50%左右，而即使以2016年的銷(xiāo)售速度計(jì)算，地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備量平均也已相當(dāng)于6-7年的銷(xiāo)售量。這意味著，一旦銷(xiāo)售減緩，庫(kù)存壓力將重新上升，而去庫(kù)存的同時(shí)，新增的高成本土地項(xiàng)目削弱了企業(yè)未來(lái)的低谷抗沖擊能力。

此外，貨幣政策刺激了銷(xiāo)售復(fù)蘇，但地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾卻日益升級(jí)，而銷(xiāo)售的復(fù)蘇可能讓這些被掩藏的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題進(jìn)一步激化。

結(jié)構(gòu)問(wèn)題之一：商業(yè)地產(chǎn)施工面積10倍于年銷(xiāo)售面積

復(fù)蘇的不僅是住宅市場(chǎng)，2016年，全國(guó)辦公物業(yè)的銷(xiāo)售面積達(dá)到3826萬(wàn)平米，同比大增了31.4%，銷(xiāo)售金額達(dá)到5484億元，同比增長(zhǎng)了45.8%;2016年，零售物業(yè)的銷(xiāo)售面積達(dá)到1.08萬(wàn)億平米，同比增長(zhǎng)了16.9%，銷(xiāo)售金額達(dá)到1.06萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了19.6%。2017年1-4月，在住宅市場(chǎng)的限購(gòu)限貸政策下，投資性需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)向商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)，推動(dòng)辦公物業(yè)和零售物業(yè)的銷(xiāo)售繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，1-4月辦公物業(yè)的銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)了50.4%，零售物業(yè)的銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)了41.4%，但隨著各地對(duì)商住物業(yè)的一系列限制性措施的落地，預(yù)期商業(yè)物業(yè)的銷(xiāo)售也將被抑制;而“縮表”下，投資性需求的整體萎縮將對(duì)商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生更大沖擊。

另一方面，雖然銷(xiāo)售在增長(zhǎng)，但庫(kù)存壓力依然高企。2016年，全國(guó)辦公物業(yè)的施工面積同比又增長(zhǎng)了6.01%達(dá)到3.5億平米，相當(dāng)于同期銷(xiāo)售面積的9.16倍，而零售物業(yè)的施工面積同比也增長(zhǎng)了4.46%達(dá)到10.46億平米，相當(dāng)于同期銷(xiāo)售面積的9.67倍。雖然庫(kù)存比例較2015年年底有所降低，但近10年的存貨仍然預(yù)示著巨大的銷(xiāo)售壓力和招租壓力。

在存貨壓力下，2016年，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的新開(kāi)工面積同比增速首次低于住宅市場(chǎng)，2016年全國(guó)辦公物業(yè)的新開(kāi)工面積同比減少了2.3%，零售物業(yè)的新開(kāi)工面積同比減少了0.9%，均低于同期住宅市場(chǎng)8.7%的新開(kāi)工面積同比增速;但2016年全年仍有6415萬(wàn)平米的辦公物業(yè)和2.23億平米的零售物業(yè)開(kāi)工，2017年1-4月又新開(kāi)工了1709萬(wàn)平米的辦公物業(yè)和5673萬(wàn)平米的零售物業(yè)。

全國(guó)在建商品房中，商業(yè)地產(chǎn)（含辦公物業(yè)和零售物業(yè)）的面積占比從2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投資額占比則從2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。

部分城市的存貨壓力更大，除北上廣外，成都、鄭州、南寧2016年新開(kāi)工的辦公物業(yè)面積都在200萬(wàn)平米以上，而海口、南寧、昆明、長(zhǎng)沙、沈陽(yáng)等城市2016年新開(kāi)工面積的同比增幅在100%以上;在零售物業(yè)方面，重慶2016年一年的新開(kāi)工面積就達(dá)到900萬(wàn)平米，成都和鄭州的新開(kāi)工面積也都在500萬(wàn)平米以上，西安、長(zhǎng)沙也超過(guò)了300萬(wàn)平米，而濟(jì)南、?？?、三亞等城市零售物業(yè)新開(kāi)工面積的同比增幅都在100%以上。

存量方面，截至2016年12月底，北京在建辦公物業(yè)面積為2447萬(wàn)平米，上海2181萬(wàn)平米，杭州1467萬(wàn)平米，廣州1076萬(wàn)平米;二線(xiàn)城市中，成都、重慶的在建辦公樓面積也超過(guò)了1000萬(wàn)平米，而銀川、沈陽(yáng)、天津、海口等城市的在建辦公樓面積則超過(guò)了這些城市年銷(xiāo)售面積的20倍，未來(lái)，一旦銷(xiāo)售有所下滑，這些城市的寫(xiě)字樓市場(chǎng)將面臨更大的銷(xiāo)售壓力。

零售物業(yè)方面，截至2016年12月底，北京的在建商業(yè)營(yíng)業(yè)用房面積達(dá)到1355萬(wàn)平米，上海1991萬(wàn)平米，杭州1424萬(wàn)平米，廣州1226萬(wàn)平米;二線(xiàn)城市中，重慶、成都、西安、蘇州、合肥、鄭州、昆明、長(zhǎng)沙、沈陽(yáng)、武漢、天津、青島、長(zhǎng)春等城市的在建商業(yè)營(yíng)業(yè)用房面積均在1000萬(wàn)平米以上，其中，重慶在建的商業(yè)營(yíng)業(yè)用房面積高達(dá)4194萬(wàn)平米，成都也超過(guò)2500萬(wàn)平米，而太原、深圳、西安、大連、沈陽(yáng)、濟(jì)南、?？诘瘸鞘性诮ㄉ虡I(yè)營(yíng)業(yè)用房面積也都超過(guò)了年銷(xiāo)售面積的20倍以上，未來(lái)這些城市銷(xiāo)售和招商的壓力都將大幅上升。

結(jié)構(gòu)問(wèn)題之二：土地成本升高擠壓利潤(rùn)空間

國(guó)土資源部的數(shù)據(jù)顯示，2016年，105城市居住用地的地價(jià)同比上升了7.9%，商業(yè)用地的地價(jià)同比上升3.1%，工業(yè)用地的地價(jià)同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地價(jià)同比又上升了2.1%，2016年以來(lái)的累計(jì)漲幅達(dá)到10.1%。

其中，一線(xiàn)城市居住用地的平均地價(jià)累計(jì)上漲了23.5%，達(dá)到22624元/平米，二線(xiàn)城市居住用地的平均地價(jià)累計(jì)上漲了9.2%，達(dá)到5802元/平米，三線(xiàn)城市居住用地的平均地價(jià)累計(jì)上漲了6.6%，達(dá)到2552元/平米。

具體到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地價(jià)同比上升19.8%，達(dá)到61072元/平米，2016年以來(lái)累計(jì)上漲了25.3%;上海居住用地的平均地價(jià)同比上升24.7%、達(dá)到47701元/平米，2016年以來(lái)累計(jì)上漲了33.4%;深圳同比上升8.7%、達(dá)到47798元/平米，2016年以來(lái)累計(jì)上漲了13.1%;廣州同比上升38.7%、達(dá)到40545元/平米，2016年以來(lái)累計(jì)上漲了43.8%。

而二線(xiàn)城市平均的地價(jià)漲幅要顯著低于一線(xiàn)城市，平均只有9.2%，但其中，蘇州、廈門(mén)、南京、太原、合肥、濟(jì)南等城市的同比地價(jià)漲幅都在20%以上，廈門(mén)的平均地價(jià)更是達(dá)到29407元/平米，直追一線(xiàn)城市;與之相對(duì)，哈爾濱、昆明、西寧、長(zhǎng)春、銀川等城市的平均地價(jià)漲幅不到3%;三線(xiàn)城市方面，平均的地價(jià)漲幅更小，為6.6%。

在此背景下，地產(chǎn)上市公司2016年新增土地儲(chǔ)備的平均單位成本則達(dá)到7900元/平米（中位數(shù)為6850元/平米），新增土地儲(chǔ)備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷(xiāo)售均價(jià)的54%（中位數(shù)為44%）;其中，銷(xiāo)售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司，2016年新增土地儲(chǔ)備的平均單位成本約為8200元/平米，新增土地儲(chǔ)備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷(xiāo)售均價(jià)的55%;而2016年地產(chǎn)上市公司的新增購(gòu)地支出平均也已相當(dāng)于同期合同銷(xiāo)售金額的55%，這不僅占?jí)毫似髽I(yè)的大量資金，還導(dǎo)致行業(yè)整體的利潤(rùn)率呈下降趨勢(shì)，未來(lái)，一旦房?jī)r(jià)停止上漲，甚至掉頭向下，許多企業(yè)將面臨虧損壓力。

結(jié)構(gòu)問(wèn)題之三：低谷中八成地產(chǎn)上市公司面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)

土地成本的大幅上升和商業(yè)地產(chǎn)的過(guò)量供給還導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)的另一個(gè)問(wèn)題，就是投資回收周期的延長(zhǎng)。

2016年，銷(xiāo)售的復(fù)蘇也讓地產(chǎn)上市公司投資回收周期的中位數(shù)縮短到27個(gè)月，但低谷中仍將延長(zhǎng)到54個(gè)月，而全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前的投資回收周期平均達(dá)到39個(gè)月，低谷中將超過(guò)5年。

與之相對(duì)，地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)資金期限仍維持在2年左右——截至2016年年末，地產(chǎn)上市公司平均有20%的資金來(lái)自預(yù)收款，23.5%來(lái)自各項(xiàng)應(yīng)付款，10%來(lái)自短期借款，15%來(lái)自長(zhǎng)期借款，9%來(lái)自長(zhǎng)期債券，1.5%來(lái)自永續(xù)資本證券，22%來(lái)自權(quán)益資本。

雖然，債券的占比有所提升，但由于大部分境內(nèi)債券都附有存續(xù)期內(nèi)的投資人回售條款，所以這些債券真實(shí)的期限平均只有2-3年;而永續(xù)資本證券由于票面利率較高，且隨著持有期的延長(zhǎng)票面利率還面臨大幅上升的壓力，所以，真實(shí)的存續(xù)期一般也不超過(guò)3年。

結(jié)果，剔除預(yù)收款后，上述債務(wù)的平均期限約為24個(gè)月，并在2018-2019年面臨境內(nèi)債券的集中到期或回售壓力，僅上市地產(chǎn)公司層面，2018年就有近4000億元的債券到期或可回售，2019年又有總額3500多億元的債券面臨到期或回售壓力。

由于債務(wù)期限普遍短于當(dāng)前的投資回收周期，更短于低谷中的投資回收周期，這就意味著，當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，項(xiàng)目資金還沒(méi)能回籠，從而使地產(chǎn)企業(yè)面臨再融資缺口。

根據(jù)我們的測(cè)算，即使在2016年的周轉(zhuǎn)速度下，也有48%的地產(chǎn)上市公司面臨短債長(zhǎng)投的期限缺口問(wèn)題，26%的企業(yè)面臨1年以上的資金缺口;而在低谷中，面臨期限缺口的企業(yè)比例將上升到84%，其中71%的企業(yè)將面臨1年以上的資金缺口，51%的企業(yè)將面臨兩年以上的資金缺口，再融資壓力仍很大。

截至2016年年底，127家地產(chǎn)上市公司（A+H）平均的現(xiàn)金持有比例（算術(shù)平均）為16.2%，高于2015年年底13.7%的現(xiàn)金持有比例，更高于2014年年底12%的現(xiàn)金持有比例;但127家公司平均的凈負(fù)債率（算術(shù)平均）已從2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，雖然地產(chǎn)企業(yè)手中的現(xiàn)金有所增長(zhǎng)，但負(fù)債率卻并沒(méi)有降低。

負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，短期借款在總帶息負(fù)債中的占比從2014年年底的35%降到2016年年底的28%，結(jié)果，127家地產(chǎn)上市公司未來(lái)1年平均有相當(dāng)于總資產(chǎn)10%的短期資金富余。但由于多數(shù)債務(wù)仍將在未來(lái)2-3年內(nèi)到期，所以企業(yè)的中期資金缺口（未來(lái)2-3年的資金缺口）仍占到總資產(chǎn)的17.5%。

其中，有21家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%以上的短期資金缺口;有60家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的中期資金缺口，占比47%;還有35家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)30%以上的中期資金缺口，占比28%。

上述資金缺口意味著地產(chǎn)企業(yè)在不擴(kuò)張的情況下，現(xiàn)有債務(wù)也必須通過(guò)再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達(dá)到50%以上才能維持現(xiàn)金流平衡。長(zhǎng)期資金匱乏、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配已成為制約地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的第三個(gè)重要因素。

部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露和信用成本上升加速

地產(chǎn)行業(yè)最重要的幾項(xiàng)成本，土地成本、稅收成本和融資成本，土地成本的占比持續(xù)上升，融資成本雖然在2015年、2016年有所降低，但在貨幣政策收緊、金融機(jī)構(gòu)“縮表”的背景下，已開(kāi)始反彈;而地產(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”與金融機(jī)構(gòu)的“縮表”更加速了部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

2017年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到15795億元，較2016年年底又增加了67億元，雖然不良貸款率維持在1.74%的水平，但表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在積聚，銀行理財(cái)產(chǎn)品的糾紛日漸增多，而頻繁爆發(fā)的債券違約事件也增加了銀行理財(cái)?shù)臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)。

債券違約方面，2014年只有6只債券違約，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企業(yè)，違約總規(guī)模達(dá)到403億元，2016年還發(fā)生了首單資產(chǎn)支持證券的違約事件;2017年1-4月又有12只債券違約，預(yù)期隨著2017-2018年債券的集中到期，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露概率將進(jìn)一步增大——2017年共有12223只債券到期，到期規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億元，1%的違約概率就意味著千億元違約規(guī)模。

而在信托市場(chǎng)上，2016年共發(fā)生了14起兌付危機(jī)，其中，湖州港城置業(yè)、北京星城置業(yè)等多起違約事件都涉及到不動(dòng)產(chǎn)的信托糾紛。

隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，信用利差也在擴(kuò)大。在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，1年期AA-債券與AAA+債券的信用利差雖然從2016年年初的2.30個(gè)百分點(diǎn)縮小到2016年11月時(shí)最低0.70個(gè)百分點(diǎn)，但到2017年5月底又?jǐn)U大到1.29個(gè)百分點(diǎn)，AA-債券的到期收益率也從2016年11月時(shí)最低的3.65%反彈至2017年5月底的5.71%。

3年期債券的信用利差更大，3年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2016年年初的2.65個(gè)百分點(diǎn)縮小到11月時(shí)最低1.68個(gè)百分點(diǎn)，但到2017年5月底又?jǐn)U大到1.84個(gè)百分點(diǎn)，而AA-債券的到期收益率也從2016年11月時(shí)最低的4.66%反彈至2017年5月底的6.58%。

未來(lái)，如果信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，信用利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，地產(chǎn)企業(yè)的信用成本也將隨之上升。

無(wú)杠桿化利潤(rùn)率的降低和權(quán)益占比的降低削弱了潛在的低谷抗沖擊能力

2016年的銷(xiāo)售復(fù)蘇，使地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)短暫回升。

其中，地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率維持在21.0%左右，但由于費(fèi)用率，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用的顯著降低，使上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的中位數(shù)從2015年的12.9%上升到13.7%，平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率則從2015年的9.2%上升到12.1%。

但在土地成本和信用成本的雙重壓力下，地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率整體呈下降趨勢(shì)，上市地產(chǎn)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的中位數(shù)已經(jīng)從2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率則從2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而銷(xiāo)售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率則從2015年的14.2%下降到13.1%，相較于2012年平均24%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)降低了11個(gè)百分點(diǎn)。

如果再加回資本化利息支出部分，則上市地產(chǎn)公司無(wú)杠桿化營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的中位數(shù)將從2015年的22.3%進(jìn)一步降低到2016年的18.5%，平均的無(wú)杠桿化營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也從2015年的19.8%下降到17.9%;這意味著未來(lái)如果融資成本上升，杠桿化的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將進(jìn)一步降低，即，除非售價(jià)持續(xù)上升，否則新增項(xiàng)目的高成本土地將削弱企業(yè)潛在的低谷抗沖擊能力。

周轉(zhuǎn)率方面，2016年的銷(xiāo)售增長(zhǎng)使周轉(zhuǎn)速度得到明顯提升，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也從2015年的0.31倍提高到0.41倍，銷(xiāo)售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值則從0.41倍提高到0.53倍。

但逐步升高的地價(jià)侵蝕的不僅是利潤(rùn)率，還使地產(chǎn)企業(yè)的前期投資壓力增大，潛在的投資回收周期延長(zhǎng)、周轉(zhuǎn)速度減緩，尤其是當(dāng)房?jī)r(jià)滯漲甚至出現(xiàn)下跌的情況下，土地成本在銷(xiāo)售均價(jià)中的占比過(guò)高，企業(yè)將被迫推遲開(kāi)盤(pán)，使投資回收周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

此外，投資物業(yè)占比的上升也減慢了地產(chǎn)行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度，當(dāng)前上市地產(chǎn)公司投資物業(yè)的總值已達(dá)到1萬(wàn)多億元，再加上2000多億元的固定資產(chǎn)，投資物業(yè)及固定資產(chǎn)總值已相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的12%（剔除萬(wàn)達(dá)商業(yè)）。

結(jié)果，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，雖然在2016年恢復(fù)到0.37倍，但我們預(yù)期這只是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，未來(lái)的市場(chǎng)低谷中行業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能降低至0.18倍，較2008年金融危機(jī)期間（0.26倍）還低;而銷(xiāo)售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然也在2016年暫時(shí)恢復(fù)到0.53倍，但預(yù)期低谷中仍將降低至0.29倍，行業(yè)整體不改周轉(zhuǎn)速度的下降趨勢(shì)。

半數(shù)以上地產(chǎn)公司投資回報(bào)率不敵債務(wù)融資成本

2016年行業(yè)平均的利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率有所恢復(fù)，相應(yīng)的市場(chǎng)平均的投資回報(bào)率也有所上升，上市地產(chǎn)公司2015年平均的投入資本回報(bào)率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在財(cái)務(wù)杠桿的放大作用下，期末攤薄的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）則從2015年的6.4%上升到8.9%，但較幾年前14%以上的ROE已大幅降低。

另一方面，雖然地產(chǎn)上市公司平均的綜合債務(wù)融資成本已從2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地產(chǎn)公司中仍有43%的企業(yè)2016年的投入資本回報(bào)率低于債務(wù)融資成本，從而使股東回報(bào)低于了債權(quán)人回報(bào)。

2017年，隨著銷(xiāo)售增速的減緩，地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率和利潤(rùn)率將再度面臨下降的壓力，而融資成本的上升將使更多地產(chǎn)企業(yè)面臨投資回報(bào)不足以覆蓋債務(wù)融資成本的問(wèn)題——預(yù)期行業(yè)低谷中，半數(shù)以上的地產(chǎn)企業(yè)其投資回報(bào)率都不足以覆蓋債務(wù)融資成本。

結(jié)論：地產(chǎn)企業(yè)的“繁榮陷阱”

2016年，在寬松貨幣政策的刺激下，全國(guó)商品房的銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)了22.5%，銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)了34.8%;但繁榮的背后，除了“餡餅”，還有“陷阱”，在銷(xiāo)售增長(zhǎng)的刺激下，地產(chǎn)上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)了33%，帶息負(fù)債增長(zhǎng)了32%，權(quán)益資本卻只增長(zhǎng)了17%，擴(kuò)表的背后主要是負(fù)債的推動(dòng)。相應(yīng)的，雖然2016年的銷(xiāo)量有所增長(zhǎng)，但地產(chǎn)上市公司的土地儲(chǔ)備總量仍相當(dāng)于6-7年的銷(xiāo)售量。

地產(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”也拉動(dòng)了地價(jià)的上漲，新增項(xiàng)目的單位土地成本平均占到同期銷(xiāo)售均價(jià)的50%左右，結(jié)果，雖然一線(xiàn)城市的銷(xiāo)售均價(jià)平均上漲了27.3%，二線(xiàn)城市的銷(xiāo)售均價(jià)平均也上漲了13.4%，且地產(chǎn)上市公司平均的綜合債務(wù)融資成本（含匯兌損益）從上年的9.1%下降到7.8%;但上市地產(chǎn)公司平均的毛利潤(rùn)率（扣稅后）仍維持在21%左右，無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率的中位數(shù)還從上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融資成本和費(fèi)用率的降低才使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從上年的12.9%上升到13.7%。

但是，進(jìn)入2017年以后，整個(gè)金融行業(yè)開(kāi)始大規(guī)?！翱s表”，融資成本重新上升，銷(xiāo)售速度則有所放緩，這意味著，預(yù)收款的占比將有所下降，而此前擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表將主要依靠債務(wù)來(lái)支撐，凈資產(chǎn)占比持續(xù)降低;而在地價(jià)上漲、無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加將進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)空間。

結(jié)果，經(jīng)歷了2016年的繁榮后，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的低谷抗沖擊力非但沒(méi)有上升，還進(jìn)一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度從2015年的24.7%下降到2016年底的21.7%。此外，2015-2016年發(fā)行的大量境內(nèi)債券，將在2018-2019年面臨集中到期或回售的壓力，在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”遭遇金融機(jī)構(gòu)的“縮表”時(shí)，繁榮的背后是一個(gè)危險(xiǎn)的“陷阱”。

作者為北京貝塔咨詢(xún)中心合伙人，微信公眾號(hào)為“杜麗虹另類(lèi)金融說(shuō)”