趙冬青 馮正蔚

摘 要：在美國經濟的強勁復蘇、國內經濟逐漸下行以及人民幣匯改加快等因素的共同作用下，我國外匯儲備近期呈現(xiàn)下降的趨勢。美國進入加息周期和國內日益擴大的非儲備金融賬戶凈流出共同構成近期我國外匯儲備下降的主要原因。本文綜合考慮人均GDP，經濟貨幣化程度，外貿依賴度，外債規(guī)模以及國際儲備的變動率等要素，對1994年～2016年的相關數(shù)據(jù)進行實證分析，并據(jù)此提出豐富外匯儲備管理主體，增加外匯儲備投資形式，推行“藏匯于民”的外匯管理政策等建議。

關鍵詞：外匯儲備 影響因素 實證分析

中圖分類號：F752 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）09（a）-056-03

外匯儲備作為一個國家經濟金融實力的標志，是彌補該國國際收支逆差，抵抗金融風險，穩(wěn)定該國匯率以及維持該國國際信譽及其地位的重要物質基礎?；仡欀袊鈪R儲備近年來的變化，從2001年年底至2014年6月底，外匯儲備從2122億美元一路飆升至39932億美元。但自達到巔峰后，外匯儲備規(guī)模開始出現(xiàn)了下跌趨勢，2017年2月更是跌破3萬億美元大關。2017年4月25日，習近平總書記在國家金融安全集體學習會議上提及到了外匯儲備所面臨的風險與挑戰(zhàn)。在國內國際經濟下行壓力因素綜合影響下，一些國外的貨幣政策和財政政策調整形成的風險外溢效應有可能對我國的金融安全造成外部沖擊。在復雜的國際形勢下，中國的外匯儲備出現(xiàn)如此巨大的波動足以引起反思。本文在對比前人研究成果的基礎上，對影響外匯儲備因素進行深度挖掘，在建立回歸模型時使用更加準確的方法進行修正。

1 文獻綜述

1.1 國外關于外匯儲備影響因素的相關研究

Kenen與Yudin（1965）在實證中選取“人均GNP”和“中央銀行和政府的總債務”“國家規(guī)模”這3個變量對外匯儲備進行研究。并且得出這3個因素均會對一國的外匯儲備產生正向作用。J. L. Ford and Guobo Huang（1994）建立了以國際儲備為因變量，以社會工農業(yè)總產值、國際收支變動率、進口與國內生產總值的比率及我國貨幣市場失衡額為自變量的線性回歸模型。Guobo Huang（1995）以1980年～1990年的季度數(shù)據(jù)為樣本，利用協(xié)整與誤差修正模型估計了我國外匯儲備的需求函數(shù)，實證結果表明，進口額、平均進口傾向與國內一年期名義利率之間存在長期的協(xié)整關系。Lane（2001）則從更廣的角度分析了最優(yōu)外匯儲備規(guī)模的影響因素。

1.2 國內關于外匯儲備影響因素的相關研究

國內學者對中國外匯儲備影響因素的研究主要在借鑒西方關于外匯儲備影響因素實證分析模型的基礎上，結合國內實情，對模型的相關參數(shù)進行了一定的修改，從而得到了更符合國內實際情況的影響因素。馬嫻（2004）以國民生產總值、出口額和匯率3大指標作為自變量，對我國的外匯儲備進行了線性回歸擬合。路妍和林樂亭（2014）運用VAR 模型，分析后危機時代國際貨幣體系非均衡性對中國外匯儲備的影響，結果表明，全球流動性增長、匯率、對外貿易、中美利差都會對外匯儲備的波動產生較大的影響。張澤（2016）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，物價上漲、產出增加、匯率預期上升能夠促進外匯儲備波動的增長，且物價波動、貿易條件波動、匯率預期波動對外匯儲備波動的影響呈現(xiàn)非對稱特征。程飛陽，宋策（2016）通過逐步回歸法修正模型的多重共線性問題，得到最優(yōu)回歸模型，從而得出結論，影響我國外匯儲備規(guī)模的最主要因素是GDP、人民幣匯率、我國國際資本和我國國際經常項目差額。

2 中國外匯儲備影響因素計量分析

2.1 外匯儲備數(shù)據(jù)的選取

自改革開放以來，中國的宏觀政策背景和外匯管理體制已經發(fā)生了重大變化。1994年1月，中國取消了官方匯率、外匯調劑市場匯率并存的雙重匯率制度，兩種匯率正式并軌，實行單一匯率，匯率安排轉變?yōu)橐允袌龉┣鬄榛A、單一的、有管理的浮動匯率制度。匯率由1994年以前的雙軌制變?yōu)閱诬壷疲髽I(yè)的進出口權限加大，國家對外貿和外匯的控制力度逐步減弱。雖然人民幣實施的是盯住美元固定匯率制度，但先后實行過幾次匯率調整。2001年中國加入世貿組織以后，對外交往的深度、廣度又有了進一步的提高，金融體制的改革使得我國的金融發(fā)展程度不斷深化。因此，本文數(shù)據(jù)的選擇以1994年為節(jié)點，對1994年～2016年的部分因素進行分析。

2.2 影響外匯儲備的因素選取

基于前人的文獻整理，本文概括出了影響我國外匯儲備的所有因素，其中包括對外開放度（或者說貿易開放度，可以由進口傾向和外貿依存度來反映）、國家規(guī)模、政府（及中央銀行）承擔的外債、人均GDP、國際收支的波動（出口的波動）、儲備來源結構、匯率制度、金融發(fā)展程度（經濟貨幣化程度）、資本管制等。在本部分的計量模型當中，本文將選取合適的經濟變量來描述上述可能影響外匯儲備規(guī)模的影響因素，并對變量進行差分處理以消除變量之間的相關性，以此得出比較準確的回歸系數(shù)。

2.3 中國外匯儲備影響因素的計量分析

2.3.1 計量分析的思路和步驟

本部分的計量回歸的具體過程是：先將所有可能的影響因素全部作為解釋變量進行回歸，根據(jù)回歸的結果逐步剔除一些不顯著的變量，最后根據(jù)擬合優(yōu)度，赤池信息值、施瓦茨信息值作為標準，選取合適的回歸方程作為外匯儲備的決定模型。

2.3.2 以外匯儲備存量為被解釋變量的回歸分析

本模型分別以 經濟貨幣化程度（X1）、外貿依存度（X2）、國際收支變動（X3）、外債規(guī)模（X4）、人均GDP（X5）作為解釋變量。樣本區(qū)間1994年～2016年，利用R對上述變量的對數(shù)值序列進行回歸分析。

回歸結果中設置了6個模型，模型1中包含了所有的5個可能的解釋變量，整體調整模型調整后的R2大于0.99，說明整個模型對于因變量的力度較強，各個自變量的回歸系數(shù)的t值均表現(xiàn)出十分顯著的水平，說明每個解釋變量對于外匯儲備的影響因素均十分顯著。模型2～6分別去掉了5個解釋變量中的1個，目的是希望去掉可能多余的解釋變量來確定真正對外匯儲備起到明顯影響效果的因素。通過檢驗，去掉每一個變量都會使模型的AIC值與BIC值同時增大，因此5個解釋變量均不能去掉。這也從側面驗證了金融發(fā)展程度（經濟貨幣化程度）、外貿依存度、國際收支變動、外債、人均GDP這5個因素對于外匯儲備均有著顯著的影響。因此，最終的模型解釋變量數(shù)目確定為5個。

由于單位的不統(tǒng)一和數(shù)據(jù)可能存在異方差等多種問題，在進行回歸之前先將所有的數(shù)據(jù)都進行了對數(shù)化的處理（將數(shù)據(jù)都取自然對數(shù)），這樣可以使原本波動較大的數(shù)據(jù)變得相對平滑，同時也能在一定程度上改善數(shù)據(jù)存在異方差的情況，同時也使最后得到的回歸系數(shù)在一定程度上反應出該變量對于外匯儲備影響的彈性系數(shù)。OLS回歸要求解釋變量之間不存在自相關性，但選取的5個解釋變量都是現(xiàn)實生活中的經濟數(shù)據(jù)，實際情況中存在很大的自相關成分。而為了驗證解釋變量之間是否的確存在自相關性，我們通過回歸后的模型進行拉格朗日乘數(shù)檢驗，結果發(fā)現(xiàn)該模型解釋變量的數(shù)據(jù)確實存在高度的自相關性，因此接下來要開始消除解釋變量之間的自相關性。由結果可知，變量之間存在三階自相關，為消除變量之間自相關性，采取對原數(shù)據(jù)利用R軟件進行三階差分法處理。其中，新差分模型的拉格朗日乘數(shù)檢驗值為10.68，P值為0.037。可以認為差分后的模型數(shù)據(jù)間不存在自相關性。

2.3.3 結果分析

由差分模型可以判斷出各個解釋變量對于外匯儲備的影響。

（1）外債規(guī)模（X4）對于外匯儲備規(guī)模產生負面影響。外債規(guī)?？梢栽谝欢ǔ潭壬戏磻鲆粋€國家的國際融資能力，國際融資能力越強，在危機時刻通過發(fā)債方式應對危機的可行性也就越大，因而所需的應對危機的外匯儲備也就相對較少。

（2）國際儲備的波動率（X3）也會對外匯儲備產生負面影響。其作用機制與外債對于外匯儲備的影響機制類似，只不過國際儲備波動率對于外匯儲備的影響相對較小。

（3）人均GDP（X5）對于外匯儲備的影響為正向的，人均GDP可以視為是一個國家國民財富的象征，這也說明隨著經濟的發(fā)展，國民財富的積累，外匯儲備的需求也隨之增加。

（4）經濟貨幣化程度（X1）對于外匯儲備的影響是正向的，經濟貨幣化程度可以粗淺地反應出一個國家實現(xiàn)金融化的程度，而更加完善的金融體系無疑會吸引跟多的境外投資，因此其對于外匯儲備有著正向的影響。

（5）進出口依賴程度（X2）反應一個國家的對外貿易額占GDP的份額，雖然近年來面臨著貿易環(huán)境惡化的嚴峻挑戰(zhàn)，但是我國仍然是出口大國，經常賬戶的大量順差使得我國外貿依賴程度的增加直接導致外匯的凈流入，即外貿依賴度對于外匯儲備的影響是正向的。

根據(jù)模型分析，影響外匯儲備規(guī)模的主要因素有以下5個：人均GDP、經濟貨幣化程度、外貿依賴度、外債規(guī)模以及國際儲備的變動率。人均GDP，經濟貨幣化程度，外貿依賴度對于外匯儲備的影響是正向的，而在這3個正向因素中人均GDP的正相關性最大，在5個回歸結果中，人均GDP對應的β值依次是：1.82635，2.14306，2.1651，2.41147，1.32541，由此可見，人均GDP對外匯儲備的正向影響最大。而外債規(guī)模與國際儲備變動率對于外匯儲備的影響是負向的。其中，外債規(guī)模的負相關性最大，在5個回歸結果中，外債對應的β值依次是：-0.45763，-0.43142，-0.5327，-0.83259，-0.44525，由此可見，外債規(guī)模對外匯儲備的負向影響最大。

3 對我國外匯儲備管理的建議

3.1 豐富外匯儲備管理主體

我國現(xiàn)行的外匯管理制度規(guī)定，我國外匯儲備主要由央行下屬的外匯管理局負責。這一制度難免會使外匯管理局的投資策略受到央行的限制，從而不利于實現(xiàn)投資收益的最大化。根據(jù)前文的回歸模型，經濟貨幣化程度對于我國外匯儲備具有較大的正向影響，而豐富外匯儲備管理主體可以在一定程度上刺激全社會對于不同形式貨幣的需求，從而拓展全社會的經濟貨幣化程度。2007年我國創(chuàng)立中國投資有限責任公司，2016年我國參股成立亞洲基礎設施投資銀行，這些都在客觀上提高了外匯儲備的投資收益率，但是目前我國外匯儲備投資的多元性還遠遠不夠，未來還有更大的開發(fā)前景。

3.2 增加外匯儲備投資形式

由于長期以來注重外匯儲備的安全性與流動性，我國的外匯儲備主要配置的幣種為美元、歐元、英鎊、日元等，而且持有形式比較單一，大多數(shù)集中在流動性比較高、安全性較好的美國國債，政府債以及高級別的公司債。根據(jù)美國財政部2016年的數(shù)據(jù)，中國對美國的主要證券投資形式為債券投資，債券投資比例高達82%，股權投資相對較弱勢，只占總投資額的18%。而安全性較高的美國國債一般對應的收益率普遍較低，因此我國外匯儲備的投資回報率較其他國家主權基金回報率而言是處于較低位置。外匯儲備投資渠道與品種的單一都是對持有外匯儲備機會成本的巨額浪費。

3.3 完善外匯儲備管理機制

在外匯管理方面，我國目前仍然以規(guī)則型監(jiān)管為基本框架，對于國家以外主體的外匯使用限制較多。這樣的規(guī)定在很大程度上抑制了國民持有外匯的熱情，并且也會限制一些企業(yè)國際化業(yè)務的開展，不利于我國一些中小企業(yè)開拓海外市場，從而影響外匯儲備的積累。長此以往甚至會降低我國的外貿依存度并在一定程度上打擊我國的人均GDP。根據(jù)前文的模型，外貿依存度與人均GDP均對于我國的外匯儲備具有極強的正向影響因素，這兩個數(shù)據(jù)的惡化很可能可能會造成外匯儲備的進一步減少。因此完善外匯儲備管理制度，放寬企業(yè)使用外匯限制是十分必要的。

3.4 “藏匯于民”以降低國際收支波動性

2005年人民幣匯率改革之后，時任中國人民銀行副行長，外匯管理局局長的吳曉靈提出了“藏匯于民”的觀點。自此，“藏匯于民”作為一個政策理念逐漸被學者們討論，提倡“藏匯于民”的呼聲也越來越高?！安貐R于民”能夠從根本上杜絕資本外逃的動因，放寬企業(yè)的用匯限制可能在短期內會引起部分國際投機熱錢的流出，但是從長遠來看可以大大降低遠期的國際收支變動率。根據(jù)前文的計量模型，國際收支變動率與外匯儲備呈明顯的負相關關系，而實施“藏匯于民”的政策能夠很好地抑制資本外逃現(xiàn)象，穩(wěn)定國際收支變動率。

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