李倩倩 趙正堂

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

監(jiān)管模式選擇對企業(yè)年金投資效益的影響
——來自國際的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李倩倩 趙正堂

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

企業(yè)年金監(jiān)管模式的選擇與實(shí)施對企業(yè)年金基金的投資效益存在顯著影響，并將進(jìn)一步影響整個(gè)企業(yè)年金制度運(yùn)行的成敗。本文以企業(yè)年金監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式與基金投資監(jiān)管模式為研究對象，運(yùn)用世界多國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，基于計(jì)量模型實(shí)證分析企業(yè)年金投資收益率與監(jiān)管模式選擇行為的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：與集合型相比，專業(yè)型機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式對年金投資效益有顯著的促進(jìn)作用；審慎人規(guī)則與投資收益率亦存在顯著正向影響關(guān)系；年金資產(chǎn)規(guī)模對投資收益有顯著的正向激勵(lì)作用。政策建議：我國企業(yè)年金應(yīng)構(gòu)建并完善混合型企業(yè)年金監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式，即構(gòu)建專業(yè)型基礎(chǔ)上的集合監(jiān)管模式。同時(shí)，在完善企業(yè)年金投資監(jiān)管模式方面，實(shí)施遞進(jìn)式改革，現(xiàn)階段可構(gòu)建混合型投資監(jiān)管模式，即在審慎人規(guī)則的基礎(chǔ)上，融入定量資產(chǎn)限制規(guī)定，并逐步實(shí)現(xiàn)真正的審慎人監(jiān)管規(guī)則。

企業(yè)年金；監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式；投資監(jiān)管模式；混合型投資監(jiān)管模式

一、引言

從國際范疇看，企業(yè)年金作為各國養(yǎng)老保障體系的重要組成部分，又稱為私營養(yǎng)老金，它不僅在提高雇員退休待遇水平方面，還在激勵(lì)雇員工作能動性、增強(qiáng)企業(yè)競爭力等方面發(fā)揮著重要作用。有數(shù)據(jù)顯示，最早建立企業(yè)年金計(jì)劃的美國，早在上世紀(jì)80年代，企業(yè)年金覆蓋率就超過了50%。實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的瑞士，則幾近覆蓋全部雇員。即使是公共養(yǎng)老金制度占據(jù)主體地位的意大利、西班牙等國，企業(yè)年金覆蓋率也超過了10%。發(fā)達(dá)國家企業(yè)年金制度的發(fā)展雖然成績斐然，但是在2008年的金融危機(jī)中也遭到了嚴(yán)重沖擊。截至2008年9月，美國企業(yè)年金資產(chǎn)比上年同比縮水20%，日本國內(nèi)近130只企業(yè)年金投資收益率降為負(fù)數(shù)，甚至導(dǎo)致大和生命保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)。這里既有金融危機(jī)給企業(yè)年金制度造成的沖擊，也有對企業(yè)年金投資運(yùn)營監(jiān)管不到位所產(chǎn)生的問題。從這個(gè)意義上說，企業(yè)年金監(jiān)管模式的選擇與實(shí)施對企業(yè)年金基金的投資效益存在顯著影響，而且直接影響整個(gè)企業(yè)年金制度運(yùn)行的效率與成敗。這也是近些年各國高度重視企業(yè)年金投資和治理存在的安全隱患，積極改革并完善企業(yè)年金監(jiān)管模式給我們的啟示。

我國企業(yè)年金制度歷經(jīng)短短十多年的發(fā)展，無論是制度覆蓋率，還是制度設(shè)計(jì)的成熟度都遠(yuǎn)不能與發(fā)達(dá)國家相比。在原勞動和社會保障部社會保障研究所崔少敏等專家歸納的我國企業(yè)年金發(fā)展的六大問題中，監(jiān)管問題是重要的一環(huán)。*崔少敏：《企業(yè)年金財(cái)稅政策與運(yùn)行研究》，《中國社會保障論壇：首屆中國社會保障論壇文集》，中國勞動社會保障出版社2006年版。而選擇合適的企業(yè)年金監(jiān)管模式，并完善其建設(shè)又是整個(gè)監(jiān)管機(jī)制中的關(guān)鍵，其實(shí)施效率與企業(yè)年金制度運(yùn)行成敗息息相關(guān)。如若監(jiān)管不力，將直接危害企業(yè)年金投資運(yùn)行的安全性，甚至損害企業(yè)年金的可持續(xù)發(fā)展。

在監(jiān)管方面，國外學(xué)術(shù)界重點(diǎn)在于企業(yè)年金投資監(jiān)管模式選擇和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管兩方面。如，Shah(1997)在對比阿根廷、智利等發(fā)展中國家的企業(yè)年金基金投資監(jiān)管模式之后，認(rèn)為嚴(yán)格數(shù)量限制、縮小企業(yè)年金的有效投資可選范疇，會導(dǎo)致投資組合趨同，反而增加了企業(yè)年金基金投資的風(fēng)險(xiǎn)。*Shah.Hemant. Towards Better Regulation of Private Pension Fundsl. World Bank Working Paper. 1997. 1-15.Vittas(1998)的研究則認(rèn)為，企業(yè)年金的“投資趨同”并不能完全歸因于定量監(jiān)管，即使在“審慎性”原則下，也會出現(xiàn)同樣現(xiàn)象。*Vittas Dimitri. Regulatory Controversies of Private Pension Funds. World Bank Working Paper. 1998. 3-12.Davis(2002)在對比分析了10個(gè)世界經(jīng)合組織(OECD)國家嚴(yán)格限量監(jiān)管和審慎性監(jiān)管之后，提出實(shí)施審慎性監(jiān)管國家的企業(yè)年金投資的平均收益率水平明顯好于采取嚴(yán)格限量監(jiān)管的國家。*Davis E P. Prudent Person Rules or Quantitative Restrictions? The Regulation of Long-term Institutional Investors' Portfolios. Journal Of Pensions Economics & Finance. Vol1, No.2, 2002.157-191.Rakonjac和Vesna(2011)通過建立簡單線性方程模型對企業(yè)年金集合型監(jiān)管模式進(jìn)行實(shí)證分析，指出集合型監(jiān)管模式的利與弊。*Tatjana R.A.Vesna R.Impact Of Integrated Supervision Volumtary Pension Insurance Efficiency[J]. Economic Review-Journal of Economics and Business. No.4, 2011.31-44.國內(nèi)學(xué)者中，黃溪(2010)側(cè)重于研究信托型企業(yè)年金在建立、運(yùn)行和基金投資中的各種風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而建立企業(yè)年金協(xié)調(diào)監(jiān)管的體制和機(jī)制框架。*黃溪：《信托型企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)與協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制》，《財(cái)政研究》2010年第10期。叢春霞(2010)認(rèn)為在日益嚴(yán)重的人口老齡化背景下，考慮到企業(yè)年金監(jiān)管制度的復(fù)雜性，中國應(yīng)建立統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的年金監(jiān)管體系。*叢春霞：《中國企業(yè)年金監(jiān)管研究》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2010年第10期。陳星(2014)通過對美國專業(yè)化監(jiān)管模式的基本架構(gòu)、主要機(jī)構(gòu)和管理運(yùn)作流程的深入分析，并引用安然事件作為典型案例，認(rèn)為我國企業(yè)年金監(jiān)管應(yīng)提升立法層次、確定監(jiān)管主要機(jī)構(gòu)、實(shí)施有效的全程監(jiān)控。*陳星：《美國企業(yè)年金監(jiān)管模式與方法借鑒》，《財(cái)會月刊》2014年第7期。

與國外的相關(guān)文獻(xiàn)相比，國內(nèi)學(xué)術(shù)界事關(guān)企業(yè)年金監(jiān)管的研究還是以定性研究為主，實(shí)證類研究很少。在這樣的研究背景下，本文立足國際視角，利用多國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步考察如何構(gòu)建我國規(guī)范有效的企業(yè)年金監(jiān)管制度，通過建立監(jiān)管模式選擇對企業(yè)年金投資收益影響的計(jì)量模型，提出完善我國企業(yè)年金監(jiān)管模式的對策建議，為企業(yè)年金監(jiān)管領(lǐng)域研究提供新的視角，填補(bǔ)相關(guān)理論研究領(lǐng)域的空白。

二、企業(yè)年金監(jiān)管模式理論基礎(chǔ)

分析角度不同，區(qū)分監(jiān)管模式的切入點(diǎn)也不同，下文將立足于企業(yè)年金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式與投資監(jiān)管模式兩個(gè)角度，細(xì)分監(jiān)管模式類別，并予以理論解析，為后續(xù)實(shí)證分析的展開做好理論鋪墊。

(一)監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式

世界經(jīng)合組織按照企業(yè)年金監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)量及監(jiān)管權(quán)限大小，分為三種組織架構(gòu)監(jiān)管模式，即專業(yè)型、部分集合型與完全集合型，后兩者亦可統(tǒng)一看作集合型監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式。世界48個(gè)國家的企業(yè)年金監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式(見表1)。

表1 世界48個(gè)國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式分類

資料來源：世界經(jīng)合組織(OECD)與國際養(yǎng)老基金監(jiān)管組織(IPOS)數(shù)據(jù)庫

專業(yè)型監(jiān)管模式是指多方監(jiān)管機(jī)構(gòu)(一般至少三個(gè))各司其職，發(fā)揮所長，共同承擔(dān)起企業(yè)年金審核注冊、投資運(yùn)營、待遇支付等全部監(jiān)管工作。比如，愛爾蘭由養(yǎng)老金監(jiān)管委員會、中央銀行與稅務(wù)委員會三方機(jī)構(gòu)對企業(yè)年金實(shí)現(xiàn)監(jiān)管。日本與愛爾蘭類似，也成立了專門的養(yǎng)老金理事會。部分集合型監(jiān)管模式則是由一個(gè)專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)各種形式的商業(yè)保險(xiǎn)與企業(yè)年金的所有監(jiān)管事宜。比如，西班牙建立的保險(xiǎn)與年金總理事會，比利時(shí)的保險(xiǎn)監(jiān)管局等。完全集合型監(jiān)管模式與部分集合型模式類似，也是建立一個(gè)專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但是該機(jī)構(gòu)除負(fù)責(zé)企業(yè)年金的所有監(jiān)管工作外，監(jiān)管對象還涉及銀行、證券、商業(yè)保險(xiǎn)等所有金融機(jī)構(gòu)。比如，冰島成立的金融監(jiān)管局，奧地利成立的金融市場局都是負(fù)責(zé)對各自國家的金融市場進(jìn)行全面監(jiān)管。

(二)基金投資監(jiān)管模式

世界經(jīng)合組織(OECD)根據(jù)是否直接對企業(yè)年金基金的投資工具類型、投資方式、投資比例等做出量化限制規(guī)定，將企業(yè)年金基金投資監(jiān)管分為審慎人規(guī)則與定量資產(chǎn)限制兩種投資監(jiān)管模式。世界34個(gè)國家投資監(jiān)管模式(見表2)。

表2 世界34個(gè)國家基金投資監(jiān)管模式分類

資料來源：世界經(jīng)合組織(OECD)與國際養(yǎng)老基金監(jiān)管組織(IPOS)數(shù)據(jù)庫

在審慎人規(guī)則下，一國政府對企業(yè)年金基金資產(chǎn)的監(jiān)管不在于投資組合、投資資產(chǎn)比例等如何量化限定，而是建立在投資管理人自律、謹(jǐn)慎的職業(yè)操守之上，即要求這些投資管理人務(wù)必正直、嚴(yán)謹(jǐn)、適當(dāng)、審慎的開展工作。*巴曙松、華中煒：《企業(yè)年金投資監(jiān)管模式比較與我國選擇》，《中國金融》2005年第5期。這種模式的核心目標(biāo)是借助適當(dāng)程度的投資分散化以建立風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的最佳平衡，除非基金投資不妥或是當(dāng)事人訴求，否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般不干涉年金基金的日常投資經(jīng)營，轉(zhuǎn)而由會計(jì)師、精算師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)年金營運(yùn)監(jiān)督。澳大利亞、美國、新西蘭等英美法系國家大都采用這種監(jiān)管模式。定量資產(chǎn)限制監(jiān)管模式，就是針對企業(yè)年金基金規(guī)定資產(chǎn)投資數(shù)量限制，以年金資產(chǎn)安全性為首要目標(biāo)。這種限制主要是針對流動性、風(fēng)險(xiǎn)性、波動性不同的各類型資產(chǎn)實(shí)行差別待遇，從投資種類與投資占比兩個(gè)方面限定最高比例，且設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)最高限度，尤其是限制海外資產(chǎn)投資，以為國內(nèi)機(jī)構(gòu)的資金需求提供保護(hù)。比如，智利、墨西哥、哥斯達(dá)黎加等拉美國家大都對資產(chǎn)類型、所有權(quán)集中度、風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行人以及特定投資工具在投資組合中的最高比例規(guī)定了嚴(yán)格上限。

綜上所述，通過對企業(yè)年金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式與基金投資監(jiān)管模式兩個(gè)角度，分別對監(jiān)管模式的相關(guān)理論進(jìn)行了闡述。但是，不同的監(jiān)管模式也各有優(yōu)劣，僅從定性分析難以確定各監(jiān)管模式對企業(yè)年金投資效益的具體影響。因此，下文將通過建立計(jì)量模型，對監(jiān)管模式選擇與年金投資收益的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)回歸方程

本部分將先建立線性回歸方程，然后用該方程對多國第二支柱企業(yè)年金的投資回報(bào)率進(jìn)行回歸，考慮到不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式與投資監(jiān)管模式對企業(yè)年金投資效益的影響，再對回歸結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，證明模型的可信性。*吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐：《風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。為清晰研究年金投資回報(bào)率與監(jiān)管模式選擇行為的相關(guān)性問題，建立如下回歸方程：

returnit=β0+β1regumodel+β2invemodel+βmcontrolsit+εit

(1)

其中，下標(biāo)i表示國家，t表示年份，β0是常數(shù)項(xiàng)，εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)，滿足線性回歸方程的假設(shè)條件。

(二)變量設(shè)置

1.被解釋變量。根據(jù)回歸方程(1)，被解釋變量(return)表示第二支柱企業(yè)年金基金每年投資回報(bào)率，是第t年某國所有年金計(jì)劃投資收益總額(美元)除以該年年初對應(yīng)年金計(jì)劃資產(chǎn)總投資額(美元)?？紤]到無論是企業(yè)年金還是紅利年金，無論該年金是自愿性還是強(qiáng)制性，其建立的目的都是為了維持職工退休后的生活水平，監(jiān)管模式的設(shè)置也應(yīng)以此為目標(biāo)，從而企業(yè)年金的投資收益就顯得至關(guān)重要，因此選擇投資回報(bào)率作為模型的被解釋變量。

2.解釋變量。解釋變量(regumodel、invemodel)是虛擬變量，用于衡量不同監(jiān)管模式的影響。regumodel變量代表監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式，當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式為專業(yè)型時(shí)取1，為集合型(包括部分集合與全部集合兩類)時(shí)取0。invemodel變量代表基金投資監(jiān)管模式，當(dāng)投資監(jiān)管模式為審慎人原則時(shí)取1，為定量資產(chǎn)限制模式時(shí)取0?；貧w后，依據(jù)虛擬變量回歸系數(shù)取值方向與大小、顯著性來判斷監(jiān)管模式與投資回報(bào)率的關(guān)系。

3.控制變量。控制變量(controls)是一組可能影響年金投資回報(bào)率與監(jiān)管模式選擇之間關(guān)系的變量，設(shè)置以下變量作為回歸模型的控制變量：

(1)企業(yè)年金基金總資產(chǎn)(asset)占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比率。該變量通過一國年金的繳費(fèi)水平反映該國年金的發(fā)展程度。年金投資回報(bào)率必然會受到可投資總量的影響。

(2)根據(jù)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)計(jì)算的通貨膨脹年增長率(cpigt)。運(yùn)用拉斯佩爾公式計(jì)算所得，代表該國一般消費(fèi)者在一年內(nèi)購買一籃子貨物與成本的年變化率。該值可反映一國由于宏觀經(jīng)濟(jì)因素或環(huán)境的不確定性對年金投資收益的影響。*王喬、周渭兵：《通貨膨脹、通貨緊縮對基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金的影響及對策》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2007年第1期。

(3)人均GDP年增長率(gdppc)。人均GDP是以一國國內(nèi)生產(chǎn)總值除以年中人口總數(shù)。該控制變量反映一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對年金投資回報(bào)的影響。

(4)實(shí)際利率(real)為剔除通貨膨脹影響后投資者可得到的利息回報(bào)的真實(shí)利率。實(shí)際利率通過影響一國資金在金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)、國內(nèi)資產(chǎn)與海外資產(chǎn)之間的分配而影響年金的投資收益。*李宏瑾、鐘正生、李曉嘉：《利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹預(yù)測與實(shí)際利率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第10期。

(5)本模型還對投資年份與國別進(jìn)行了控制，以達(dá)到控制整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的目的。

根據(jù)上述描述，將回歸方程(1)展開可得如下計(jì)量模型：

(三)數(shù)據(jù)來源

本文選取2004-2014年間世界經(jīng)合組織(OECD)與國際養(yǎng)老基金監(jiān)管組織(IPOS)成員共48個(gè)國家(見表1)作為初始樣本，研究數(shù)據(jù)來源于世界銀行、世界經(jīng)合組織(OECD)與國際養(yǎng)老基金監(jiān)管組織(IPOS)數(shù)據(jù)庫和年度報(bào)告，以及萬德(wind)數(shù)據(jù)庫。取值數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)在于：官方權(quán)威，可信度高；數(shù)據(jù)量充足，有效避免因?yàn)闃颖静蛔銓?dǎo)致的偏差；考慮到兩種監(jiān)管模式分類標(biāo)準(zhǔn)皆由OECD所定，因此可準(zhǔn)確區(qū)分所選樣本國家監(jiān)管類型，提高回歸準(zhǔn)確性。

此外，初始樣本還依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除某些變量數(shù)據(jù)連續(xù)三年及以上嚴(yán)重缺省或不完整的國家；(2)對于數(shù)據(jù)中的極端值，采用上下限各1%的縮尾處理；(3)最終樣本涉及27個(gè)國家，并且為避免變量間因數(shù)量單位差距過于懸殊導(dǎo)致的回歸差距，所有變量單位都統(tǒng)一為百分比；(4)最終選取國家中仍存在某些年份變量數(shù)據(jù)缺失的情況，尤其是2004-2007年的數(shù)據(jù)，為保證樣本容量，本文采取線性插值的方法，補(bǔ)上遺漏數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證分析

(一)變量分析

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)與分析。模型中所有研究變量的定義與描述性統(tǒng)計(jì)(見表3)：

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表3中可以看出，所有監(jiān)管類型的企業(yè)年金基金投資回報(bào)率平均只有2.341%，水平不高，低于2016年2月中國銀行三年或五年期2.75%的整存整取的長期存款利率。但是，各國收益波動幅度較大，最大值與最小值之間差距高達(dá)27.9%，總體來講各國養(yǎng)老年金投資因2008年金融危機(jī)影響，虧損最為嚴(yán)重。

此外，企業(yè)年金資產(chǎn)規(guī)模平均水平不低，超過GDP的1/3，最高值甚至幾近GDP的1.5倍，可見各國都相當(dāng)重視企業(yè)年金投資的發(fā)展，但部分歐洲國家由于傳統(tǒng)的高福利政策，反而年金資產(chǎn)規(guī)模大都低于平均值，尤其是挪威最低只有0.006。人均GDP是反映一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，人均GDP不同，對應(yīng)國家的社會、經(jīng)濟(jì)、政治程度就不同，本文樣本國家人均GDP在2004-2014年這11年間平均處于正增長狀態(tài)，只有個(gè)別國家個(gè)別年份出現(xiàn)負(fù)增長，如匈牙利、智利2009年的人均GDP增長率分別只有-7.12%、-5.27%。

各國通脹率變化對企業(yè)年金基金的保值增值意義重大，但從樣本數(shù)據(jù)看，無論是均值、最小值，還是最大值，企業(yè)年金基金通脹增長率的絕對值都高于投資回報(bào)率，這足以引發(fā)各國政府對年金投資效率的重視。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，實(shí)際利率與一國的投資、消費(fèi)、儲蓄等實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為息息相關(guān)，表中3.387%的實(shí)際利率平均值并不高，但不能忽略的是某些國家為了刺激投資，實(shí)際利率為負(fù)。*Fish.I. The Theory of Interest. New York: Macmillan,1930.15-103.

2.異方差檢驗(yàn)。運(yùn)用WHITE檢驗(yàn)異方差結(jié)果P值為0.3847，接受原假設(shè)，回歸方程不存在異方差。

3.多重共線性檢驗(yàn)。為防止解釋變量之間相關(guān)性高而導(dǎo)致多重共線性，采用方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4。無論是單個(gè)變量的VIF數(shù)值，還是所有變量的均值都小于2，遠(yuǎn)低于10的界限值，故不存在多重共線性。

表4 VIF檢驗(yàn)結(jié)果

4.單變量檢驗(yàn)。本文將樣本國家數(shù)據(jù)分別按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式與基金投資監(jiān)管模式進(jìn)行分組，并對每一變量進(jìn)行雙側(cè)t檢驗(yàn)與中位數(shù)z檢驗(yàn)，以便進(jìn)一步進(jìn)行組間對比分析。檢驗(yàn)結(jié)果見表5、表6。

表5 監(jiān)管機(jī)構(gòu)分類對比

注：* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

表6 基金投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)分類對比

注：* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

首先，將樣本共191個(gè)觀測值按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式分組，其中專業(yè)模式與集合模式的樣本觀測值個(gè)數(shù)分別是85、106，然后檢驗(yàn)不同模式下各變量是否有顯著差異。從表5的檢驗(yàn)結(jié)果看：(1)專業(yè)模式與集合模式下企業(yè)年金基金投資回報(bào)率在兩類檢驗(yàn)下皆存在顯著差異，只是顯著程度稍低，這表明不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式有可能影響年金投資效益；(2)企業(yè)年金基金總資產(chǎn)占GDP比重與人均GDP增長率兩種檢驗(yàn)的顯著性不一致，說明這兩個(gè)控制變量存在影響年金基金投資回報(bào)的可能，不同模式可能適用于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與企業(yè)年金發(fā)展規(guī)模不同的國家。

其次，將總體樣本依據(jù)投資監(jiān)管模式不同分組，其中審慎人規(guī)則與定量資產(chǎn)限制規(guī)則的樣本觀測值個(gè)數(shù)分別是62、129，如表6所示，與表5檢驗(yàn)結(jié)果相比，不同的企業(yè)年金基金投資監(jiān)管模式對各變量的影響更大：(1)審慎人與定量資產(chǎn)限制模式下，企業(yè)年金基金投資回報(bào)率的顯著性與表5相同；(2)企業(yè)年金基金總資產(chǎn)占GDP比重與人均GDP增長率兩種檢驗(yàn)結(jié)果都顯著，并且顯著性較高，尤其是前者；(3)與表5明顯不同的是，通貨膨脹率與實(shí)際利率的兩種檢驗(yàn)結(jié)果都變?yōu)轱@著，尤其是通貨膨脹率，其顯著性非常高。

以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，在本文模型兩種監(jiān)管分類標(biāo)準(zhǔn)下，各變量存在一定區(qū)別，方程的設(shè)置、變量的選取存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

(二)回歸結(jié)果與分析

本文運(yùn)用STATA12.0對回歸方程(2)中共191個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見表7：

表7 回歸結(jié)果

注：t Statistics in parentheses，* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

表7中第2列是在未加入對時(shí)間、國別控制的情況下的回歸結(jié)果。從解釋變量的回歸系數(shù)看與上面單變量檢驗(yàn)顯示的結(jié)果不同，基金投資監(jiān)管模式(invemodel)的選擇對企業(yè)年金投資收益(return)的影響并不顯著。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式(regumodel)的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，表明專業(yè)型監(jiān)管架構(gòu)拉低了企業(yè)年金投資收益率，這與美國、瑞士等國較好的年金收益率現(xiàn)實(shí)不符。不僅如此，雖然回歸模型P值為0.000總體統(tǒng)計(jì)顯著，但修正后的可決系數(shù)只有0.173，對觀測值的擬合程度較低，模型需要進(jìn)一步優(yōu)化。

因而，本文認(rèn)為在模型中增加對時(shí)間、國別的控制以提升回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性是十分必要的，回歸結(jié)果如表7第3列所示。

首先，模型總體顯著，且修正后的可決系數(shù)大幅度提升至0.620，表明模型總體擬合度較好。其次，分析解釋變量，監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式(regumodel)的對應(yīng)系數(shù)為10.504，在5%的水平上顯著，說明專業(yè)型監(jiān)管架構(gòu)有助于提升企業(yè)年金投資收益率。基金投資監(jiān)管模式(invemodel)系數(shù)為6.824，在5%的水平上顯著，展現(xiàn)了審慎人規(guī)則對企業(yè)年金回報(bào)率的正向刺激效應(yīng)。該結(jié)論與楊勝利(2008)、*楊勝利：《企業(yè)年金運(yùn)行與管理研究》，四川大學(xué)出版社2008年版，第44-133頁。蒲曉紅(2011)*蒲曉紅：《論我國企業(yè)年金建立模式的選擇》，《經(jīng)濟(jì)管理》2009年第12期。等的經(jīng)驗(yàn)分析相符。并且，從控制變量角度，養(yǎng)老年金基金總資產(chǎn)占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比率(asset)前的系數(shù)為0.109，且在1% 的水平上顯著。這一結(jié)果說明，企業(yè)年金資產(chǎn)規(guī)模對其投資收益有顯著正向影響，資產(chǎn)規(guī)模每增加1%，收益增加0.11%。通貨膨脹增長率(cpigt)前的系數(shù)為-0.558，且在10%的水平上顯著，這說明通脹增長率與企業(yè)年金投資回報(bào)率(return)間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即通脹率增長每加速1%，企業(yè)年金投資收益率將降低0.59%。最后，人均GDP年增長率(gdppcgt)與實(shí)際利率(real)的系數(shù)分別為-0.039、0.096，二者與企業(yè)年金投資收益率之間不存在顯著影響。也就是說，從樣本數(shù)據(jù)看，只要是建立企業(yè)年金的國家，即使投資環(huán)境、居民收入水平、國家宏觀經(jīng)濟(jì)水準(zhǔn)與增速存在差異，但對企業(yè)年金投資收益的追求都給予了相當(dāng)?shù)闹匾?，可見在完善多支柱養(yǎng)老體系以應(yīng)對人口老齡化、維持退休生活這方面，各國的目標(biāo)基本一致。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于上述研究分析，本文用變量GDP年增長率(gdpgt)替代人均GDP增長率(gdppcgt),建立回歸方程(3)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：t Statistics in parentheses，* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

從表8中的回歸結(jié)果可知，無論是否將對時(shí)間與國別的控制考慮在內(nèi)，兩次回歸結(jié)果都非常接近。從第2列看，無論是解釋變量還是控制變量，除系數(shù)數(shù)值略有變動外，變量的顯著性與影響的方向都與之前回歸結(jié)論相同。重點(diǎn)關(guān)注第3列在增加年份與國別控制后的回歸分析：其一，模型總體顯著且仍然保持較高的擬合優(yōu)度；其二，解釋變量監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式(regumodel)與基金投資監(jiān)管模式(invemodel)系數(shù)值分別為11.607、5.562，與之前相比變化不大，且仍保持對企業(yè)年金投資回報(bào)率顯著的正向影響；其三，其他控制變量系數(shù)與顯著水平也無甚變化。從而表明本文回歸方程的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文以2004-2014年間48個(gè)國家為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)專業(yè)型與集合型監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式、審慎人與定量資產(chǎn)限制投資監(jiān)管模式的選擇對企業(yè)年金基金投資效益的影響。研究認(rèn)為：

第一，與集合型相比，專業(yè)型監(jiān)管架構(gòu)分工細(xì)致明確、針對性強(qiáng)，充分發(fā)揮各部門職能優(yōu)勢，對企業(yè)年金投資效益有顯著的正向促進(jìn)作用；第二，審慎人規(guī)則，減輕了政府硬性直接干預(yù)，鼓勵(lì)市場良性競爭，以多樣化資產(chǎn)組合分散投資風(fēng)險(xiǎn)，與投資回報(bào)率亦存在顯著正向影響關(guān)系；第三，考慮到企業(yè)年金資產(chǎn)規(guī)模對其投資收益顯著的正向激勵(lì)作用，各國應(yīng)從繳費(fèi)率與覆蓋范圍入手，提高第二支柱企業(yè)年金的總資產(chǎn)規(guī)模，以應(yīng)對老齡化危機(jī)；第四，考慮到通貨膨脹增長率對企業(yè)年金投資回報(bào)率的顯著負(fù)向作用，應(yīng)重視高通脹率對退休雇員，尤其是低收入者退休生活水平造成的威脅；高通脹率不僅降低這類人群的晚年福利水平，而且使第一支柱社會保障愈加不堪重負(fù)。

本文研究結(jié)論的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義：首先，根據(jù)實(shí)證結(jié)論，并響應(yīng)我國央行自2015年末就提出的“宏觀審慎政策框架”(MPA)的發(fā)展趨勢，我國企業(yè)年金應(yīng)構(gòu)建并完善混合型企業(yè)年金監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式，即構(gòu)建專業(yè)型基礎(chǔ)上的集合監(jiān)管模式。新模式下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系按照監(jiān)管方向不同，由規(guī)范監(jiān)管、業(yè)務(wù)監(jiān)管、稅務(wù)監(jiān)管三個(gè)平行并立的專業(yè)監(jiān)管框架組成，每一平行框架下又形成垂直管理與分級管理。其中，規(guī)范監(jiān)管體系可新建補(bǔ)充養(yǎng)老金審慎監(jiān)管司，是專門負(fù)責(zé)包括企業(yè)年金、職業(yè)年金、私人商業(yè)養(yǎng)老年金在內(nèi)的所有私營補(bǔ)充養(yǎng)老年金監(jiān)管的規(guī)范性機(jī)構(gòu)，并且在縣級以上人社局設(shè)立補(bǔ)充養(yǎng)老金審慎監(jiān)管中心，負(fù)責(zé)地方事宜。該監(jiān)管機(jī)構(gòu)享有監(jiān)管權(quán)和一定程度的規(guī)范權(quán)，盡管并不直接負(fù)責(zé)制定監(jiān)管法律，但可制定相應(yīng)的慣例與程序，并向監(jiān)管對象發(fā)出一般性的官方指令性要求。具體負(fù)責(zé)企業(yè)年金計(jì)劃的許可審批、繳費(fèi)與待遇支付、治理規(guī)則等事宜。業(yè)務(wù)監(jiān)管體系主要負(fù)責(zé)補(bǔ)充養(yǎng)老金市場主體的各項(xiàng)業(yè)務(wù)行為的監(jiān)管。考慮建立獨(dú)立的金融監(jiān)管委員會，作為“超級央行”的中間過渡，代替現(xiàn)有的“三會”實(shí)現(xiàn)對企業(yè)年金投資運(yùn)營與日常業(yè)務(wù)的監(jiān)管工作，直至“宏觀審慎政策框架”得以實(shí)現(xiàn)。該委員會成員由“三會”選任，并直接向國務(wù)院負(fù)責(zé)。稅務(wù)監(jiān)管體系負(fù)責(zé)制定企業(yè)年金的所有稅收政策，并對其在繳費(fèi)、投資運(yùn)營與待遇支付階段是否遵守相關(guān)稅收規(guī)定予以監(jiān)督。最后，建立協(xié)調(diào)合作與信息共享機(jī)制確保并行監(jiān)管體系間的有效溝通。

其次，在完善企業(yè)年金投資監(jiān)管模式方面，實(shí)施遞進(jìn)式改革，現(xiàn)階段可構(gòu)建混合型投資監(jiān)管模式，即在審慎人規(guī)則的基礎(chǔ)上，融入定量資產(chǎn)限制規(guī)定，并逐步實(shí)現(xiàn)真正的審慎人監(jiān)管規(guī)則。具體可分三步走，即針對企業(yè)年金計(jì)劃的投資組合量化限制，分別制定短期、中期和長期目標(biāo)。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2017-01-22

李倩倩，女，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生。 趙正堂，男，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授。

本文系國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“關(guān)于退休年齡問題的調(diào)查研究”(項(xiàng)目編號：13CRK001)的部分成果。

F840

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1003-4145[2017]06-0140-08