孟 為，郭雪萌

(北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京 100044)

社會資本、關聯(lián)方交易與利益輸送
——基于區(qū)域社會規(guī)范和社會關系的考察

孟 為，郭雪萌

(北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京 100044)

本文基于社會認同和信息理論，以2009年～2014年我國A股上市公司為樣本，研究上市公司所在區(qū)域社會資本與大股東利益輸送之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：社會資本可有效抑制大股東掏空，兩者關系在較差的信息環(huán)境中表現(xiàn)更為明顯。社會資本促進了處于財務困境的上市公司大股東向其提供關聯(lián)抵押擔保以度過難關。進一步的研究表明，關聯(lián)方與上市公司處于同一地區(qū)加劇了“掏空”，高社會資本區(qū)域企業(yè)的滯后期應計項目盈余管理與“支持”顯著正相關。社會資本作為一項重要的非正式制度可有效保護外部投資者利益，為上市公司改善內(nèi)外部治理、建立外部中小股東的利益保障機制提供參考。

社會資本；利益輸送；關聯(lián)方交易

一、引 言

代理問題是公司治理研究中較為突出的問題，在我國的產(chǎn)權(quán)安排和制度背景下，成立企業(yè)集團和所有權(quán)集中成為補充相對不太完善的法律制度的主要自保方式。控股股東通過向上市公司指派管理者、交叉持股以及金字塔結(jié)構(gòu)等方式獲得上市公司的超額控制權(quán)(La Porta et al.，2000)[1]，由此產(chǎn)生的控股股東利益攫取受到普遍關注(鄭國堅等，2013)[2]。2013年新“國九條”(國辦發(fā)[2013]110號)及2014年《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》加大了對利用關聯(lián)交易侵占公司利益的監(jiān)管力度。然而，具有我國特色的股權(quán)集中、家族控股以及國有股、法人股的上市公司產(chǎn)權(quán)特征為大股東掏空提供掩護，上市規(guī)則中對ST、暫停及終止上市的規(guī)定促使控股股東為保住殼資源，實施為上市公司提供債務豁免、直接資產(chǎn)注入、低于市場價格的關聯(lián)商品交易等支持措施。

“社會資本”在Coleman(1988)研究之后被廣泛用于經(jīng)濟學、心理學、管理學的研究中，視角貫穿企業(yè)慈善、公民社會準則、企業(yè)及高管之間關系、企業(yè)與第三方的信任及社會聯(lián)系、董事會社會關系、宗教信仰等方面[3]。Woolcock(2001)將社會資本定義為“促進共同行動的規(guī)范和網(wǎng)絡”[4]。前者可被理解為共享相互信任、履行責任、非利己主義等社會價值觀的道德準則，而社會網(wǎng)絡是指為達到利益需求建立并維持的社會關系。近年來的研究表明社會資本可以完善企業(yè)投融資系統(tǒng)(Hu and Liu，2015；Schmidt，2015)[5][6]，增加企業(yè)價值，促進信息流通并提高監(jiān)管質(zhì)量(Engelberg et al.，2012)[7]，提升企業(yè)創(chuàng)新能力(Knack and Keefer，1997)[8]，促進經(jīng)濟增長(Helliwell and Putman，1995； Helliwell，1996)[9][10]。在微觀企業(yè)層面，處于高社會資本區(qū)域的公司財務報告質(zhì)量較好(Jha，2013)[11]；審計收費、審計質(zhì)量、訴訟風險與社會資本多寡也有密切聯(lián)系(Jha and Chen，2015)[12]。高信任的組織間關系減少了財務報告重述(Garrett et al.，2014)[13]。在歐亞國家普遍集中股權(quán)的上市公司，外部中小股東利益保障機制雖逐步完善，但監(jiān)管部門并無有效懲罰措施抑制大股東不端行為，控股股東不致力于提升公司業(yè)績、獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，攫取私人利益的動機較強。關聯(lián)方交易是控股股東侵占中小股東利益或為財務困境企業(yè)提供援助的重要利益輸送途徑，控股股東是否以及從多大程度上通過關聯(lián)關系轉(zhuǎn)移上市公司資源，受到包括信任關系在內(nèi)的社會規(guī)范因素的影響。與此同時，企業(yè)間關聯(lián)關系又與社會網(wǎng)絡密不可分，對關聯(lián)交易起到助推作用，還是會因其與關聯(lián)方共同的利他責任觀對控股股東利益輸送起到抑制作用有待求證。

本文從社會資本這一概念出發(fā)，認為社會資本是將社會結(jié)構(gòu)代入微觀行為的紐帶，在企業(yè)與個人決策中起到不可或缺的作用，創(chuàng)新地探討了控股股東通過關聯(lián)交易實施的掏空和輸送是否受到區(qū)域社會規(guī)范、關系影響，在社會認同和信息理論基礎上，以A股上市公司為樣本探索社會資本與企業(yè)行為關系，擴充了現(xiàn)有文獻對利益輸送影響因素和社會資本經(jīng)濟后果的研究。

二、文獻綜述與假設提出

(一)社會資本與利益輸送文獻綜述

很多學者把信任、社會規(guī)范、社會關系應用于社會資本定義中，Knack and Keefer(1997)以信任和公民合作定義社會資本[8]。Laursen et al.(2012)[14]、Jha(2013)[11]、Jha and Chen(2015)[12]均沿用Woolcock(2001)[4]對社會資本的定義，肯定了規(guī)范和關系是社會資本的重要組成。結(jié)合前人研究，本文將社會資本定義為：能夠為組織或個人帶來外部效益的資本，可通過信任、共同價值規(guī)范達到，且信任關系和價值觀來源于社會網(wǎng)絡關系和相似的組織行為。即網(wǎng)絡聯(lián)系促進相互合作及信任，同時共同的社會價值觀易于建立網(wǎng)絡關系，繼承又擴充了Helliwell and Putman(1995)、Berglund and Kang(2013)等對社會資本的定義[9][15]。

我國上市公司的基本特征為股權(quán)集中，2003年以來上市公司國有股比例逐年降低，但大股東持股均值仍保持35%以上，為利益輸送提供有利條件。另外，外部市場發(fā)展不完善時企業(yè)間交易成本大于內(nèi)部協(xié)調(diào)成本，集團成立有助于提高效率。集中股權(quán)和企業(yè)集團導致代理問題主要表現(xiàn)為控股股東和中小股東的利益沖突，控股股東兩權(quán)分離會引發(fā)直接占用公司資產(chǎn)以及集團關聯(lián)方之間的異常利益轉(zhuǎn)移，使公司用于改善經(jīng)營的財務資源減少，甚至導致公司陷入財務困境。雖然控股股東在持股數(shù)量達到一定程度后，可能會追求提升企業(yè)整體價值以及與其他股東共享收益，但其利益攫取行為降低了信息透明度及盈余質(zhì)量，又為利益輸送提供了掩護(佟巖、王化成，2007)[16]。1998年起證監(jiān)會規(guī)定，連續(xù)2年虧損上市公司將被ST，且面臨更苛刻的監(jiān)管和交易規(guī)則。隨后規(guī)定雖有演化，但仍影響經(jīng)歷短暫虧損公司的決策。在公司陷入財務困境、無法滿足融資管制要求時，控股股東會為保住殼資源通過大股東或關聯(lián)方豁免債務、發(fā)放紅包、關聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等方式對公司進行利益輸入，支持報告盈余、改善業(yè)績(Friedman et al.，2003；李增泉等，2005；Jian and Wong，2010)[17][18][19]。存在同業(yè)競爭關系的上市公司盈余操縱更多來源于控股股東通過控制的其他公司間進行的反向支持和利益輸送，這種方式已經(jīng)成為盈余管理的新途徑(陸正飛、王鵬，2013)[20]。

我國控股股東內(nèi)部約束機制尚未健全、市場沒有達到糾正其行為的有效程度，投資者訴訟及行政監(jiān)管干預都顯得捉襟見肘，機構(gòu)投資者未對控股股東行為構(gòu)成實質(zhì)性影響，也并不存在真正意義上的經(jīng)理人市場對管理層形成壓力，缺少事后法律懲戒、違法成本低，中介結(jié)構(gòu)和證券監(jiān)管部門均無法真正有效履行監(jiān)管職能等因素，均可能導致資本市場糾正機制無法改變控股股東行為，所以需要借助其他外部力量來約束大股東行為(劉峰、賀建剛，2004)[21]。楊松令等(2014)基于社會資本視角研究控股股東關系對經(jīng)營性關聯(lián)交易的影響，認為股東關系增強了大股東之間的制衡能力，可減少以關聯(lián)交易形式進行的利益輸送[22]。關鑫、高闖(2011)認為上市公司控股股東通過動用社會資本和股權(quán)控制鏈進一步增強掏空能力，強化對上市公司的控制權(quán)[23]。上述研究是從股東個人社會資本對利益輸送進行研究，得出相反結(jié)論，本文認為社會資本對控股股東行為的影響可能來自所處環(huán)境，即組織性社會資本。相比股東個人可動用的社會資本，它更直接影響信息環(huán)境，從而制約控股股東行為。

(二)假設提出

從信息理論來講，社會群體中共享社會規(guī)范以及信任程度高的個體能更及時且準確地相互理解和交流，甚至是敏感信息的傳遞，從而促進信息的流通(Guan et al.，2016)[24]。社會關系深嵌于企業(yè)及成員的利益來源中，密切的關系使外部投資者獲得公司信息的渠道更多、成本更低。中小股東做出投資決策時會考慮同一社會關系網(wǎng)絡中其他投資者的行為，一旦發(fā)現(xiàn)自身資產(chǎn)受到侵占或轉(zhuǎn)移就會調(diào)整決策以挽回利益?？毓晒蓶|意欲通過資金占用或關聯(lián)交易掏空時，會比較其收益和有可能抑制的未來融資。社會關系比社會規(guī)范更加具象且直接地影響人們的決策，因此對信息環(huán)境的改善作用可能比社會規(guī)范更加明顯。因此，在社會資本水平較高的區(qū)域，上市公司大股東及其委派管理層對其掏空行為有所抑制。

基于社會認同理論，信任促進了包括上市公司大股東、關聯(lián)方和中小股東在內(nèi)的大群體內(nèi)部正面評價的產(chǎn)生，維持外部中小投資者依附于上市公司的利益關系，為大股東實施掏空及關聯(lián)交易提供便利條件。而個別小群體的共享價值和密切社會關系阻礙了整個社會凝聚力的形成，個體僅僅對自己所在群體有認同心理，阻礙了與其他群體之間的信息交流和規(guī)范建立。Fracassi and Tate(2012)等認為企業(yè)管理層的外部網(wǎng)絡關系會降低企業(yè)價值，損害公司治理[25]。社會資本不僅促進了整個社會中群體之間的關系建立，同時也促進上市公司關聯(lián)方之間的小群體內(nèi)部互動，共謀獲取私人利益的可能性增加。另外，上市公司與其關聯(lián)方之間除正式關系外，若處于社會活動頻繁、社會參與程度高的區(qū)域，往往會促成私人資源的獲得和非正常關聯(lián)交易的形成。因此，在信任程度高以及社會關系密切的區(qū)域，代表大股東意愿的管理層可能利用外部中小股東的信任以及信息優(yōu)勢，并寄期望于以后期間歸還占用資金而與此同時也不影響之前基于信任和價值觀念建立的群體間社會關系，對上市公司資產(chǎn)直接占用或為達到特定經(jīng)營目標暫時掏空上市公司?；谝陨蟽蓚€方面，本文提出無方向性假設：

H1：上市公司所在區(qū)域社會規(guī)范和社會關系水平的高低不影響大股東掏空程度。

為探索社會資本是否通過上市公司信息環(huán)境渠道，影響大股東掏空行為，提出以下假設：

H2：社會資本對大股東掏空的影響在信息透明度較低的上市公司中更明顯。

如上文所述，利益輸送是盈余管理的手段，而關聯(lián)交易是利益輸送的途徑，勢必受到證監(jiān)會對上市公司風險警示、暫停上市和退市制度的影響?？毓晒蓶|為維持公司上市狀態(tài)、避免監(jiān)管和融資限制，在公司處于財務困境時伸出援手，停止或暫緩掏空，向外部中小股東傳遞其良好的守信承諾。已有研究表明，異常關聯(lián)交易提升上市公司業(yè)績是為達到目標的應計項目盈余管理的替代手段(Jian and Wong，2010)[19]，而區(qū)域社會資本能有效抑制應計和真實活動盈余管理(Jha，2013)[11]。所以此時大股東在上市公司陷入短暫財務危機時選擇關聯(lián)交易支持上市公司而非易被發(fā)現(xiàn)的盈余管理。再者，上市公司深陷困境時，更易激發(fā)包含所有利益相關者在內(nèi)的大群體內(nèi)聚力，此時大股東選擇暫時放棄私人利益，因此社會資本對上市公司控股股東關聯(lián)交易支持行為的影響，在財務困境的企業(yè)中顯現(xiàn)出來，提出以下假設：

H3：在處于財務困境的企業(yè)中，區(qū)域社會資本與上市公司大股東支持行為正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文以1997～2014年的深滬A股上市公司為基礎樣本，保留我國股權(quán)分置改革前后的所有樣本研究上市公司關聯(lián)交易特征，剔除金融、保險行業(yè)和ST、PT公司、數(shù)據(jù)缺失樣本，且對所有連續(xù)型變量進行1%的縮尾處理。在研究社會資本與利益輸送關系時，由于社會資本數(shù)據(jù)可獲得性，選擇2009年～2014年為研究區(qū)間，數(shù)據(jù)來源在研究變量設計中詳細描述。

(二)主要研究變量

1. 掏空與支持

本文沿用Gao and Kling(2008)[26]、姜國華和岳衡(2005)[27]、Jiang et al.(2010)[28]的方法，采用上市公司其他應收款占期初總資產(chǎn)比例(TUN)作為非經(jīng)營性資金占用的衡量指標。本文以關聯(lián)交易為基礎，以Jian and Wong(2010)等采用的關聯(lián)交易回歸分離出的異常部分作為衡量通過關聯(lián)交易而產(chǎn)生的支持行為的指標[19]。

2. 社會資本

由社會資本定義，規(guī)范和關系互為基礎、相互關聯(lián)，所以選取兩者特征對社會資本進行研究。為穩(wěn)健起見，本文既參照Bénabou et al.(2015)等人的做法采用WVS(世界價值觀調(diào)查)中分地區(qū)數(shù)據(jù)，同時選取政府工作效率指標衡量社會規(guī)范[29]。本文選取WVS中相關的4個問題*4個問題分別為“一般來說，您認為大多數(shù)人是可以信任的，還是和人相處要越小心越好？”、“您覺得宗教在您的生活中是很重要、重要、不太重要，還是很不重要？”、“不管您是否參加宗教儀式，您覺得自己是有宗教信仰的人嗎？”、“您多長時間參加一次宗教儀式？”上述問題貫穿我國5次調(diào)查，本文僅對2007年和2012年數(shù)據(jù)研究，采用線性內(nèi)插法取其他年份數(shù)據(jù)。WVS調(diào)查問卷對每個問題的答案都進行不同程度的評分，限于篇幅未列出，具體可向作者索取。進行分析，計算每個問題答案分數(shù)的加權(quán)平均值，并對4個平均值指標進行主成分分析得出衡量社會規(guī)范的指標SN1。由WVS的分數(shù)定義，每個問題答案分數(shù)越高，相互信任程度越差、宗教性越低。經(jīng)相關性分析，信任指標和三個宗教相關指標均呈顯著的負相關關系，說明宗教性越強并不意味著信任程度越高，宗教信仰帶來的共享價值觀和認同感只存在于信徒內(nèi)部，個別組織的社會規(guī)范可能抑制區(qū)域整體規(guī)范的共享，對社會整體信任并不推進反而阻礙。SN1與3個宗教相關調(diào)查評分顯著正相關，與信任程度得分負相關，說明信任程度越高、宗教性水平越低，SN1值越大。政府效率是促進社會群體中公民合作參與的重要因素，本文將其作為另一衡量指標SN2：選取《管理觀察》雜志發(fā)布的《省級政府管理效能排行榜》中省級政府效率標準化指數(shù)衡量政府工作效率。本文選取中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心每年發(fā)布的《中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展研究報告》中對各省區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率和中國國家統(tǒng)計局每年《中國統(tǒng)計年鑒》中對社會組織(含社會團體)的數(shù)量統(tǒng)計來衡量社會關系。

針對H3，本文采用針對中國市場的修正Z-Score，識別陷入財務困境的公司：Z-Score=0.517-0.460Lev+9.320Roa+0.388Work+1.158RE;其中Lev為資產(chǎn)負債率，Roa為總資產(chǎn)報酬率，Work為營運資本占總資產(chǎn)比例，RE為留存收益。本文將上年度Z-Score為負值的公司定義為本年度財務困境公司，F(xiàn)D取1，否則為0。根據(jù)以往利益輸送相關研究，選取公司治理、股東特征、公司特征等控制變量，所有變量解釋如表1所示。

表1 研究變量解釋

(三)模型設計

1. 關聯(lián)交易

本文統(tǒng)計的關聯(lián)交易數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司關聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫，包括各上市公司1997～2015年發(fā)生的全部關聯(lián)交易，其中發(fā)生頻率最高的關聯(lián)方是與上市公司受同一母公司控制的企業(yè)、上市公司母公司、子公司等。以交易類型劃分共為17類，其中擔保抵押、商品交易、提供或接受勞務類關聯(lián)交易發(fā)生概率之和達到73.12%。為衡量股東向上市公司利益支持，選取關聯(lián)方為與上市公司受同一母公司控制的企業(yè)、母公司、子公司的關聯(lián)交易。為使檢驗更具說明力以及支持行為衡量的方向性，本文選取交易事項發(fā)生頻率和金額均較高的上市公司處于買方的擔保抵押、上市公司處于賣方的商品交易。剔除非人民幣交易及缺失值、刪除金融類企業(yè)、保留上述三種關聯(lián)方以及商品交易、擔保抵押類交易后，剩余1997年～2015年間的217144筆交易。其中，與母公司之間關聯(lián)交易以接受母公司抵押擔保最頻繁，但為母公司提供抵押擔保的金額最大；與關聯(lián)子公司交易中向子公司提供抵押擔保發(fā)生次數(shù)最多；上市公司與受同一企業(yè)控制的公司之間關聯(lián)交易以商品交易為主要方式。

本文參考Jian and Wong(2010)[19]，采用OLS回歸將與公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、增長能力、國有非流通股以及行業(yè)、年度效應有關的可預計部分分離，殘差作為衡量上市公司通過關聯(lián)交易接受利益輸送即支持程度。關聯(lián)交易分類后分別回歸得出殘差，為保持結(jié)果合理性，回歸前刪除數(shù)據(jù)中關聯(lián)交易金額為負的觀察值，結(jié)果如表2。與前人研究類似Size與關聯(lián)購買顯著正相關，而與向關聯(lián)公司提供、接受抵押擔保負相關。Lev與關聯(lián)商品交易負相關，與提供和接受關聯(lián)企業(yè)抵押擔保正相關，說明違法成本以及以審計費用為代表的一致性成本越高，企業(yè)通過關聯(lián)商品交易獲得的額外資助越少；關聯(lián)公司會通過抵押擔保向上市公司輸入資金以便維持其上市狀態(tài)。NLTG與關聯(lián)商品交易顯著正相關，而非流通股股東不愿意其向其他關聯(lián)企業(yè)提供抵押擔保。為保持穩(wěn)健性，本文對上市公司關聯(lián)方分類——母公司、子公司、同一母公司控制的其他企業(yè)，使用此方法分別分離出異常交易，結(jié)果類似。*上文關聯(lián)交易基本描述性統(tǒng)計結(jié)果及按照關聯(lián)方分類后的回歸結(jié)果限于篇幅未列示，作者備索。

表2 異常關聯(lián)交易回歸

注：*** 、** 、* 分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。下同。

2.模型設定

為驗證假H1，將回歸方程定義為：

TUN=f(α,Social Capital, Controls, Industry, Year)

(1)

為驗證假H2，引入表示信息環(huán)境的表征變量，將回歸方程定義為：

TUN=f(α,Social Capital, AN, Social Capital×AN, Controls, Industry, Year)

(2)

為驗證陷入財務困境的公司中，區(qū)域社會資本是否會促使控股股東通過關聯(lián)交易實施支持行為的作用，將回歸模型定義為：

PROP=f(α,Social Capital, FD, Social Capital×FD, Controls, Industry, Year)

(3)

四、實證結(jié)果分析

(一)社會資本與掏空

為檢驗H1，本文建立了大股東掏空與規(guī)范和關系之間的回歸模型，為避免異方差問題和個體時間特征，本文均采用公司水平的聚類穩(wěn)健標準差。結(jié)果如表3所示，(1)～(4)列分別是信任程度、政府效率、互聯(lián)網(wǎng)普及率以及單位社會團體數(shù)量和大股東掏空的關系。從各模型結(jié)果來看，社會信任程度對大股東掏空并無顯著影響，首先可能因為WVS調(diào)查樣本選擇導致結(jié)果存在誤差；再者，高信任區(qū)域使大股東和關聯(lián)方小群體利用強信任環(huán)境提高占用，而信任同時促進社會關系的建立，減少交易信息搜集成本，又抑制了大股東的掠奪行為；最后，由于宗教性較強省份的公民群體價值觀共享程度低，上市公司及管理者的決策可能受到信仰約束并帶有地域特色，此時信任和宗教信仰對上市公司的影響不僅取決于正式制度和經(jīng)濟因素，同時也可能取決于其對文化背景和社會因素的依賴程度。以地方政府效率為衡量指標的社會規(guī)范、兩個社會關系變量均與大股東掏空顯著負相關。說明高效率政府工作是促進公民合作的重要來源，并為中小股東提供穩(wěn)定的心理預期，大股東為避免高水平公民參與度和信息共享提高帶來的負面效應而減少機會主義。另外，處于社會網(wǎng)絡之中的企業(yè)是各利益相關方聯(lián)系的紐帶，在社會關系緊密且社交活動頻繁的地區(qū)，外部中小股東以及諸如分析師的第三方搜集信息的成本低，大股東及其代表管理層為維持聲譽及未來持續(xù)融資將減少掏空。另外，控制變量的系數(shù)結(jié)果符合預期*控制變量回歸結(jié)果限于篇幅未列示，作者備索。，與Jiang et al.(2010)的結(jié)論一致[28]。

為進一步分析信息環(huán)境在社會資本與大股東掏空關系中的作用，(5)～(8)列引入上市公司分析師跟蹤數(shù)量及其與社會資本的交叉變量。此時政府工作效率、互聯(lián)網(wǎng)普及率和單位社會組織數(shù)量均與大股東掏空負相關，與分析師跟蹤數(shù)量的交叉項均為正，說明外部信息環(huán)境較好時，社會資本的約束作用較小，社會資本對大股東掏空的抑制作用在信息透明度較低時更明顯。此時，信任程度較高且宗教信仰程度較低地區(qū)的上市公司大股東掏空程度更高，但外部信息環(huán)境的改善可以在一定程度上抑制掏空行為。綜上，信息環(huán)境較好時，社會資本降低信息搜集成本的作用并不明顯，限制了對大股東資金占用的抑制作用。

表3 社會資本、信息環(huán)境與上市公司大股東掏空之間關系

(二)社會資本、財務困境與支持

為驗證H3社會資本對處于財務困境的上市公司大股東支持行為的作用，本文采用模型(3)進行分析。表4中(1)～(4)的因變量為通過關聯(lián)銷售的支持程度，(5)～(8)為接受關聯(lián)公司異常抵押擔保。在對PROP1的分析中，未得到社會資本與大股東支持之間的明確關系：在非財務困境公司中，較高信任程度地區(qū)的上市公司，大股東通過關聯(lián)商品銷售的支持程度越高；但是政府工作效

表4 社會資本、財務狀況與上市公司大股東支持之間關系

率和互聯(lián)網(wǎng)普及率與異常關聯(lián)銷售負相關。財務困境與社會資本的交叉變量系數(shù)均不顯著，社會資本對處于財務困境中的上市公司大股東關聯(lián)商品銷售的作用不明顯。PROP2的檢驗中加入社會資本的變量后，處于非財務困境的上市公司，社會資本均與大股東的支持行為呈負向關系(只有SN2系數(shù)不顯著)，說明社會資本一定程度上抑制了大股東通過擔保抵押進行的利益輸送，而社會資本與財務困境的交叉變量均為正，與假設3的預期一致：社會資本促進處于財務困境上市公司的大股東實施支持行為。

五、穩(wěn)健性及擴展檢驗

(一)社會資本、信息環(huán)境與大股東支持

為驗證陷入財務困境的公司中，區(qū)域社會資本與大股東支持行為關系研究結(jié)果的可靠性，在穩(wěn)健性檢驗中，以分析師跟蹤數(shù)量為信息環(huán)境因素分組，分別探究不同信息環(huán)境下社會資本在促進大股東支持行為中發(fā)揮的作用。結(jié)果可以看出*穩(wěn)健性檢驗結(jié)果限于篇幅未列示，作者備索。，在透明的信息環(huán)境中，社會資本促進陷入財務困境的公司大股東支持行為的回歸系數(shù)更顯著，回歸結(jié)果在控制個體固定效應后未變化。說明信息不對稱程度較低時，信任和社會參與程度較高以及密切的社會關系會促使陷入財務困境的上市公司大股東實施支持。此時包括外部利益相關者在內(nèi)大群體內(nèi)聚力更強，大股東為滿足機構(gòu)及個體投資者的盈余預期，通過提供抵押擔保的形式，助其度過難關。

(二)關聯(lián)公司所在地、社會關系與大股東掏空

企業(yè)及其內(nèi)部管理層之間、與外部的信息交流除正式渠道之外，還有非正式的社交關系。處于較近區(qū)域的交易雙方有更多機會變成熟人或朋友，易于維持關系、形成小范圍群體，從而對社會關系與大股東掏空之間的關系造成影響。為驗證該假設，本文搜集CSMAR關聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫中關聯(lián)方所在地，手工填補缺失，采用關聯(lián)方與上市公司處于同一省份的比例作為關聯(lián)方所在地的衡量指標ADD。在社會關系與大股東掏空研究的基礎上，加入ADD及與社會關系的交叉項，結(jié)果顯示，若關聯(lián)方與上市公司處于同一地區(qū)，“掏空”程度越強；交叉項系數(shù)均顯著為正，說明關聯(lián)方處于同一地區(qū)會減弱社會資本對資金占用的抑制作用。因此同一地區(qū)的關聯(lián)公司之間有更多非正式渠道溝通信息，在促進集團組織內(nèi)部關系密切程度提升的同時不利于整個社會凝聚力和大群體認同感的形成，為大股東通過生產(chǎn)經(jīng)營性活動實施掏空、掩蓋資金占用提供便利條件，從而降低外部社會關系對大股東掏空的抑制作用。

(三)盈余管理、社會資本與大股東支持

以往研究表明，通過異常關聯(lián)交易進行支持是上市公司為達到盈余目標的應計項目盈余管理的替代手段(Jian and Wong，2010)[19]。本部分根據(jù)修正Jones模型估計應計項目盈余管理程度，探討盈余管理與大股東支持之間的關系。將滯后期操縱性應計納入社會資本與“支持”的關系檢驗中看出，上年度進行正向盈余管理程度較高的企業(yè)通過關聯(lián)抵押擔保支持程度提升，在社會資本較高的區(qū)域更明顯。為達到盈余目標或監(jiān)管要求，管理層可實施以應計或現(xiàn)金流為基礎的管理活動，而可能更愿選擇實際現(xiàn)金流增加的真實管理活動，以避免審計師和監(jiān)管者的注意和審查。而社會資本抑制了上市公司盈余管理程度(Jha，2013)[11]，因此為達到特定目標，避免被ST或暫停上市，高社會資本區(qū)域的公司大股東支持程度更高。

六、結(jié)論與啟示

本文以深滬兩市A股上市公司為樣本，檢驗各省份社會規(guī)范和社會關系對大股東利益輸送的影響，并討論了信息環(huán)境、關聯(lián)公司所在地以及盈余管理的調(diào)節(jié)作用?；赪VS調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建區(qū)域信任程度，與省級政府工作效率作為社會規(guī)范指標，以互聯(lián)網(wǎng)普及率和社會組織數(shù)量衡量社會關系，結(jié)論認為社會資本可有效抑制掏空，且在較差的信息環(huán)境中表現(xiàn)更為明顯，說明社會資本有助于信息搜集，可以部分解釋兩者關系。在社會資本與支持的關系研究中，本文采用關聯(lián)商品銷售以及接受關聯(lián)方抵押擔保兩種交易類型衡量支持程度。結(jié)論認為，相對于采用關聯(lián)銷售注入資金，處于財務困境的上市公司大股東更傾向于向其提供抵押擔保助其度過難關。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)上市公司與其關聯(lián)方處于同一地區(qū)會減弱社會資本對掏空的抑制作用，高社會資本的上市公司滯后期應計項目盈余管理提升了大股東支持。

由于監(jiān)管疏漏及股權(quán)特征，上市公司大股東侵占外部中小股東利益；為達到保殼或之后期間的利益侵占等原因利用關聯(lián)交易短暫支持上市公司的現(xiàn)象屢見不鮮。本文研究證實了社會資本這一非正式制度對企業(yè)經(jīng)濟決策的作用，擴展了上市公司大股東利益輸送影響因素的研究范圍。社會參與度有利于資本市場信息環(huán)境的改善，約束機會主義行為，促使大股東與管理層保護外部中小投資者利益。再者，從社會認同理論出發(fā)，社會整體的群體認同感有助于遏制大股東機會主義行為，而小范圍的群體共享規(guī)范和社會關系不利于整個社會凝聚力的提高，公司內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢和外部人信任，會為達到小群體利益目標損害其他利益相關者。需要說明的是，本文對信任、宗教信仰與利益輸送之間的關系未得出一致的結(jié)論，在信任的衡量、群體的劃分和利益沖突的明確以及實證分析中都需進一步完善，如何選取更為合理的指標衡量社會資本也是今后進一步研究的方向。

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(責任編輯:趙 婧)

Social Capital，Related Party Transactions and Tunneling & Propping——Evidence from the Exploration on Social Norm and Social Ties of the Provincial Level

MENG Wei， GUO Xuemeng

(School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University，Beijing 100044，China)

Based on the social identity theory and information theory and using a sample of Chinese listed firms from 2009 to 2014，the paper analyzes the relation between social capital and tunneling & propping by large shareholders. We find that firms with greater amount of social capital are associated with a lower degree of large shareholders’ tunneling，especially in conditions of information asymmetry. In addition，the result shows that shareholders prefer to using unexpected loan guarantees to prop listed firms rather than related-party sales among firms which are in financial distress.Several additional tests show that if listed firms and their related parties are located in the same geographical province，the degree of tunneling would be intensified. The earnings management improves the degree of propping in high-social capital province. In conclusion，as an important aspect of informal institution，social capital can restrain the opportunistic behavior of controlling shareholders effectively，as well as protect the interests of the external investors. This paper provides a reference for the public firms to perfect their internal and external governance and build the mechanism to protect minor investors’ interest.

social capital；tunneling and propping；related-party transactions

2016-04-14

中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項(2015YJS097)

孟為(1991-)，女，山東聊城人，北京交通大學經(jīng)濟管理學院博士生；郭雪萌(1966-)，女，北京市人，北京交通大學經(jīng)濟管理學院教授，博士。

F275.1

A

1004-4892(2017)01-0067-10