趙燕 陳遙

摘 要：中小投資者在股權(quán)眾籌模式中是最主要的參與主體，有絕對數(shù)量的優(yōu)勢。然而其退出渠道堵塞，導致了私募資本流動性遞減，并且成為限制股權(quán)眾籌投資行業(yè)發(fā)展的核心因素。本文對國內(nèi)現(xiàn)有的五大主要退出渠道以及新型下輪融資退出案例進行分析并總結(jié)，針對中小投資者資本退出難題提出相關建議。

關鍵詞：股權(quán)眾籌 中小投資者 退出方式

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（a）-040-03

1 我國股權(quán)眾籌行業(yè)和退出方式現(xiàn)狀

E q u i t y C r o w d f u n d i n g起源于美國，也可以稱Crowdinvesting，Investment Crowdfunding或者Crowd equity。股權(quán)眾籌融資是企業(yè)通過出讓部分股份給數(shù)位普通投資者來籌集資金的方式。普通投資者出資來入股融資企業(yè)，獲得部分股權(quán)，以期在未來收到股息、紅利、分紅或以其他方式進行套現(xiàn)。中國的私募股權(quán)投資市場處于快速擴張的時期。從2013年起股權(quán)投資基金新增募資上升顯著，截至2016年12月底，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記備案的私募股權(quán)投資管理基金已達到15789家。這也意味著投入到市場的金額非常大。2014年我國股權(quán)眾籌平臺僅有20家，2015年新增142家，2016年新增156家。目前正常運營（除去失敗和轉(zhuǎn)型）的股權(quán)眾籌平臺已超過200家?？傮w來看，我國股權(quán)眾籌行業(yè)仍處在增長的態(tài)勢，但從2016年下半年開始，股權(quán)眾籌平臺籌集資金總額呈現(xiàn)波動下降的趨勢。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2017年3月眾籌金額達到13754萬元，較上月上漲約3.28倍。因此股權(quán)眾籌行業(yè)還有很多機會和市場，中小投資者在該模式中的角色、地位、權(quán)益都需要更多標準化、規(guī)范化的定義和保障。

1.1 新三板退出

2016年上半年，股權(quán)投資項目成功完成退出交易的共2053筆，其中通過掛牌新三板實現(xiàn)資本退出的占比達到81%。而通過首次公開募股上市退出的項目數(shù)量約為148筆，占比7%，通過并購方式退出投資金額的比例與IPO相當，占比7%。

1.2 并購退出

一般而言，被收購企業(yè)通常為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收購方為已上市公司。真格基金、經(jīng)緯中國、同創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)新工場、紅杉中國都是我國較為成熟且具代表性的股權(quán)投資基金，通過在主板上市退出資本的占比最高，平均達到4.21%，并購退出方式緊隨其后，平均占比3.4%。真格基金、創(chuàng)新工場所投項目中，并購退出占總退出案例的比率相當高。而同創(chuàng)偉業(yè)、紅杉資本等老牌大資產(chǎn)風險投資基金通過并購退出的比例較小，但絕對值也不低?？傮w來看，股權(quán)投資通過并購退出的方式占比達到7%，是三大資本退出方式之一。如圖1所示。

1.3 上市主板

上市主板退出指等待企業(yè)上市后，通過獲得分紅、股利或者在二級市場轉(zhuǎn)讓出售所持有的股票來賺取利差。通常情況下，對于從天使輪或pre-A輪就對項目進行股權(quán)投資的個人來說，企業(yè)成功上市后再退出無疑是回報最大的方案，由于市場杠桿效應，企業(yè)一旦上市，股價在短時間內(nèi)能夠快速提高。但是在長期內(nèi)如果企業(yè)運營狀況和市場情緒持續(xù)下降，投資人完全退出時很可能并不能達到自己期望的回報率。這種趨勢在國內(nèi)市場則更為顯著，例如2011年股權(quán)投資通過上交所上市退出的賬面回報曾高達16.59%；2013年因為關停A股IPO，因此股權(quán)投資賬面回報為零；2014年～2016年股權(quán)投資通過上市退出的年均賬面回報分別為8.08%、3.26%、2.53%（數(shù)據(jù)來源：wind資訊數(shù)據(jù)庫、中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓研究中心）。

1.4 回購

回購是指公司的管理層或大股東收購眾籌投資者的股份，獲得更高控制權(quán)、所有權(quán)的一種行為。初創(chuàng)企業(yè)從種子期到最后成功上市，最少也需要經(jīng)過4年～7年，而公司回購方式的年限一般設定為1年～3年，周期較短，因此低風險，低收益。PP基金是聚募網(wǎng)2014年首個上線的眾籌項目，2015年8月大股東溢價回購眾籌投資人的所有股份，中小投資者獲得2倍退出回報。

1.5 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是指企業(yè)的原有股東轉(zhuǎn)讓自己所持有的股份給其他個人，從而獲得收益的資本退出方式。自2014年起，我國出現(xiàn)了一批股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，專門為有轉(zhuǎn)讓需求的交易雙方提供有效的撮合信息，例如潛力股、股權(quán)通、因果樹、云創(chuàng)股、優(yōu)股通等平臺。但股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺的數(shù)量遠不及基金管理公司、股權(quán)眾籌平臺的數(shù)量，前三年的發(fā)展速度也遠低于后者。

2 現(xiàn)階段國內(nèi)新型退出案例分析

2.1 36氪“下輪氪退”機制

36Kr股權(quán)眾籌平臺2015年推出“下輪氪退”的方案，中小投資者可以自行選擇在下一輪優(yōu)先退出。即規(guī)定眾籌項目在交割完成之后的3年內(nèi)如果獲得下一輪融資，領投人和跟投股東有權(quán)利主動選擇出讓其持有的100%股份、50%股份或者不出讓股份。若眾籌項目交割之后3年內(nèi)一直都沒有成功進行下一輪融資，則中小投資者退出方式與時間由領投人代表作出。如圖2所示。

2.2 京東東家返本讓利退出案例

2016年4月11日，在海爾小帥影院眾籌時，京東東家股權(quán)眾籌平臺將中小投資者（跟投人）主動選擇返本退出的權(quán)利寫入了投資協(xié)議。中小投資者可以選擇繼續(xù)持有全部股份，或者退出本金，但獲得增值收益。海爾小帥影院從2015年7月開始眾籌融資，到2016年3月底時估值已翻近4倍。海爾小帥影院前一輪眾籌融資共有69個跟投者，超過半數(shù)的跟投人選擇本金退出，獲得項目成長紅利，46%的跟投人看好項目發(fā)展趨勢，選擇繼續(xù)持有股份（數(shù)據(jù)來源：IT桔子、潛力股）。如圖3所示。

2.3 兩種下輪退出方式的優(yōu)勢分析

（1）給中小投資者提供更多主動權(quán)。36Kr“下輪氪退”和京東東家返本讓利相當于給中小投資者更多的主動性和決策權(quán)，跟投人可以考慮只對自己的資金負責。（2）節(jié)省時間成本和機會成本。兩種退出方案同時省去了中小投資者與機構(gòu)投資人商議的環(huán)節(jié)，為中小投資者提供了直接與融資企業(yè)或新一輪投資者協(xié)商退出的機會?？傊?，下輪退出的方案確實帶給股權(quán)投資一些啟發(fā)，但還需要在落地實施過程中不斷完善流程和機制，收集更多的退出數(shù)據(jù)。

3 PE二級基金超過并購及VC基金對股權(quán)眾籌模式退出方式的借鑒

根據(jù)清科數(shù)據(jù)的研究，過去10年里面有超過7500個項目投入，只有不到2000多個項目退出，整個退出比例不到30%、甚至20%。IPO市場的改革和發(fā)展，包括多層次資本市場的發(fā)展等，這些退出途徑不能完全解決超過大量的未退出項目的問題。近年來，國內(nèi)的創(chuàng)投市場內(nèi)出現(xiàn)了一批專注于私募股權(quán)投資二級市場的基金，例如歌斐和宜信推出的用于受讓項目二手份額的基金。2016年5月24日，諾亞控股有限公司公布2016年第一季度財報，歌斐資產(chǎn)的私募股權(quán)板塊管理規(guī)模達到444億，其中二級市場組合基金占10.6%。上市公司的并購或者大企業(yè)的項目，包括像京東這種大公司的并購，二級市場就是PE和PE之間的接手。海外基金市場這樣的退出已經(jīng)占據(jù)了半壁江山。隨著股權(quán)眾籌模式的發(fā)展，股權(quán)眾籌投資人對流動性和退出的需求壓力肯定越來越大，類似私募股權(quán)投資二級市場的基金也會越來越多。

4 股權(quán)眾籌模式下中小投資者退出方式存在的問題

4.1 新三板流動性變化幅度較大

2015年1月在新三板掛牌的企業(yè)有1864家，2016年12月達到了10163家，足足增長近5倍。且新三板的做市指數(shù)從2016年的2673點一直跌至2017年的1100點，平均市盈率從66倍降低至20倍左右?？梢娫诋斍笆袌錾?，新三板流動性變化幅度較大。因此即使股權(quán)眾籌后期初創(chuàng)企業(yè)能夠掛牌新三板，中小投資者想要在短期內(nèi)套現(xiàn)也存在著一定的障礙。向創(chuàng)業(yè)板或者主板轉(zhuǎn)板的方式可能是今后中小投資者收回資本和利息的另一條道路。

4.2 并購退出面臨不確定性

一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)在某一垂直細分領域跑出流量和數(shù)據(jù)，這時被大公司收購的可能性就能夠上升許多。然而不是每個創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在往紅海市場進軍，一些創(chuàng)業(yè)公司及創(chuàng)始人團隊對項目的定位就是成為藍海市場的龍頭。當他們的核心價值觀與某些大公司的商業(yè)價值觀不完全適配時，并購也就無法實現(xiàn)，中小投資者的退出機會不能得到完全的保障。

4.3 通過IPO來實現(xiàn)資本退出的流動性風險大

在大盤指數(shù)猶豫不決，整體經(jīng)濟低迷的大背景下，股權(quán)眾籌模式下中小投資者通過IPO來實現(xiàn)資本退出，也不一定能夠獲得較高的賬面盈利。我國2016年共265家企業(yè)上會，從申報到發(fā)行總流程平均耗時862天（2年半）。盡管每個階段有明顯提速，但總流程耗時仍要2年左右。

4.4 下輪退出實際操作有可能陷入旁氏金字塔Pyramid Scheme怪圈

雖然兩種下輪退出條款明顯利好首輪眾籌的中小投資者，無疑是為他們提供了更加快捷的資本回收方式，但實際操作中，能否快速尋找到下輪投資者是不能保證的。眾籌項目再次融資，首輪投資人可以主動選擇退出，獲得收益，將風險轉(zhuǎn)嫁給下一輪接盤者。眾籌平臺不負責對下一輪投資人保證收益。由于國內(nèi)整體創(chuàng)投環(huán)境不夠成熟，資本的投入更多在于“逐利”，而不是“價值發(fā)現(xiàn)”。平臺承諾對眾籌項目有投后服務，對接更多投資人，但實際操作中，平臺可能出于與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益相關性，而夸大宣傳，隱瞞部分信息披露。

5 改善中小投資者退出方式的建議

5.1 著力發(fā)展建設股權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)板機制

對于中小投資者來說，股權(quán)眾籌模式下資本退出渠道的擴展和升級應該在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、轉(zhuǎn)板機制建立方面。推進建設國內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓專業(yè)機構(gòu)和平臺，推廣股權(quán)轉(zhuǎn)讓概念，達成標準化轉(zhuǎn)讓流程。

5.2 提升國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者、第三方平臺、投資人素質(zhì)，重視實體項目投資

股權(quán)眾籌模式從進入國內(nèi)市場至今才經(jīng)過3年，整體投資環(huán)境都不夠成熟。資本逐利性超過了價值發(fā)現(xiàn)的能力。因此在股權(quán)眾籌投資方面，應提升高凈值個人群體的專業(yè)素養(yǎng)和能力。對于第三方眾籌平臺而言，應當設置更高要求的投資者準入門檻和審核制度。一定的資產(chǎn)背景決定了投資人的抗風險性和退出風格。同時，不僅對投資人要進行審核，平臺對項目也應設置更為嚴格的分類、分析、核查、披露系統(tǒng)，給中小投資者提供簡潔高效的信息展示，以保證后續(xù)順利退出。此外中小投資者很大程度上對企業(yè)的現(xiàn)狀了解以及前景預測不甚深入，因此偏好風險較低的短周期回報。在選擇項目時，中小投資者而言可以更多考慮投資于影視文化、高端服務業(yè)為主要內(nèi)容的實體項目。這種項目退出周期較短，風險也較低。

5.3 推進股權(quán)投資相關的培訓與交流活動

我國目前已有品牌“上海天使投資俱樂部”“創(chuàng)新工場”“MC投資成長營”“清科—沙丘學院”等，專門針對企業(yè)家投資者（中小投資者）而進行的股權(quán)投資的相關培訓活動，主要以北京、上海兩大代表城市為中心開展活動，例如與地方商會共同合作推廣等。通過推進企投者培訓和實踐活動，快速布局創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡，將緩解國內(nèi)資本退出難題，促進股權(quán)眾籌模式的持續(xù)性發(fā)展。

5.4 尋找更多接盤金并建立良性合作模式

對我國股權(quán)眾籌平臺、投資人（尤其領投人）來說，投后服務也是一項非常重要的環(huán)節(jié)。一個好的投資人，不僅有發(fā)現(xiàn)價值、預測趨勢的慧眼，也要有足夠的資源和能力幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投后管理。以耀途資本為例，80%的資金都用于早期項目的投資（天使輪和A輪），這個時候創(chuàng)業(yè)企業(yè)也許沒有完備的盈利模式和財務數(shù)據(jù)。創(chuàng)始人白宗義表示，耀途資本非常注重對項目的投后管理。他們利用自身創(chuàng)業(yè)投資和二級市場的優(yōu)質(zhì)資源，積極幫助投資項目尋找接盤基金或機構(gòu)，從而保障有限合伙人（中小投資者）的退出渠道和收益。

參考文獻

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