魏楓凌

在香港回歸20周年之際，中央政府用行動表明，香港仍是中國不可或缺的對外開放窗口，而這一角色正從商品貿(mào)易轉(zhuǎn)向金融市場。

1997年6月30日，東方之珠整夜未眠。而就在這之前一個月，中國債市的元老們亦經(jīng)歷了無數(shù)個不眠之夜，直到當(dāng)年6月16日，全國銀行間同業(yè)拆借中心正式開辦國債現(xiàn)券業(yè)務(wù)。中國銀行間債券市場啟幕。

光陰二十載，時(shí)過境遷。

盡管這一規(guī)模全球第三大的債券市場早已為絕大多數(shù)類型的國際投資者架設(shè)了直接入市的橋梁，但值此特殊時(shí)刻，中國仍調(diào)集資源鼎力支持全球投資者借道香港參與在岸人民幣債券投資與交易。作為位于亞洲時(shí)區(qū)的全球金融中心以及全球最大的離岸人民幣中心，東方之珠和銀行間債券市場的命運(yùn)再次相連。

開放七年路，“北向通”倒計(jì)時(shí)

銀行間債券市場對外開放有兩項(xiàng)工作，一是國際發(fā)行人來國內(nèi)發(fā)債融資，尤其是近兩年較為活躍的“熊貓債”;另一項(xiàng)是境外投資人來境內(nèi)投資債券。“債券通”本身也分為境外投資者入境的“北向通”和境內(nèi)投資者出境投資的“南向通”。

“基于當(dāng)前中國跨境資本流動的特征，現(xiàn)階段對外開放工作重點(diǎn)是以‘北向通為代表的‘引進(jìn)來。”法興銀行董事總經(jīng)理、中國區(qū)金融市場部總監(jiān)何昕在接受《證券市場周刊》記者采訪時(shí)稱。

根據(jù)市場預(yù)期，中國可能在7月推動“北向通”落地。6月12日，中國外匯交易中心發(fā)布了《全國銀行間同業(yè)拆借中心“債券通”交易規(guī)則（試行）》（公開征求意見稿），對市場基本規(guī)則、報(bào)價(jià)交易流程、市場監(jiān)測、處置與信息披露等事項(xiàng)進(jìn)行了說明。

自2010年8月人民銀行首次試點(diǎn)境外機(jī)構(gòu)用人民幣投資于銀行間債券市場，從試點(diǎn)對象看其政策含義就十分明確。允許境外央行投資，緣于在金融危機(jī)后人民銀行開始與境外央行簽署貨幣互換協(xié)議，需要向?qū)Ψ教峁⑷嗣駧抛鳛閮湄泿畔鄬?yīng)的可投資產(chǎn);允許港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行投資，則是建立離岸人民幣回流機(jī)制，提高有關(guān)銀行開展人民幣跨境業(yè)務(wù)的積極性。差不多也是這時(shí)候，人民幣升值之路啟程。

在此之后，QFII、RQFII、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金等各類機(jī)構(gòu)先后獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場。

特別是在2013年以后，隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算使用受到青睞，人民幣結(jié)算境外參加銀行持有人民幣也隨之增長，海外銀行人士對本刊記者估計(jì)最高一度超過2萬億元。直至2016年2月，各類商業(yè)金融機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品以及各類養(yǎng)老金、慈善基金等機(jī)構(gòu)投資者獲得入市資格，銀行間債券市場的投資渠道再度擴(kuò)大。

但是，此時(shí)海內(nèi)外人民幣貶值預(yù)期濃厚，香港坐擁大約一半的離岸人民幣存款、和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)聯(lián)的資本市場以及相對更市場化的環(huán)境，成為全球投資者交易人民幣預(yù)期的前線陣地。

人民幣的單邊貶值預(yù)期由離岸市場而起，其修正最終也通過離岸匯率強(qiáng)于在岸匯率為信號而實(shí)現(xiàn)。但是，經(jīng)歷了匯率波動，香港市場離岸人民幣流動性大幅收縮，存款減少一半，作為曾經(jīng)是離岸人民幣資產(chǎn)配置重要方式之一的“點(diǎn)心債”存量規(guī)模也已下降超過四分之一，2017年以來，新增發(fā)行僅錄得寥寥數(shù)筆。

人民銀行已經(jīng)明確宣稱，“債券通”是中央政府支持香港發(fā)展、推動內(nèi)地和香港合作的重要舉措，有利于鞏固與提升香港國際金融中心地位。

此時(shí) “北向通”推出，不僅化解短期內(nèi)的離岸人民幣再投資難題，若能實(shí)現(xiàn)外匯流入，在中國2017年繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需、控制經(jīng)常項(xiàng)下順差占GDP比重之際，對于平衡資本項(xiàng)下逆差亦有輔助。

“‘債券通為海外投資者提供便利，降低交易成本，長期而言，有利于穩(wěn)定人民幣匯率和跨境資本流動?！焙侮糠Q。

外資入市雙軌并行

中國銀行間債券市場有諸多長期形成的本土慣例，且市場尚未完全打消人民幣貶值預(yù)期，因此，盡管在岸人民幣利率水平相對海外成熟市場更高，但是境外機(jī)構(gòu)投資者直接入市規(guī)模始終增長緩慢。為境外投資者鋪設(shè)新的入市軌道，并取消投資額度，料將打破這一格局。

據(jù)野村證券統(tǒng)計(jì)，截至2017年4月末，亞洲新興市場國家國內(nèi)債券境外投資者占比一項(xiàng)，中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他國家。中國債券市場境外投資者持有余額占比約為3%，印度占到3.7%，韓國占到6.1%，東南亞國家則普遍更高，其中印度尼西亞高達(dá)37.2%。

一個國家外債高低受多方面的原因影響，在發(fā)達(dá)國家當(dāng)中，美國和日本的債券市場投資者結(jié)構(gòu)也是經(jīng)常被引用的兩個相反的例子。其他國家的指標(biāo)未必對中國適用。“當(dāng)前基于中國經(jīng)濟(jì)的變化，中國債券市場已經(jīng)不能完全當(dāng)成一個新興市場來看待。長期看，中國債券市場如果能有接近10%的境外投資者持有余額占比，就是相當(dāng)可觀了?！焙侮抗烙?jì)，“而隨著直接融資的發(fā)展，中國債券市場自身規(guī)模也將有很大的增長空間?！?/p>

何昕表示，在即將啟動的“債券通”機(jī)制當(dāng)中，“北向通”在遵守銀行間債券市場對外開放政策框架的同時(shí)，尊重國際慣例，是此次對外開放的一個主要特征。

反觀投資者范圍，此次“北向通”并沒有較目前可直接入市的投資者范圍有所變化?！皩?shí)際上，如果只是看投資資格，從2016年2月人民銀行擴(kuò)容開始，銀行間債券市場對與境外機(jī)構(gòu)投資者就已經(jīng)算是完全開放了?！币晃汇y行間債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)人士對本刊記者稱?！爸饕菑哪且院髠找媛仕皆谂Ｊ兄幸呀?jīng)降了不少，而且受限于市場流動性不佳，所以這后來從托管數(shù)據(jù)上看體現(xiàn)得不明顯。”

何昕另外指出，就目前市場格局而言，很多大型機(jī)構(gòu)投資者還是更傾向于直接入市，通過托管代理行做交易?！翱赡苤行⌒蜋C(jī)構(gòu)會更多利用‘債券通參與銀行間市場，畢竟直接入市交易對人力物力儲備以及機(jī)構(gòu)前中后臺的協(xié)調(diào)能力要求較高;而借助于多級托管模式和通過境內(nèi)外電子交易平臺發(fā)送指令，并由指定做市商提報(bào)價(jià)，投資者可以獲得更多便利。”

具體而言，境外投資者通過“北向通”買入的債券登記在境外托管機(jī)構(gòu)名下，并依法享有債權(quán)權(quán)益;境外投資者在境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)開立名義持有人賬戶，記載其名義持有的全部債權(quán)余額，境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)為境外托管機(jī)構(gòu)辦理債券登記托管。

他認(rèn)為，在“債券通”開通初期，屆時(shí)如果單純地就市場數(shù)量指標(biāo)和開通前進(jìn)行對比，未必能充分顯示這一機(jī)制的長期意義。即使初期入市投資者規(guī)模有限，但推動銀行間市場與國際市場接軌，為資本市場開放和人民幣國際化建立制度基礎(chǔ)，其作用更為深刻。

識別境外機(jī)構(gòu)偏好

根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，截至5月16日，已有473家境外投資者入市，總投資余額超過8000億元人民幣。在人民幣加入了SDR以后，何昕還是見證了境外投資者結(jié)構(gòu)性的變化，“境外央行類機(jī)構(gòu)很明顯存在配置人民幣高信用等級債券的剛需。”

本刊記者根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算（如圖），截至2017年5月末，境外機(jī)構(gòu)持有中國國債托管余額占比為3.9%，處在歷史最高水平，且較2015年“8·11”匯改后提高了1個百分點(diǎn);持有政策性銀行金融債托管余額占比為2.3%，和2015年比例接近，近三年來占比波動不大。相比于利率債需求稍好，境外機(jī)構(gòu)持有信用債托管余額占比尚不到1%。

在利率債當(dāng)中，存量債券集中于中短期。中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年5月末，在23.7萬億元政府債券（國債和地方債）當(dāng)中，托管期限在7年以下的債券有18.1萬億元，占比76%;在12.67萬億元政策性銀行金融債當(dāng)中，托管期限在7年以下的債券有9.6萬億元，占比同樣為76%。

國內(nèi)長期和超長期利率債發(fā)行量偏少，導(dǎo)致相關(guān)債券市場深度不夠，流動性有限。但在2016年，市場機(jī)構(gòu)們曾經(jīng)在10年國債和國開債收益率也已經(jīng)很低之后，將火力對準(zhǔn)30年國債（160019）和20年國開債（160205），收益率竟一度分別逼近3%和3.2%。而在后來的熊市中，兩只債券波動劇烈，收益率分別上行最高接近100BP和150BP。

何昕認(rèn)為，引入境外投資者不僅在于資金來源和交易制度與國際接軌，還在于通過引入新的投資偏好帶動市場一些特殊品種供求結(jié)構(gòu)的改變，豐富市場的層次?！爸醒胝?dāng)然希望境外投資者是一個長期的投資行為，那么對應(yīng)的長期和超長期債券發(fā)行就需要跟上。相比較，在美國債券市場上，30年期甚至以上的政府債券有很完善的滾動發(fā)行安排和活躍的二級市場成交。”

前述銀行間債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)人士估計(jì)，目前中國債券市場的政府債券加權(quán)久期大約在6-7年。何昕認(rèn)為，隨著境外中長期投資者入市，中國債券市場的投資久期將會慢慢拉長。

此外，銀行間市場多為持有到期的投資戶，是二級市場交易不活躍的重要原因之一。在何昕看來，境外機(jī)構(gòu)無論是基金還是銀行，相比境內(nèi)機(jī)構(gòu)都具有更明顯的交易傾向性，其入市可以提高市場活躍度。

當(dāng)然，何昕也認(rèn)為，諸如對存量債券“喜新厭舊”的偏好在目前國內(nèi)外投資者當(dāng)中也同樣普遍存在，提高債券市場流動性，還需要其他配套措施?！笆袌龅淖陨斫ㄔO(shè)依然重要，不能指望靠引入境外投資解決全部問題?！?/p>

利率與匯兌綜合損益打平

盡管人民幣對美元初步打破了單邊貶值預(yù)期，但貨幣市場供求平衡仍未達(dá)到穩(wěn)定。對于等待入市的國際投資者來說，目前人民幣和外幣的利差是投資于銀行間債券市場的重要驅(qū)動因素。但是除非是已經(jīng)持有離岸人民幣的境外投資者可以免去換匯成本，持有外匯的投資者仍需要將匯率波動納入投資銀行間市場的框架。

以目前的債券和外匯市場推測利率與匯兌的綜合損益，境外機(jī)構(gòu)用外匯投資于人民幣和美元債券基本上打個平手。

根據(jù)人民銀行2017年5月末發(fā)布的《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》公開征求意見稿，使用外匯投資的，可通過債券持有人在香港人民幣業(yè)務(wù)清算行及香港地區(qū)經(jīng)批準(zhǔn)可進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場進(jìn)行交易的境外人民幣業(yè)務(wù)參加行（下稱香港結(jié)算行）辦理外匯資金兌換。香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤。

而在2017年2月，境外央行類以外的機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)基于對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（境外央行類機(jī)構(gòu)早已獲準(zhǔn)），參與銀行間外匯衍生品交易。這令銀行間外匯衍生品交易需求進(jìn)一步提高。

截至6月12日，銀行間人民幣美元1年期掉期點(diǎn)報(bào)1262，1年期離岸人民幣美元掉期點(diǎn)報(bào)1835，內(nèi)地對沖成本更具優(yōu)勢。據(jù)何昕介紹，在香港市場上，目前僅有極個別銀行能夠提供和銀行間外匯市場接近的人民幣美元掉期報(bào)價(jià)。

中美利差和人民幣美元掉期點(diǎn)數(shù)具有正相關(guān)性。據(jù)中國建設(shè)銀行金融市場交易中心匯率交易主管劉漢濤在《證券市場周刊》撰文估算，當(dāng)前銀行間1年期掉期點(diǎn)在1250附近，隱含人民幣對美元利差1.8%;6月初，1年期掉期點(diǎn)曾最多跌至1050點(diǎn)附近，對應(yīng)中美利差1.55%。

“目前，中國銀行間市場債券雖然處在相對發(fā)達(dá)國家市場更高的收益率水平，人民幣和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣長期利差也相當(dāng)可觀，但是在考慮對沖匯率敞口的成本之后，本外幣利差大部分就要被抹平了?！焙侮糠Q。

在何昕看來，無論是直接入市還是借助于“北向通”入市，除了人民幣即期匯率從單向貶值轉(zhuǎn)為區(qū)間波動，境外機(jī)構(gòu)需要密切關(guān)注人民幣匯率預(yù)期的變化。“即使中國債市不會立馬進(jìn)入牛市，國債收益率還會有一定的上行空間，絕對收益水平也算是有一定的吸引力。這時(shí)候如果人民幣掉期點(diǎn)能夠降下來，顯示人民幣貶值預(yù)期和匯率敞口對沖成本下降，那么將吸引相當(dāng)一部分境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場。”何昕分析稱。

至于信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行間AAA信用債和國債的利差目前處在歷史居中的水平。何昕認(rèn)為，銀行間市場CDS推出后，交易還不夠活躍，即使有一些專門投資于垃圾債的高風(fēng)險(xiǎn)偏好基金，但畢竟抑制了大部分境外機(jī)構(gòu)投資于中國信用債的需求?！爸劣诮灰撞粔蚧钴S的原因，和企業(yè)破產(chǎn)相關(guān)的法律制度不夠完善有密切關(guān)系?！?/p>

據(jù)何昕透露，對沖個券信用風(fēng)險(xiǎn)仍存在不便的問題，市場各方也注意到并在進(jìn)行研究?！盎蛟S下一步我們可以考慮先推出一些信用利差類的掉期產(chǎn)品?！彼Q。

在何昕看來，隨著未來人民幣和銀行間市場國際化程度的提高，銀行間本外幣交易將會出現(xiàn)新的特征。首先，雖然當(dāng)前中國跨境資本流動總體上趨于均衡，但是流入流出各自的規(guī)模長期看仍會上升。其次，在人民幣匯率市場化改革過程中，本外幣持有者進(jìn)行更多的套期保值交易，這種雙向需求將刺激市場活躍。

“無論是對‘一帶一路沿線國家的長期投資、中國境內(nèi)企業(yè)的海外并購，還是外商來華直接投資、基于‘債券通的證券投資，其所對應(yīng)的跨境資本流動和避險(xiǎn)需求將使金融衍生品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在中國金融市場獲得更大發(fā)展機(jī)會。銀行需要注意到這一變化并參與其中?！焙侮空f。