姚正海+姚翠霞

摘要：股利分配是公司重要的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)之一，既涉及到公司的發(fā)展，又涉及到股東的切身利益。上市公司的股利政策是一個(gè)“謎”，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司股利政策具有更復(fù)雜的表現(xiàn)形式。金融業(yè)上市公司具有自身的特殊性，其股利分配問(wèn)題需要進(jìn)行分析探討。文章在分析金融業(yè)上市公司股利分配現(xiàn)狀和存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地提出了相關(guān)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：金融業(yè)：上市公司：股利分配

一、引言

股利政策是上市公司利潤(rùn)分配的核心問(wèn)題，涉及解決公司和股東的當(dāng)前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、增長(zhǎng)和分配之間的矛盾。股利分配是上市公司重要的理財(cái)活動(dòng)之一，合理的股利分配，一方面有利于穩(wěn)定股票價(jià)格，增強(qiáng)投資者的信心，使股東價(jià)值達(dá)到最大化：另一方面有利于上市公司更好地分配資金，以滿足企業(yè)資金的需求，使企業(yè)得以更好更快地發(fā)展。分配股利的多少影響著投資者的信心，從而也會(huì)影響公司股價(jià)的波動(dòng)。上市公司希望能夠穩(wěn)定股價(jià)、增強(qiáng)投資者的信心，就必須合理地選擇股利分配方式。與西方國(guó)家相比，我國(guó)上市公司股利分配在理論和實(shí)踐上都存在較大差距，其股利政策多變并且具有較強(qiáng)的隨意性，甚至出現(xiàn)不分配股利但股價(jià)逆勢(shì)走高的現(xiàn)象。近年來(lái)，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和指導(dǎo)下，我國(guó)上市公司股利分配政策已逐步走向規(guī)范，但是縱覽整個(gè)證券市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的股利分配仍然存在著一些問(wèn)題。本文研究金融業(yè)上市公司的股利分配情況，深入地分析該行業(yè)股利分配的現(xiàn)狀和特征，在剖析存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上提出相關(guān)的對(duì)策建議。

二、金融業(yè)上市公司股利分配的現(xiàn)狀與存在問(wèn)題分析

（一）現(xiàn)金股利發(fā)放比例較低，仍存在不分配股利現(xiàn)象

現(xiàn)金股利作為股利發(fā)放的主要形式，是向股東進(jìn)行利益回報(bào)的重要方式。股利支付率也稱股息發(fā)放率，是指凈收益中股利所占的比重：現(xiàn)金股利支付率是指凈收益中現(xiàn)金股利所占的比重。代理理論認(rèn)為，上市公司分派現(xiàn)金股利將會(huì)降低代理成本，從而提高公司價(jià)值，但另一方面上市公司將現(xiàn)金股利發(fā)放給投資者，公司的剩余收益就會(huì)減少，當(dāng)企業(yè)資金不足時(shí)還需要向外部籌資，這就增加了企業(yè)的外部籌資成本，股東收到了現(xiàn)金股利，需要多繳納所得稅，這又使得股東的稅負(fù)增加。因此，現(xiàn)金股利的發(fā)放需要權(quán)衡各方利弊，以尋求最佳平衡點(diǎn)。

我國(guó)金融業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利支付率偏低。從表1中可知，以2015年現(xiàn)金股利分配情況為例，股利支付率大于40%的上市公司僅占當(dāng)年全部上市公司的8.00%：更多上市公司的股利支付率處于40%以下：不分配現(xiàn)金股利的上市公司從2006年的59，26%下降到2015年的4.00%，十年來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這說(shuō)明已經(jīng)有越來(lái)越多的上市公司注重現(xiàn)金股利的發(fā)放，但仍有少數(shù)企業(yè)不分配現(xiàn)金股利。從表1中可以看出我國(guó)金融業(yè)上市公司現(xiàn)金股利平均支付率的變動(dòng)趨勢(shì)總體呈現(xiàn)先上升后下降趨勢(shì)，從2006年的28.96%上升到2012年的55.07%，從2012年以后開(kāi)始下降，直至2015年現(xiàn)金股利支付率已下降到28.03%。

（二）股利分配缺乏連續(xù)性和規(guī)律性

上市公司連續(xù)分配股利是其保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定的信號(hào)，目前我國(guó)大部分上市公司都沒(méi)有形成一套完善的相對(duì)穩(wěn)定的股利分配政策，這使得大多數(shù)上市公司的股利分配缺乏連續(xù)性和規(guī)律性。公司的股利分配主要由公司的股東和管理層根據(jù)自身的需求決定，卻忽視了公司的整體利益，同樣忽視了中小投資者的利益。公司股利分配政策的頻繁變動(dòng)，傳遞出公司業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的信號(hào)，影響投資者對(duì)該公司的信心，進(jìn)而會(huì)影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展。我國(guó)金融業(yè)上市公司股利分配連續(xù)性情況如表2所示，2006年到2015年期間，連續(xù)8年以上進(jìn)行股利分配的上市公司數(shù)量占總體數(shù)量的40%，而連續(xù)5年及以下分配的上市公司數(shù)量高達(dá)44%。即使一些公司在十年間連續(xù)派現(xiàn)，其股利分配數(shù)額在各年度也很不均衡，年度之間的數(shù)額相差較大，有的年度股利分配畸高，有的年度股利分配畸低，這反映了上市公司股利分配的隨意性較大，給投資者一種不穩(wěn)定的信號(hào)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善，中小股東利益被忽視

我國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善。《公司法》沒(méi)有對(duì)股利分配做出具體的規(guī)定，也沒(méi)有對(duì)中小股東利益做出合理的保障，這使公司過(guò)于注重少數(shù)控股股東的利益，而忽視了中小股東的利益。如果上市公司的股權(quán)集中度過(guò)高，那么大股東由于持股比例較高在決策過(guò)程中處于主導(dǎo)地位，他們可能會(huì)為了自身的利益而做出侵害其他中小股東和公司整體利益的決策，這樣會(huì)大大影響中小投資者的信心，抑制中小股東的積極性。如果上市公司的股權(quán)過(guò)度分散，那么公司股東持股比例相對(duì)較低，公司的治理成本將大于治理收益，從而影響公司的治理效果。因此，一個(gè)合理完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于上市公司的股利分配政策至關(guān)重要。我國(guó)金融業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況如表3所示，截至2015年12月31日，前10名股東所占股權(quán)份額超過(guò)60%的有30家，占總量的60%，平均持股比例達(dá)到75.62%；所占股權(quán)份額在50%以上的共有40家，占總量的80%。在某些上市公司中，前10名股東所占股權(quán)份額竟高達(dá)90%以上，可見(jiàn)我國(guó)金融業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象，少數(shù)大股東持股比例畸高的現(xiàn)象比較普遍。在這種情況下，上市公司是否支付股利、如何支付股利以及支付多少股利，在很大程度上都取決于控股股東的意愿，由此導(dǎo)致上市公司非理性股利分配現(xiàn)象普遍。

（四）股利分配相關(guān)法律不健全，市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠

目前我國(guó)證券市場(chǎng)股利分配的相關(guān)法律不夠健全，上市公司股利分配情況存在較大的隨意性。由于市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠，上市公司基于自身需要隨時(shí)變動(dòng)股利分配方式，以至于無(wú)法形成上市公司穩(wěn)定統(tǒng)一的股利分配政策。近年來(lái)，股利分配的方式呈現(xiàn)多元化，從原有的單一化發(fā)展到現(xiàn)在的混合股利分配方式，包括派現(xiàn)并送股、派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增、送股并轉(zhuǎn)增以及派現(xiàn)送股并轉(zhuǎn)增等方式。我國(guó)金融業(yè)上市公司股利分配情況如表4所示，從整體上看其股利分配方式更偏重現(xiàn)金股利分配形式，任何一年派現(xiàn)的公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于轉(zhuǎn)增和送股的公司數(shù)量，現(xiàn)金股利分配仍然是股利分配的主要形式，近年來(lái)金融業(yè)上市公司中，不分配股利的公司數(shù)量逐漸減少，現(xiàn)金分紅公司增多，但分紅數(shù)量少，股東實(shí)際收益較低。在2006年，派現(xiàn)上市公司所占比例為7.41%，而2014年派現(xiàn)上市公司的比重上升到89.36%，現(xiàn)金分紅公司數(shù)量增長(zhǎng)很快。結(jié)合表1數(shù)據(jù)，金融業(yè)上市公司現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)的先上升后下降趨勢(shì)，可以得出股東在2013年及以后的實(shí)際收益較低。

三、優(yōu)化金融業(yè)上市公司股利分配政策的對(duì)策建議

（一）基于企業(yè)自身實(shí)際，制定適度的股利分配政策

上市公司應(yīng)當(dāng)樹(shù)立股利分配的意識(shí)，認(rèn)識(shí)到股利分配政策對(duì)公司的重要影響，從而減少公司盲目進(jìn)行股利分配的行為，提高其股利分配的科學(xué)性和合理性。上市公司應(yīng)保持充足的現(xiàn)金流，提高現(xiàn)金的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，為企業(yè)的股利分配政策提供有效的保證。企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需求，在分析各個(gè)方面的影響因素之后，制定出合理的股利分配政策，使其與其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相協(xié)調(diào)，更大程度上發(fā)揮股利分配作用。根據(jù)股利的信號(hào)傳遞理論，上市公司股票價(jià)格的穩(wěn)定性傳遞出公司未來(lái)的盈利能力。當(dāng)股票價(jià)格穩(wěn)定時(shí)，投資者對(duì)該上市公司有信心，便會(huì)增加其投資，公司的股本規(guī)模得以擴(kuò)大，上市公司的股利分配政策是公司理財(cái)活動(dòng)的重要形式之一，一個(gè)上市公司能否發(fā)放股利以及能夠發(fā)放多少股利，取決于公司的盈利能力和融資能力。當(dāng)企業(yè)有一個(gè)好的項(xiàng)目時(shí)，該項(xiàng)目可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大盈利，公司可以不發(fā)放股利：當(dāng)企業(yè)有多余的資金但沒(méi)有合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)可以發(fā)放適量的股利以增強(qiáng)投資者的信心，從而穩(wěn)定股價(jià)。企業(yè)在制定股利分配政策時(shí)，還需要考慮該上市公司的融資成本，上市公司可以通過(guò)減少股利分配，使公司的留存盈余得以增加，達(dá)到提高資本積累能力的目的。判斷一個(gè)股利分配政策制定是否合理，需要從三個(gè)方面進(jìn)行考量：一是股東利益和公司整體利益是否均衡：二是是否綜合考慮公司的短期財(cái)務(wù)狀況和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況：三是是否權(quán)衡了公司未來(lái)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。如果滿足以上三點(diǎn)，則該股利分配政策可以稱為適度且合理。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制

優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化，減少個(gè)別控股股東對(duì)公司的控制力。上市公司需要加快非流通股的流通速度，使全部股權(quán)得以流通，稀釋控股股東的股權(quán)，降低大股東隨意操縱公司股利分配政策的可能性，以達(dá)到保護(hù)中小投資者的目的，上市公司應(yīng)當(dāng)建立健全公司內(nèi)部治理機(jī)制，使公司內(nèi)部股東會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層之間相互制衡，從而規(guī)范公司股利分配行為，由于我國(guó)現(xiàn)代公司治理理論研究和實(shí)踐時(shí)間不長(zhǎng)，上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)并不像西方國(guó)家那樣完全獨(dú)立。董事會(huì)的股利分配政策會(huì)偏向于少數(shù)大股東而忽視其他投資者的利益。加強(qiáng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可以從兩個(gè)方面來(lái)實(shí)施，一方面公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)應(yīng)執(zhí)行監(jiān)督職能，明確公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的權(quán)利和義務(wù)，使內(nèi)外部相互監(jiān)督、相互制約；另一方面，協(xié)調(diào)董事會(huì)、股東會(huì)和經(jīng)理層之間的關(guān)系，提高公司的治理水平，減少因短期目標(biāo)而侵害公司利益的行為。

（三）加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度

加強(qiáng)信息披露，有利于規(guī)范上市公司股利分配行為，使投資者在信息不對(duì)稱的情況下，減少由于盲目投資所帶來(lái)的損失，有利于監(jiān)督上市公司的各種違法違規(guī)行為。增強(qiáng)信息的透明度，可以限制上市公司的不規(guī)范行為，使其經(jīng)營(yíng)行為呈現(xiàn)在公眾面前，接受人們共同監(jiān)督，防止上市公司聯(lián)合造假行為的發(fā)生。信息披露使投資者處于一個(gè)公平、有效的市場(chǎng)中，減少因信息不對(duì)稱造成的損失，保證各投資者之間公平競(jìng)爭(zhēng)。

加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度，完善市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，促進(jìn)對(duì)上市公司股利分配行為的監(jiān)管，查處和懲治上市公司的違法違規(guī)現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)股利分配的監(jiān)督。證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)可以借鑒國(guó)外證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，如限制分配現(xiàn)金股利的資金來(lái)源：當(dāng)公司留存收益達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，不準(zhǔn)分配現(xiàn)金股利；當(dāng)公司較長(zhǎng)時(shí)間不分配現(xiàn)金股利時(shí)，禁止機(jī)構(gòu)投資者投資該公司：對(duì)于不分配股利的公司，需要提交不分配的理由：對(duì)于需要配股、轉(zhuǎn)增的公司，需要提交其公司經(jīng)營(yíng)盈利能力證明和可行性研究報(bào)告等等。監(jiān)督管理政策的可行性和穩(wěn)定性，影響著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，有助于保護(hù)投資者的利益，使證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

（四）建立健全相關(guān)法律法規(guī)體系

對(duì)上市公司股利分配行為進(jìn)行約束，促使符合股利分配條件的公司進(jìn)行分配，有助于證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。完善的法律法規(guī)有利于資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，也有利于上市公司股利分配的有序進(jìn)行和保護(hù)投資者的合法權(quán)益。但是，目前我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的制定仍然落后于一些西方國(guó)家，盡管有關(guān)部門(mén)已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)一些規(guī)定，但其適用范圍不能覆蓋所有上市公司。正是由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)，一些上市公司股利發(fā)放較低甚至不發(fā)放，因此建立健全相關(guān)法律法規(guī)是必要的。相關(guān)法律法規(guī)可以強(qiáng)制規(guī)定符合一定條件的上市公司必須分配股利，這可以約束上市公司股利分配的隨意性，進(jìn)而達(dá)到減少股利分配較低或不發(fā)放的現(xiàn)象。