朱海斌

自去年下半年以來，政府著手推動金融體系去杠桿，在此過程中應(yīng)注意政策的協(xié)調(diào)和一致性

中國金融體系面臨的各種風(fēng)險點中，企業(yè)債務(wù)和影子銀行是兩個相對突出的問題。從市場的關(guān)注度看，過去幾年關(guān)心的是非金融部門的債務(wù)，尤其是企業(yè)部門的債務(wù)。而今年以來，關(guān)注點轉(zhuǎn)移到一行三會針對影子銀行的金融去杠桿及其對金融體系和實體經(jīng)濟可能帶來的影響。

關(guān)于企業(yè)債務(wù)的討論并不新鮮，過去幾年的相關(guān)研究也很多。基本的共識是企業(yè)債務(wù)在2008年后上升過快，目前企業(yè)債務(wù)水平（占GDP比例）在主要經(jīng)濟體中位居榜首。由此“去杠桿”成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心任務(wù)之一。在2016年4月國際貨幣基金組織發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》中，根據(jù)上市公司現(xiàn)金流與應(yīng)付利息的對比，中國企業(yè)債務(wù)的在險債務(wù)（企業(yè)現(xiàn)金流低于應(yīng)付利息）的比例平均為14%，而在鋼鐵、煤炭行業(yè)分別高達39%和35%。類似的，國際清算銀行基于信貸增長的危機預(yù)測模型也顯示中國信貸增速過快，金融體系風(fēng)險高企。

但是，對于企業(yè)債務(wù)的擔(dān)憂最近大大減緩了。根據(jù)清華大學(xué)國家金融研究院最新發(fā)布的金融體系巨災(zāi)風(fēng)險指標(biāo)顯示，中國整體系統(tǒng)性金融風(fēng)險在2015年下半年到達近年的高點，之后非常明顯地回落，從2016年下半年到2017年首季持續(xù)穩(wěn)定在歷史正常水平。值得指出的是，清華大學(xué)的這一指標(biāo)基于金融市場的高頻數(shù)據(jù)，不僅指標(biāo)更新更加及時，而且反映的是市場對于系統(tǒng)性風(fēng)險的前瞻性的評估。相比而言，基于上市公司財報、銀行不良率等其他數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)往往對風(fēng)險的反映相對滯后。

企業(yè)債務(wù)問題的改善不難理解，這與2016年以來宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化緊密相關(guān)。隨著鋼鐵、煤炭部門去產(chǎn)能的推進，市場供需關(guān)系相對改善。宏觀經(jīng)濟方面，經(jīng)濟表現(xiàn)自去年以來出現(xiàn)復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)品價格大幅反彈，名義GDP增速也從2015年下半年的6%反彈到今年首季的12%。這導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流改善，也降低了企業(yè)實際利率水平，因此，企業(yè)債務(wù)所對應(yīng)的系統(tǒng)性信貸風(fēng)險明顯回落。

而隨著宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)，針對影子銀行中出現(xiàn)的一些金融亂象所進行的金融整頓成為監(jiān)管層優(yōu)先考慮的問題。近年來各種形式的影子銀行的業(yè)務(wù)增長明顯帶有監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利等不當(dāng)因素的烙印，這不僅會導(dǎo)致金融體系內(nèi)部加杠桿所帶來的風(fēng)險、推高資產(chǎn)價格泡沫，也弱化了金融對實體經(jīng)濟的支持。

推動金融體系去杠桿的努力始于去年三四季度。央行調(diào)整了公開市場操作的期限結(jié)構(gòu)，有意推高金融機構(gòu)的融資成本。今年以來，央行兩次上調(diào)逆回購利率，貨幣市場利率持續(xù)走高。而最近監(jiān)管方面的政策也開始提速。央行提出的將表外理財納入宏觀審慎評估框架在一季度正式實施，銀監(jiān)會開展三套利四不當(dāng)?shù)膶ｍ椫卫?，證監(jiān)會落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的整頓，保監(jiān)會發(fā)文提出彌補監(jiān)管短板構(gòu)建有效保險監(jiān)管體系。一時間，金融市場的態(tài)度也由之前擔(dān)心杠桿轉(zhuǎn)為擔(dān)心去杠桿是否會觸發(fā)風(fēng)險：上證指數(shù)從4月至今下跌6%，深證指數(shù)下跌8.5%，大連鐵礦石期貨價格從2月高點下跌了33%，而國債收益率今年也持續(xù)上升。

去杠桿是否會觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險？金融體系的風(fēng)險如同一個患病的病人，如果一直諱疾忌醫(yī)，最終病會越拖越重。但是要治療，必須要有合理細致的治療方案和專業(yè)的技術(shù)，如果庸醫(yī)上來胡亂開刀必然一命嗚呼。央行在貨幣政策執(zhí)行報告中所指出的，要“加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡”。

有序去杠桿，首先要注重政策的協(xié)調(diào)。統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、填補監(jiān)管真空是金融去杠桿的關(guān)鍵。需要避免的是監(jiān)管競賽，既要避免監(jiān)管層在做大本行業(yè)動機下的競爭式的監(jiān)管放松，也要避免出手一個狠似一個的過度監(jiān)管。

有序去杠桿，也要預(yù)先運籌帷幄做到心中有底。相應(yīng)監(jiān)管數(shù)據(jù)的搜集和分析至關(guān)重要，比如各家金融機構(gòu)的流動性壓力的分布情況，針對游離于監(jiān)管縫隙的金融產(chǎn)品、交叉投資、資金池等現(xiàn)象的“穿透式監(jiān)管”。如果情況不清貿(mào)然動手，往往會觸發(fā)市場的劇烈波動甚至失靈。

金融去杠桿與企業(yè)部門去杠桿要結(jié)合。近期宏觀經(jīng)濟和信貸風(fēng)險的改善為企業(yè)部門去杠桿創(chuàng)造了一個更有利的環(huán)境，重點是推動國企改革、處置一批僵尸企業(yè)。關(guān)掉一批僵尸企業(yè)可以盤活信貸存量，騰出信貸空間來支持實體經(jīng)濟。這可以防止在金融去杠桿過程中可能出現(xiàn)的信貸緊縮現(xiàn)象，從而為金融去杠桿提供相應(yīng)的支持。

（編輯：王東）