李婧　肖揚(yáng)清

摘要：“深港通”作為“滬港通”的升級(jí)版，完善了兩地互通互聯(lián)的機(jī)制，進(jìn)一步推進(jìn)了中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。在此背景下，本文通過(guò)面板數(shù)據(jù)建立固定效應(yīng)模型來(lái)研究“深港通”政策的效果，這對(duì)于境內(nèi)外投資者、相關(guān)監(jiān)管部門(mén)都具有現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：深港通；固定效應(yīng)模型；政策效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）009-0-03

一、引言

雙重上市是指同一家上市公司在兩個(gè)不相同的證券交易所掛牌上市的行為。改革開(kāi)放后，我國(guó)一些企業(yè)也相繼發(fā)展壯大，為了滿(mǎn)足資金需求，開(kāi)始有公司選擇在A股、H股同時(shí)上市。從A+H股誕生的第一天起， A+H股“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象就開(kāi)始出現(xiàn)。這種現(xiàn)象的根本原因是A股市場(chǎng)較為封閉，與H股市場(chǎng)呈分割狀態(tài)。為了改善兩市市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高。2016年深港通開(kāi)通以來(lái)，我國(guó)逐步建立了多層次的證券市場(chǎng)體系。其中滬港通和深港通的開(kāi)通是我國(guó)金融改革和開(kāi)放的重要一步，為滬深港三地市場(chǎng)更加緊密聯(lián)系提供了新路徑?；谏鲜霰尘?，本文將運(yùn)用實(shí)證分析的方法來(lái)檢驗(yàn)深港通政策的實(shí)施效果，通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)其是否改善了兩地市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀，縮小了AH股價(jià)差。

二、文獻(xiàn)綜述

最早提出證券市場(chǎng)分割概念來(lái)研究雙重上市公司股票價(jià)差問(wèn)題的是Solnik（1974），他認(rèn)為所有權(quán)限制、投資制度限制等因素造成市場(chǎng)的“硬分割”，從而影響雙重上市公司股票的價(jià)格。其后隨著學(xué)術(shù)的發(fā)展，出現(xiàn)了“軟分割”理論，即影響股票價(jià)差的條件有很多，諸如流動(dòng)性差異、信息不對(duì)稱(chēng)、需求彈性差異、風(fēng)險(xiǎn)差異等等。在國(guó)外學(xué)者已經(jīng)研究出的雙重上市公司的價(jià)差現(xiàn)象結(jié)果的基礎(chǔ)上，我們加以借鑒，整理出下面四項(xiàng)理論：

（一）流動(dòng)性差異

該理論提出，當(dāng)處于較低流動(dòng)性的市場(chǎng)中，投資參與者需要付出較大的交易耗費(fèi)資金這樣的說(shuō)法。此時(shí)，要想保持投資者的利潤(rùn)不變，就要努力獲得更高的收益來(lái)彌補(bǔ)價(jià)差。Poon Firth和Fung（1998）認(rèn)為B股的流動(dòng)性不如A股的流動(dòng)性強(qiáng)度高，在以交易量為變量的進(jìn)行實(shí)證時(shí)發(fā)現(xiàn)，使得中國(guó)B股折價(jià)現(xiàn)象的原因之一為流動(dòng)性差異[1]。Amihud（2002）用實(shí)例研究了股票的價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)日本上市公司通過(guò)降低股票數(shù)量最小交易單位，從而增加個(gè)人投資者的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股票的流動(dòng)性增加，促進(jìn)了股票價(jià)格的顯著增長(zhǎng)。而股票價(jià)格與股東人數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[2]。

（二）投資者的不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好

風(fēng)險(xiǎn)偏好差異假說(shuō)的內(nèi)容是：造成雙重上市公司股票價(jià)差的主要原因是因?yàn)榇嬖谟诓煌袌?chǎng)中的投資者并不具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Eun和Janakiramanan（1986）對(duì)股票的溢價(jià)現(xiàn)象做了理論分析，發(fā)現(xiàn)無(wú)限制的股票價(jià)格要高于有限制股票的價(jià)格。他們認(rèn)為公司通過(guò)雙重上市可以部分彌補(bǔ)證券市場(chǎng)分割的缺陷以適當(dāng)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)重點(diǎn)揭示了風(fēng)險(xiǎn)偏好差異假說(shuō)[6]。

（三）信息不對(duì)稱(chēng)

由于不同投資者付出的成本的不同以及各自對(duì)自己所獲得的信息的不同的理解，造成了不同的市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)。Grossman和Stiglitz（1980）認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中的信息是較為不開(kāi)放的，信息不對(duì)稱(chēng)這個(gè)造成分割市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格差異的主要原因是由他們首先發(fā)現(xiàn)的，國(guó)外投資更不易獲得來(lái)自國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)最新信息。語(yǔ)言的適用性問(wèn)題和不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都使得國(guó)外投資者不能較好的理解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信息。由于沒(méi)有獲得全面的信息，投資者要求的收益率也越高，以補(bǔ)償由于信息不對(duì)稱(chēng)造成的高風(fēng)險(xiǎn)[10]。

（四）存在于需求彈性差異

由于國(guó)內(nèi)外投資者的不一樣的需求彈性，企業(yè)要想達(dá)到最大的利益，可以增加或減少對(duì)應(yīng)的股票流通數(shù)量以此來(lái)調(diào)動(dòng)股票價(jià)格。Bailey在1994年提出了曾經(jīng)出現(xiàn)在我國(guó)股票市場(chǎng)上的B股折價(jià)于A股這個(gè)異?，F(xiàn)象。在我國(guó)股票市場(chǎng)建立之初就有外資股折價(jià)交易的現(xiàn)象。他認(rèn)為這一異常是由于可投資于A股市場(chǎng)的產(chǎn)品種類(lèi)較少。分析1992年3月到1993年4月的7家B股是它得出產(chǎn)生了B股的折價(jià)現(xiàn)象的原因[13]：我國(guó)沒(méi)有較為寬廣的投資渠道，并且存在著國(guó)內(nèi)投資者的投資需求高的現(xiàn)象，國(guó)外投資者對(duì)B股的投資需求小于國(guó)內(nèi)投資者對(duì)A股的投資需求。

三、深港通政策效果的實(shí)證分析

（一）樣笨數(shù)據(jù)的選取

本文選取的是深港兩地雙重上市公司的17只A+H 股票，調(diào)取147個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。

在時(shí)間方面，從正式開(kāi)通作為分界點(diǎn)分段：以2016年8月16日到2016年12月4日為滬港通試行準(zhǔn)備階段，原因?yàn)?016年8月15日國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)《深港通實(shí)施方案》；2016年12月5日到2017年3月31日為深港通啟動(dòng)運(yùn)行階段。

在交易日選擇上，由于兩地的節(jié)假日不同，因此每天的活躍度有所區(qū)別，為了避免這一干擾，本文選取的是共同的市場(chǎng)交易日。

（二）變量選擇

1.被解釋變量的選擇

本文使用A股相對(duì)于H股的溢價(jià)率來(lái)衡量A股和H股間的價(jià)差，其中H股的價(jià)格為人民幣計(jì)價(jià)，使用匯率為國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站公布的每日港元兌人民幣中間價(jià)。具體公式如下：

PDt表示在時(shí)間t時(shí)，n家公司股票平均的溢價(jià)水平。當(dāng)PD>1時(shí)，表示A股高于H股；當(dāng)PD≦1時(shí)，即A股小于H股。

2.控制變量的選擇

根據(jù)上述理論與分析，本文模型構(gòu)建如下：

（三）實(shí)證分析

1.變量的描述性分析

從變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析來(lái)看，AH股價(jià)差率均值高達(dá)1.92，其中最小值為0.89，最大值為5.09，這說(shuō)明17只AH股價(jià)差差異較大。對(duì)于信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)LNMV，期均值為24.31，最大至于最小值分別為22.09與26.93，說(shuō)明樣本中的17只AH股市值的規(guī)模大小差距不大。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，在這幾個(gè)指標(biāo)中HSL數(shù)據(jù)波最大的是 ，其標(biāo)準(zhǔn)差為33.82；波動(dòng)最小的是 ，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18。

2.固定效應(yīng)模型分析結(jié)果

根據(jù)結(jié)果分析，模型整體=0.695，整體擬合效果較好。模型F統(tǒng)計(jì)量的P值為0，說(shuō)明模型整體是顯著的。

首先，流動(dòng)性差異、信息不對(duì)稱(chēng)與需求彈性差異、深港通變量在5%的顯著水平下，是AH股價(jià)差的重要影響因素。其中，流動(dòng)性差異變量系數(shù)符號(hào)為“+”，表明A股市場(chǎng)相對(duì)H股市場(chǎng)的流動(dòng)性較高，驗(yàn)證了流動(dòng)性差異假說(shuō)；信息不對(duì)稱(chēng)變量系數(shù)符號(hào)為“-”，表明公司規(guī)模越大，信息透明度較高，引起的AH股價(jià)差異就越小，驗(yàn)證了信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)；需求彈性差異變量系數(shù)為“-”，表明變量值越大，則A+H股中A股的流通量更大，供給更充足，A股價(jià)格越低，導(dǎo)致AH股價(jià)差越小。這也驗(yàn)證了需求彈性差異假說(shuō)。同時(shí)，政策變量符號(hào)為“+”，表明在微觀角度下，深港通的開(kāi)通對(duì)兩地投資者，尤其是內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)可以炒作的投資熱點(diǎn)，導(dǎo)致深港通對(duì)AH股價(jià)差就有輕微的拉大作用。

其次，風(fēng)險(xiǎn)偏好差異變量在5%的顯著水平下不顯著，且變量符號(hào)與風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)預(yù)期相反，系數(shù)為“-”，表明A股收益波動(dòng)率越大，AH股價(jià)差越小。筆者認(rèn)為這是由于A股投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度改變導(dǎo)致的。Ma（1996）的研究樣本為1993年8月至1994年8月的AB股價(jià)差，當(dāng)時(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)剛開(kāi)始發(fā)展。而中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)經(jīng)過(guò)20多年的快速發(fā)展，A股投資者已能夠認(rèn)識(shí)到股票的風(fēng)險(xiǎn)，本問(wèn)反映的A股投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

最后，從整體模型來(lái)講，投資者模型驗(yàn)證了在深港通背景下流動(dòng)性差異假說(shuō)、信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)與需求彈性差異假說(shuō)的適用性，說(shuō)明了流動(dòng)性差異、信息不對(duì)稱(chēng)、需求彈性差異對(duì)影響AH股價(jià)差的因素具有一定的解釋力。然而，筆者對(duì)比之前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果發(fā)現(xiàn)，在滬深港通開(kāi)通前，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為動(dòng)性差異、信息不對(duì)稱(chēng)、需求彈性差異與風(fēng)險(xiǎn)偏好差異都是影響AH股價(jià)差的重要因素。但就本文結(jié)果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好差異由于投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡度的變化已不具有影響力，其他三個(gè)因素的影響力也有所減弱。為了使實(shí)證結(jié)果具有可比性，本文選擇曹玲玲、何艷春（2016）研究的滬港通背景下AH股溢價(jià)因素結(jié)果進(jìn)行對(duì)比?？梢园l(fā)現(xiàn)，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，深港通背景下個(gè)變量系數(shù)較滬港通背景都有所減小，變化最大的是信息，說(shuō)明國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的信息披露制度正在不斷發(fā)展與完善。綜上所述，深港通較滬港通更促進(jìn)了A股與H股市場(chǎng)的融合，更深入的改變了兩地市場(chǎng)的分割狀態(tài)。

四、政策建議

雖然近年我國(guó)資本市場(chǎng)已得到很大的發(fā)展，但比起國(guó)外先進(jìn)的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)仍然較為落后。深港通制度雖然是滬港通的升級(jí)版，但卻更加促進(jìn)我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程、增加國(guó)內(nèi)投資者與境外金融資本市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)度、為推進(jìn)人民幣國(guó)際化做出貢獻(xiàn)。根據(jù)上文實(shí)證分析總結(jié)出的結(jié)論，筆者認(rèn)為政府及相關(guān)監(jiān)管部門(mén)需要針對(duì)這些因素采取相應(yīng)的改善措施，以配合滬港通、深港通政策更好的實(shí)施，減弱AH股之間的價(jià)格差異，改善兩地市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)兩地市場(chǎng)的良性互動(dòng)。具體政策建議如下所述：

1.推出的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，完善資本市場(chǎng)

滬港通、深港通制度的推出是為兩市投資者們提供了一種AH股之間的套利方法。政府可以借助滬深港通首先從資金、上市公司層面上來(lái)推進(jìn)及引導(dǎo)市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期。通過(guò)兩地的資金流通來(lái)降低兩地市場(chǎng)之間的股票溢價(jià)水平。當(dāng)A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)間的套利初具規(guī)模時(shí)，兩地市場(chǎng)間股票價(jià)差問(wèn)題將逐漸得到緩解，即AH股價(jià)差逐步縮小。

2.完善境內(nèi)市場(chǎng)信息披露制度，改善信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題

資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度主要取決于公司管理體系。在公司的發(fā)展過(guò)程中完善各個(gè)層面的工作體系，能夠有利于投資者對(duì)于公司發(fā)展現(xiàn)狀的了解程度以及投資項(xiàng)目的具體信息，比如說(shuō)，可以增加對(duì)于財(cái)務(wù)信息、項(xiàng)目發(fā)展信息的及時(shí)披露，同時(shí)還要公開(kāi)化透明化。另外，證監(jiān)會(huì)部門(mén)也需要改善相關(guān)的信息披露法律條規(guī)、投資者保護(hù)法規(guī)及上市公司監(jiān)管制度等來(lái)進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管以及制約的力度。

3.改善投資者體系，樹(shù)立理性的投資理念

相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者有諸多優(yōu)勢(shì)。首先，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者具備更專(zhuān)業(yè)的金融知識(shí)與更理性的投資態(tài)度；其次，對(duì)比國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從理論還是實(shí)踐方面都具有一定差距。目前我國(guó)還未出現(xiàn)具有國(guó)際影響力的投資機(jī)構(gòu)。所以改善市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)、培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者勢(shì)在必行。

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作者簡(jiǎn)介：李 婧（1991-），女，漢族，河南鄭州人，碩士學(xué)位，主要從事金融研究。