易憲容

信用過度擴(kuò)張不僅可能導(dǎo)致整個(gè)國內(nèi)金融市場的流動(dòng)性泛濫、各種金融炒作之風(fēng)四起，也可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的過度金融化、吹大房地產(chǎn)市場泡沫

要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在今年政府工作報(bào)告中，對防范與控制中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)做出了進(jìn)一步的強(qiáng)調(diào)。特別是今年4月25日中央政治局集體學(xué)習(xí)，更是把這個(gè)問題提升到絕對的高度。

在2015年十八屆五中全會(huì)上，習(xí)近平總書記指出，今后五年，可能是我國發(fā)展面臨的各方面風(fēng)險(xiǎn)不斷積累甚至集中顯露的時(shí)期。我們必須把防風(fēng)險(xiǎn)擺在突出位置，圖之于未萌，慮之于未有，力爭不出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。從2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來，如何有效地防范及控制中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，成了2017年經(jīng)濟(jì)工作中最為重要的任務(wù)。

可以看到，中央把防范與控制中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)提升到如此的高度，這里其實(shí)有兩個(gè)問題：一是如何防范中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn);二是如何控制中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。如何防范金融體系的風(fēng)險(xiǎn)意味著要探討中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)的根源，只有這樣才能防范金融風(fēng)險(xiǎn)為未然;對于如何控制金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，就是要準(zhǔn)確地判斷當(dāng)前中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)有多大？風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？資產(chǎn)泡沫是什么？泡沫又在哪里？

一

2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了1929年大蕭條以來最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)大衰退。這場危機(jī)已經(jīng)過去八年，但這場危機(jī)所帶來的經(jīng)濟(jì)大衰退似乎還沒有走到盡頭?？梢哉f，2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)不僅讓全世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家始料未及，也讓各國政府及市場對不能夠預(yù)測這場金融危機(jī)爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家產(chǎn)生了質(zhì)疑。

比如，2007年美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在一次講話中說，美國次貸危機(jī)不會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響，因?yàn)榇钨J危機(jī)所產(chǎn)生的銀行壞賬遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行體系的凈值。所以后來有分析認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模式對2008年美國金融危機(jī)在預(yù)測上顯示出無能，在治療上也沒有良方，主要在于當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)理論對金融體系尤其是對銀行體系的忽視。這是導(dǎo)致現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)對這場危機(jī)預(yù)測失敗的主要原因。

所以，2008年美國金融危機(jī)后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于金融危機(jī)發(fā)生原因研究的文獻(xiàn)出現(xiàn)井噴，不少研究者紛紛把金融因素尤其是信用和貨幣的因素引入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一般均衡模型框架。2016年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)把當(dāng)年克拉克獎(jiǎng)（即40歲以下最有前途的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家）授予了普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授桑涅科沃，就在于他2012年在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表的《引入金融部門的宏觀經(jīng)濟(jì)模型》一文，把金融因素納入到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型。

但是，把貨幣、信用及金融機(jī)構(gòu)行為納入宏觀經(jīng)濟(jì)的一般均衡模型框架或現(xiàn)代金融理論，就能夠準(zhǔn)確地預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)的發(fā)生嗎？實(shí)際上，現(xiàn)代金融理論同樣是無法預(yù)測經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，同樣是對經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)無法提供可行的、持續(xù)性的化解該危機(jī)的有效方案。

因?yàn)?，現(xiàn)代金融理論或宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一般均衡理論都在試圖成為一門如自然科學(xué)一樣的定量科學(xué)，而忽視其中人的行為因素及社會(huì)制度的復(fù)雜性，并把其理論建立在一系列不成立的或錯(cuò)誤假定基礎(chǔ)上，比如市場能夠調(diào)節(jié)到最優(yōu)狀態(tài);金融業(yè)的自利行為能夠維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等?，F(xiàn)代多數(shù)金融風(fēng)險(xiǎn)管理模型基本上都是建立在這些存在嚴(yán)重缺陷的金融理論假定上。

可以說，這種存在嚴(yán)重缺陷的假定前提的金融風(fēng)險(xiǎn)管理模型要對金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管制與控制、要對金融危機(jī)準(zhǔn)確地預(yù)測與了解同樣是不可能的。特別是當(dāng)前這一代金融政策的制定者和金融從業(yè)人士多以受這套金融理論嚴(yán)格訓(xùn)練，多以被這套“精巧的”金融理論所捕獲，所以，金融業(yè)作為一種“拜物教”，不僅能夠提升財(cái)富水平，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，從而過度地使用金融市場及各種金融工具成了這個(gè)社會(huì)的常態(tài)，而且認(rèn)為通過金融量化模型能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)化的政策選擇和管理，即可把金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到可控的范圍內(nèi)。尤其是像中國這種由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體，這種現(xiàn)象更是明顯。

宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型及現(xiàn)代金融理論存在缺陷及不確定性，用這些理論來評估中國是否會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，探討金融危機(jī)所導(dǎo)致的原因及機(jī)理也只能是軒輊相異，難成共識。

二

一般來說，金融就是通過信用對資源跨時(shí)空的配置，就是對信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。而信用不能夠通過有效法律制度來保證，或?qū)@些行為進(jìn)行有效的激勵(lì)與約束，那么任何一個(gè)當(dāng)事人過度使用這種承諾就是必然。在這種情況下，這種當(dāng)事人能夠把過度使用這種承諾的收益歸自己，把成本則讓整個(gè)社會(huì)或他人來承擔(dān)。金融市場當(dāng)事人從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資也就成必然。如果把信用擴(kuò)張限定在合理的邊界內(nèi)，當(dāng)事人信用擴(kuò)張的成本與收益分配就能夠歸結(jié)在使用者自己身上，當(dāng)事人行為就會(huì)變得謹(jǐn)慎從事。這是當(dāng)前全球金融市場面臨的最為重要的金融理論問題，也應(yīng)該是未來中國金融制度改革的基點(diǎn)與重點(diǎn)。

同時(shí)，不僅企業(yè)及個(gè)人的信用無限擴(kuò)張或過度使用金融體系成為這些主體行為的常態(tài)，而且這也是現(xiàn)代政府用來調(diào)整社會(huì)分配等關(guān)系的手段。因?yàn)?，過度使用現(xiàn)有的金融體系不僅方式與工具多元，使用也十分便利。這是金融產(chǎn)品的特性使然，即金融投資收益及時(shí)性及顯性化，而成本及風(fēng)險(xiǎn)則存在潛在性或隱蔽性。這不僅為政府過度使用現(xiàn)有金融體系提供了便利，也降低了來自社會(huì)各方的阻力。

表面上看，這種政府過度信用擴(kuò)張的方式可以通過政府政策來拉平不同的企業(yè)之間、不同群體之間、不同階層之間等財(cái)富與收入關(guān)系，事實(shí)上它也可能成為成本最高的再分配方式。這不僅危及了接受者的利益，也犧牲了納稅人的利益。因?yàn)檫@種過度使用金融體系的風(fēng)險(xiǎn)最后還是要整個(gè)社會(huì)來承擔(dān)。

比如美國次貸危機(jī)通過過度擴(kuò)張的信用讓低收入居民購買住房并造成證券化市場過度繁榮，但最后則導(dǎo)致美國金融危機(jī)爆發(fā)及整個(gè)金融體系的崩塌，而成本則是讓整個(gè)社會(huì)來承擔(dān)。同樣，在2008年美國金融危機(jī)之后，中國也通過過度的信用擴(kuò)張來打造中國經(jīng)濟(jì)快速增長并把房地產(chǎn)泡沫吹大，這也是過度信用擴(kuò)張的結(jié)果。當(dāng)前也成了中國整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)源頭。

再比如，這些年來中國信用過度擴(kuò)張程度可表現(xiàn)為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？焖贁U(kuò)張，更表現(xiàn)出十年來中國金融行業(yè)的規(guī)?？焖贁U(kuò)張。銀行業(yè)十年來其資產(chǎn)規(guī)模由50萬億元上升到236萬億元;保險(xiǎn)業(yè)由不足3萬億元上升到16萬億元;信托資產(chǎn)由不足3萬億元上升到20萬億元;資產(chǎn)管理規(guī)模由3000億元上升到近18萬億元等。而目前麥肯錫估計(jì)目前中國的影子銀行規(guī)模達(dá)到近68萬億元等。

這種信用的過度擴(kuò)張不僅導(dǎo)致了整個(gè)國內(nèi)金融市場的流動(dòng)性泛濫、各種金融炒作之風(fēng)四起，也導(dǎo)致了中國經(jīng)濟(jì)的過度金融化、吹大了房地產(chǎn)市場泡沫。有數(shù)據(jù)顯示，2004年-2014年十年時(shí)間里，北京、上海、廣州、深圳的房價(jià)分別上漲了374%、346%、505%、420%。如果加上2015年-2016年這四個(gè)城市房價(jià)瘋狂上漲，這些城市的房價(jià)漲幅已經(jīng)超過1000%以上了。近年來中國經(jīng)濟(jì)的繁榮主要由房地產(chǎn)打造，而房地產(chǎn)繁榮又在于各種信用工具過度擴(kuò)張。

這種過度的信用擴(kuò)張，讓涌出來的資金沒有投資到實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是投入了房地產(chǎn)市場，吹大了房地產(chǎn)泡沫。這個(gè)故事在2017年還在繼續(xù)。也就是說，信用的過度擴(kuò)張推高整個(gè)中國資產(chǎn)價(jià)格，這也是當(dāng)前中國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)源頭。如果政府不能遏制信用過度擴(kuò)張，要防范中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)不容易。

三

中國金融體系過度的信用擴(kuò)張，同樣與中國的金融市場還沒有真正走上市場化之路、政府對金融市場的過度主導(dǎo)有關(guān)。如果中國金融市場是以政府為主導(dǎo)，政府的權(quán)力不僅會(huì)成為尋租設(shè)租的工具，也成了信用過度擴(kuò)張的動(dòng)力。在這種情況下，一些與政府權(quán)力較近者就容易突破現(xiàn)有的制度規(guī)則與安排而進(jìn)行信用過度擴(kuò)張以便套利。中國銀行理財(cái)產(chǎn)品盛行，是政府對銀行利率嚴(yán)重管制的結(jié)果。如果沒有這種對銀行利率過度管制，完全是由市場來確定利率，銀行不需要用理財(cái)產(chǎn)品規(guī)避管制。

又比如，這些年來中國股市之所以一直無法走好，走出與中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長相配比的成績，這既與中國政府對股市過度參與有關(guān)，也與中國政府金融改革的大思路有關(guān)。

無論是近期中央的各種文件，還是金融業(yè)相關(guān)的職能部門，基本上都認(rèn)為當(dāng)前中國金融市場之風(fēng)險(xiǎn)，最大的問題就是金融市場結(jié)構(gòu)不合理，就是以銀行為主導(dǎo)的間接融資比重過高，及以證券市場為主導(dǎo)的直接融資比重過低，而不是如美國的金融市場那樣以直接融資為主。這樣的融資結(jié)構(gòu)必然會(huì)造成國內(nèi)所有的企業(yè)債務(wù)比重高、融資成本高，及中小企業(yè)融資的困難。所以，以超越式的速度來發(fā)展直接融資，讓更多的企業(yè)上市成為國家金融市場發(fā)展的一項(xiàng)重大的戰(zhàn)略選擇。

但是，一個(gè)國家的金融市場結(jié)構(gòu)如何，不僅取決于這個(gè)國家的信用體系，也取決于這個(gè)國家的市場基礎(chǔ)性制度（比如公平公正的交易平臺(tái)、有效的市場定價(jià)機(jī)制及中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制等）。如果中國股市的基礎(chǔ)性制度沒有準(zhǔn)備好，即使中國股市所需要的信用體系與美國的一樣，中國股市要想發(fā)展起來也是不可能的。更何況，當(dāng)前中國的信用體系與美國截然不同，仍然是政府隱性擔(dān)保的制度安排。

而今年以來，這種上市公司IPO的大躍進(jìn)，表面上是要疏導(dǎo)上市公司IPO的堰塞湖，為企業(yè)融資打開方便之門，降低企業(yè)的融資成本。但是為何中國企業(yè)會(huì)涌入A股市場IPO，甚至不少在歐美及中國香港已經(jīng)上市的企業(yè)也千方百計(jì)地回歸A股市場？因?yàn)?，國?nèi)股市不規(guī)范對上市公司最有利，甚至上市公司可借助中國股市的IPO一夜暴富。而當(dāng)前中國股市是一個(gè)零和博弈的市場，大量公司IPO，當(dāng)然受到傷害的肯定是中小投資者。這是政府對股市過度信用擴(kuò)張的結(jié)果。

當(dāng)前中國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或金融安全的隱患到底在哪里？正如上面所分析的，金融危機(jī)的根源就在于信用的過度擴(kuò)張，無論是股市、銀行、信托、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等都是如此。只要存在過度的信用擴(kuò)張，無論如何防范，金融風(fēng)險(xiǎn)聚積到最后沒有不爆發(fā)金融危機(jī)的。2008年的美國金融危機(jī)和上世紀(jì)90年代日本的房地產(chǎn)泡沫等都是如此。

從2003年以來，中國的信用擴(kuò)張程度已經(jīng)超過了發(fā)達(dá)國家。過度的信用擴(kuò)張不僅成了當(dāng)前國內(nèi)政府、企業(yè)及家庭最大的偏好，每一個(gè)人都希望過度使用當(dāng)前中國的金融市場，而且政府采取的一些政策也導(dǎo)致了信用過度擴(kuò)張。

總之，要防范與控制當(dāng)前中國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，并非僅用一些簡單指標(biāo)可衡量的，而是要從這十年來中國金融市場信用過度擴(kuò)張的根源入手。這個(gè)暴利的房地產(chǎn)市場不僅成了國內(nèi)金融市場信用過度擴(kuò)張的動(dòng)力，也成了國內(nèi)各種信用工具創(chuàng)新及發(fā)展的源泉。所以逐漸去杠桿，逐漸擠出中國房地產(chǎn)市場的泡沫最為重要，并把中國金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的損失降低到最小程度;其次要對當(dāng)前中國金融發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行反思并做出新選擇;第三，堅(jiān)持市場化原則，減少政府對金融市場的主導(dǎo);第四，全面減少監(jiān)管套利，比如把影子銀行納入監(jiān)管之下，重新確立股市運(yùn)作規(guī)則等。

（作者為青島大學(xué)財(cái)富管理研究院院長、教授，編輯：王延春）