孔馳

紅極一時(shí)的定增基金隨著A股生態(tài)變化而走下收益神壇。新的監(jiān)管和再融資政策下，如何選擇、鎖定和退出定增基金？

自2006年以來，定向增發(fā)成為上市公司再融資的主流。在2016年A股定增突破1.6萬億元，是IPO融資的10倍，成為A股市場(chǎng)上最大的股權(quán)融資。定增基金運(yùn)勢(shì)而生，從2015年的4家公募機(jī)構(gòu)試水4只公募定增基金，累計(jì)規(guī)模只有65.34億元；到2016年年底已有17家公募基金公司累計(jì)發(fā)行了31只公募定增主題基金，基金資產(chǎn)凈值累計(jì)為449.66億元。到2017年一季度，定增主題（權(quán)益類）的基金產(chǎn)品有43只，規(guī)模高達(dá)524.48億元。 然而，定增市場(chǎng)在快速實(shí)現(xiàn)萬億元規(guī)模之后，已經(jīng)迎來了最嚴(yán)厲的監(jiān)管。2017年5月27日，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱“減持新規(guī)”）發(fā)布執(zhí)行，進(jìn)一步嚴(yán)控定增資金退出。 現(xiàn)如今，超過500億元規(guī)模的數(shù)十只定增基金是否會(huì)重蹈分級(jí)基金覆轍，在嚴(yán)監(jiān)管下一蹶不振？ A股運(yùn)行軌跡巨變 當(dāng)前，定增基金已有不小折價(jià)，但在討論如何從定增基金折價(jià)中套利和退出之前，先看看與之密不可分的A股生態(tài)變化。 由再融資新規(guī)、減持新規(guī)以及2016年發(fā)布的重組新規(guī)所組成的一攬子監(jiān)管措施，對(duì)定增形成了全面制約，壓縮制度套利，緩解市場(chǎng)壓力，而這也將最終推動(dòng)再融資生態(tài)的重塑。定增市場(chǎng)正經(jīng)歷著一場(chǎng)變化：風(fēng)險(xiǎn)增加，收益下滑，以前趨之若鶩，現(xiàn)在猶豫不決，部分投資者放棄或減少在定增方向的資產(chǎn)配置。在市場(chǎng)人士看來，一“熱”一“冷”的急劇轉(zhuǎn)換，反映定增市場(chǎng)的格局和規(guī)律正在深層次的改變。這一變化絕非短期現(xiàn)象，或?qū)㈤L(zhǎng)期顯效。 可以預(yù)見的是，2017年的再融資規(guī)模不會(huì)再像2016年那般瘋狂。 這對(duì)于小盤股來說，依靠定增收購(gòu)講“故事”的模式也將不再延續(xù)，炒作預(yù)期勢(shì)必降溫。在二級(jí)市場(chǎng)上，“炒殼”邏輯正在變化。隨著市場(chǎng)不斷擴(kuò)容、監(jiān)管手段趨于務(wù)實(shí)，“殼資源”貶值將成為大概率事件。在新股發(fā)行“堰塞湖”完全疏解之前，“殼資源”的價(jià)值或會(huì)繼續(xù)存在。但若能建立起良性的新陳代謝機(jī)制，“炒殼”熱終將成為過去式，花式“保殼”現(xiàn)象也將不斷減少，市場(chǎng)邏輯將回歸價(jià)值投資。 僅5月份以來，就有至少10家公司發(fā)布終止重組公告。而年初至今，已有近90家公司重組擱淺。 公告顯示，終止理由“內(nèi)”“外”兼有。內(nèi)部原因如因核心條款（標(biāo)的估值、業(yè)績(jī)承諾）等未達(dá)一致；部分終止重組原因則被歸咎為市場(chǎng)環(huán)境變化、行業(yè)政策有待明確等。但頻繁出現(xiàn)的重組終止背后，也反映出近期市場(chǎng)估值水平發(fā)生變化、監(jiān)管層持續(xù)增強(qiáng)重組規(guī)范性的趨勢(shì)。 譬如，在減持新規(guī)發(fā)布后第一周，5月31日晚間，綠景控股（000502.SZ）宣布申請(qǐng)撤回定增申請(qǐng)文件，成為減持新規(guī)實(shí)施后的首個(gè)調(diào)整定增計(jì)劃的案例。隨后，內(nèi)蒙華電（600863.SZ）宣布終止定增，轉(zhuǎn)而啟動(dòng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行。對(duì)于變動(dòng)原因，兩家公司均提及：政策法規(guī)、資本市場(chǎng)環(huán)境等已發(fā)生較大變化。 減持新規(guī)對(duì)定增基金的影響 端午節(jié)前“減持新規(guī)”發(fā)布的同時(shí)，上交所和深交所分別發(fā)布配套《實(shí)施細(xì)則》，減持新規(guī)將定增股股東的減持納入監(jiān)管范圍，并對(duì)減持比例進(jìn)行了嚴(yán)格限制，新規(guī)通過比例限制和鎖定期要求直接拉長(zhǎng)了定增股的減持時(shí)間，假設(shè)持股比例在10%以內(nèi)，定增股完成減持所需時(shí)間將較原來延長(zhǎng)半年以上。 通常來看，在定增股減持時(shí)間拉長(zhǎng)的情況下，新規(guī)對(duì)定增基金的影響主要體現(xiàn)在封閉期延長(zhǎng)后的到期贖回風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性降低帶來的補(bǔ)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，且具體影響程度與基金定增倉(cāng)位高低和封閉期長(zhǎng)短有關(guān)：封閉期較短的高倉(cāng)位定增基金（目前場(chǎng)內(nèi)定增基金以1.5年封閉期為主）將受到較大影響，由于在封閉期內(nèi)沒有充足的時(shí)間完成定增股權(quán)的退出，且高倉(cāng)位導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)程度偏高，將面臨較大的贖回風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)，減持時(shí)間拉長(zhǎng)后，定增基金的實(shí)際封閉期延長(zhǎng)，折價(jià)水平理應(yīng)相應(yīng)擴(kuò)大。對(duì)于封閉期較長(zhǎng)的定增基金（通常為3-5年），長(zhǎng)封閉期的設(shè)置為其完成減持預(yù)留了一定的時(shí)間，因而到期后的贖回壓力和當(dāng)前的補(bǔ)折價(jià)壓力較小。 從市場(chǎng)情況看，新規(guī)后首周定增基金的價(jià)格跌幅較之前明顯放大，且價(jià)格漲跌和凈值收益出現(xiàn)背離，折價(jià)水平進(jìn)一步擴(kuò)大，表明減持新規(guī)確實(shí)為定增基金帶來了負(fù)面影響。 新規(guī)后首日，高倉(cāng)位、存續(xù)期短的定增基金跌幅居前，剩余期限在1年以內(nèi)、定增倉(cāng)位在70%-80%的定增基金首日平均跌幅近5個(gè)點(diǎn)；剩余期限在3-5年、定增倉(cāng)位在70%-80%的定增基金首日平均跌幅近4個(gè)點(diǎn)。 理性分辨定增基金 根據(jù)是否上市，將定增基金分為兩種不同的類型。 第一類：非上市交易的定增基金。采取申購(gòu)贖回的方式進(jìn)行投資，申購(gòu)時(shí)需考慮當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)、名義凈值相對(duì)于實(shí)際凈值的折價(jià)幅度等因素，綜合衡量，做出理性的投資決策。 第二類：上市交易的定增基金。這類基金多采取封閉運(yùn)作，到期轉(zhuǎn)LOF，或者定期開放，接受申購(gòu)贖回。目前，上市交易的定增基金基本上處于名義折價(jià)狀態(tài)，實(shí)際折價(jià)更大，在場(chǎng)內(nèi)買入具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)：在市場(chǎng)上行時(shí)，持有到期，選擇贖回，能夠獲得股價(jià)上漲和實(shí)際折價(jià)消失這兩部分收益；當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，買入實(shí)際折價(jià)大的定增基金，相當(dāng)于為市場(chǎng)下跌提供了一層“保護(hù)墊”；在市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)時(shí)，持有到期并贖回能夠獲得實(shí)際折價(jià)部分的收益。 從定增基金收益來看，投資定增的收益主要來自于三個(gè)方面，折價(jià)、阿爾法和貝塔。所謂折價(jià)即是定增價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，折價(jià)為定增基金提供了安全墊；阿爾法收益主要是由于定增資金為公司改善基本面和成長(zhǎng)性帶來空間；貝塔收益主要來自個(gè)股隨市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)生的上漲行情。在考慮定增基金的投資價(jià)值時(shí)，應(yīng)該主要從倉(cāng)位高低、折價(jià)水平和剩余期限三個(gè)方面著手。 第一，定增基金倉(cāng)位。高倉(cāng)位定增基金存在較大風(fēng)險(xiǎn)。前文所述，嚴(yán)監(jiān)管和再融資政策導(dǎo)向不在鼓勵(lì)定增項(xiàng)目，定增基金的隱藏價(jià)值逐漸消失，項(xiàng)目安全邊際收窄。4月中旬以來，定增基金的項(xiàng)目破發(fā)率不斷提高，未來在A股市場(chǎng)延續(xù)震蕩的格局下，如果定增基金的破發(fā)率進(jìn)一步上行，真實(shí)凈值加速向名義凈值回歸，定增基金的價(jià)格存在較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。減持新規(guī)下，高倉(cāng)位定增基金的久期將被動(dòng)拉長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)加大。 第二，折價(jià)水平。折價(jià)水平的高低決定了投資定增基金的安全墊。目前，剩余期限在1年以內(nèi)的定增基金折價(jià)率基本在7%以上。經(jīng)驗(yàn)表明，定增基金的最大收益來源則是折價(jià)率所產(chǎn)生的收益，基金公司在宣傳定增基金的時(shí)候，也常常以高折價(jià)率、高安全墊等作為賣點(diǎn)。 第三，剩余期限。這決定了定增基金折價(jià)變現(xiàn)的可能性和對(duì)減持風(fēng)險(xiǎn)的緩釋能力。剩余期限在1年以下的定增基金折價(jià)變現(xiàn)的確定性更高，投資者可以關(guān)注低倉(cāng)位且剩余期限在1年以內(nèi)的定增基金的折價(jià)水平，以規(guī)避減持新規(guī)下的到期贖回壓力。剩余期限在2年以上的定增基金雖然受減持新規(guī)的影響較小，但長(zhǎng)久期也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者謹(jǐn)慎選擇。 當(dāng)然，除了上述三點(diǎn)之外，在選擇具體的標(biāo)的時(shí)，還應(yīng)關(guān)注基金的定增項(xiàng)目破發(fā)率、重倉(cāng)股風(fēng)格、成交額和費(fèi)率差異等因素，在費(fèi)率方面，當(dāng)前場(chǎng)內(nèi)定增基金的托管費(fèi)均為0.25%，管理費(fèi)一般為1.5%，個(gè)別基金如銀華系列定增的管理費(fèi)高達(dá)2%，對(duì)于投資收益的侵蝕較大。 三種方法對(duì)沖定增股下跌風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)投資者來說，需要去對(duì)沖股市和定向增發(fā)股下跌的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定部分折價(jià)，從目前國(guó)內(nèi)的對(duì)沖套利工具來看，主要有以下三種方式。 第一種方式是利用股指期貨對(duì)沖，定增基金參與的股票絕大多數(shù)都是中小盤股，目前，股指期貨中中證500指數(shù)對(duì)應(yīng)的是中盤股市場(chǎng)的表現(xiàn)，可以在一定程度上對(duì)沖定增基金重倉(cāng)股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 第二種方式是個(gè)股融券賣出，這個(gè)對(duì)應(yīng)的必須是定向增發(fā)基金直接參與的股票。若是有券商可以提供相關(guān)的融券，那么投資者用個(gè)股融券對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的效果也比較好。 第三種方式是ETF融券，在中小盤領(lǐng)域，能夠融券的ETF主要是三只，中證500ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF和中小板ETF，中證500ETF融券賣出不如直接做股指期貨。另外可以選擇用創(chuàng)業(yè)板ETF或中小板ETF融券來對(duì)沖，當(dāng)然，前提必須是券商有可供融券的這兩只ETF。 聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)