王麗英

摘 要：首先，介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)生，綜述了國(guó)內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的研究現(xiàn)狀，并作了簡(jiǎn)要總結(jié)評(píng)價(jià)。其次，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資作了詳細(xì)的闡述，并介紹了其不同于一般投資的顯著特點(diǎn)，又詳細(xì)介紹了幾種常用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。然后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效及其評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了說(shuō)明，并結(jié)合這些評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行和并購(gòu)兩種退出方式進(jìn)行了理論比較，得出并購(gòu)方式優(yōu)于IPO的結(jié)論。最后，結(jié)合實(shí)證案例對(duì)IPO和企業(yè)并購(gòu)兩種方式進(jìn)行了比較研究，驗(yàn)證了理論結(jié)論。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；退出方式；績(jī)效評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）29-0120-02

引言

風(fēng)險(xiǎn)投資早在20世紀(jì)四五十年代就已經(jīng)在美國(guó)產(chǎn)生，而我國(guó)則到了80年代中期才引進(jìn)。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)已經(jīng)日漸成熟完善。但是，相比國(guó)外更發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體制和市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)依舊存在許多問(wèn)題，如不完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)、一些相關(guān)政策和法律制度亟待建立等等。此外，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制績(jī)效的實(shí)證研究較少，因此，有必要針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。

一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

Kaplan通過(guò)研究不同國(guó)家的一些風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，最終得出不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)因不同國(guó)家的金融體系的不同而采用不同的退出方式。

Bygrave和Timlnons通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式和企業(yè)凈利潤(rùn)的一系列數(shù)據(jù)，最終得出以公開(kāi)上市方式退出利潤(rùn)最高。

Brau通過(guò)對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)選擇不同的退出方式時(shí)，其最終獲得的溢價(jià)也不同。而且即使不受公司規(guī)模影響，IPO方式一般都要比企業(yè)并購(gòu)高出20%左右。

Murray通過(guò)對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，大家一般更傾向于使用出售的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

通過(guò)分析研究國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出案例，佟國(guó)順在《風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式及其在我國(guó)的適用性分析》中結(jié)合我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀，得出股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO和企業(yè)清算最與我國(guó)現(xiàn)極端的發(fā)展情況和經(jīng)濟(jì)體制政策相適應(yīng)，并對(duì)其適用性作了具體研究。

王國(guó)松、戴國(guó)強(qiáng)從信息不對(duì)稱角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)退出方式進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基于信息不對(duì)稱角度考慮，并購(gòu)方式比IP0方式要好，盡管后者效率更好：同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)，是否采用IPO方式退出很大程度上取決于市場(chǎng)的好壞，市場(chǎng)狀況好，則選擇IP0方式，反之則用其他方式。

李斌在《MBO，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一種現(xiàn)實(shí)選擇》中結(jié)合管理層收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)，通過(guò)分析認(rèn)為在短期內(nèi)管理層收購(gòu)方式將成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)最重要的退出方式。最后作者還對(duì)這三種風(fēng)險(xiǎn)投資方式做了適用性方面的具體分析與探討。

黃超惠則認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)最主要的退出方式，這是由產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)自身的特點(diǎn)決定的。因此，我國(guó)必須加快產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)步伐，幫助風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)快速獲取投資回報(bào)。

通過(guò)研究美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資金額和IPO實(shí)證，李松濤等得出IPO的頻率也是風(fēng)險(xiǎn)投資者評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的一個(gè)重要指標(biāo)。

丁楚紅通過(guò)一系列研究，指出IPO等增值程度較高的方式是成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出時(shí)較多的選擇。

（三）研究現(xiàn)狀評(píng)價(jià)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在風(fēng)險(xiǎn)投資方面進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間的研究，大部分是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理等方面的研究，在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式績(jī)效方面的研究較少，且國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出問(wèn)題方面的研究大多是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的宏觀條件、外部環(huán)境、運(yùn)行機(jī)制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，筆者用案例分析的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式績(jī)效進(jìn)行了比較研究。

二、運(yùn)用指標(biāo)對(duì)案例進(jìn)行比較分析

（一）退出市場(chǎng)容量比較

從退出市場(chǎng)規(guī)模上看，對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行，任何資本市場(chǎng)都有一定的限制，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)必須具備相應(yīng)的條件，才能在資本市場(chǎng)上向公眾融資，即只有滿足這些條件時(shí)才能上市。2010年10月，渤海輪渡曾第一次申請(qǐng)上市，但證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有審核通過(guò)；直到2012年公司第二次申請(qǐng)才于4月25日終獲通過(guò)。而中青旅收購(gòu)烏鎮(zhèn)旅游則沒(méi)有任何限制。從退出市場(chǎng)質(zhì)量上看，因?yàn)橛忻鞔_的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，中青旅收購(gòu)烏鎮(zhèn)旅游時(shí)，企業(yè)間的并購(gòu)只需在相關(guān)中介組織如投資銀行等的幫助下，根據(jù)產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則自行操作。相對(duì)于IPO來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資采用這一方式退出簡(jiǎn)單易行。因此，從退出市場(chǎng)容量來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)的退出績(jī)效比首次公開(kāi)發(fā)行更高。

（二）退出時(shí)效性比較

由于受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，渤海輪渡登陸上交所收盤上漲6.91%，報(bào)11.76元，差于市場(chǎng)預(yù)期平均價(jià)12.24元。市場(chǎng)行情并不是很好，因此不利于及時(shí)退出。而IDG有退出的需求時(shí)，中青旅方面也有增持的意愿，可以實(shí)現(xiàn)及時(shí)退出。因此，在退出時(shí)效性方面，首次公開(kāi)發(fā)行企不如企業(yè)并購(gòu)的退出績(jī)效。

（三）退出成本比較

公司上市的成本費(fèi)用主要由中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用組成，根據(jù)上市公司的公開(kāi)資料分析統(tǒng)計(jì)，包括上市初費(fèi)、承銷費(fèi)、保薦人費(fèi)、法律顧問(wèn)費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等在內(nèi)。從上市各項(xiàng)成本費(fèi)用與籌資額的比例看，渤海輪渡募集106 421.17元資金僅發(fā)行費(fèi)用就達(dá)4 678.83元；而中青旅收購(gòu)烏鎮(zhèn)旅游的費(fèi)用遠(yuǎn)沒(méi)有上市的費(fèi)用高。從退出的時(shí)間成本看，渤海輪渡兩次申請(qǐng)上市，從準(zhǔn)備上市到最終成功上市至少歷時(shí)兩年時(shí)間；而IDG從烏鎮(zhèn)旅游的退出只用了要短短一個(gè)月左右的時(shí)間。顯然企業(yè)并購(gòu)的交易時(shí)間成本比IPO的要低。分析可知，首次公開(kāi)發(fā)行退出的成本要高于并購(gòu)。

（四）退出收益比較

從退出收益看，按首日上市發(fā)行價(jià)格計(jì)算，中信產(chǎn)業(yè)基金賬面退出回報(bào)為13.78億元，為理論賬面退出回報(bào)率3.19倍。從最初入股時(shí)投入4 412萬(wàn)元，到如今的約4.14億元，IDG該筆投資的回報(bào)率達(dá)到了近8.4倍，明顯高于中信產(chǎn)業(yè)基金首次公開(kāi)發(fā)行。

結(jié)語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)公司一般選擇在公司的未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比公司的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售給收購(gòu)者。收購(gòu)的公司希望通過(guò)收購(gòu)?fù)瓿梢粋€(gè)或幾個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)，作為被收購(gòu)的公司了解他們的這些目標(biāo)是非常重要的。如果被收購(gòu)公司對(duì)收購(gòu)公司生存有重大意義，被收購(gòu)公司在收購(gòu)的談判中就會(huì)處于非常有利的地位。因此，準(zhǔn)備采用收購(gòu)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，在選擇收購(gòu)企業(yè)時(shí)，應(yīng)更多考慮與被收購(gòu)企業(yè)相互補(bǔ)的企業(yè)，這樣成功概率更大。

總之，本文只是通過(guò)有限的幾個(gè)指標(biāo)和兩個(gè)案例得出企業(yè)采用并購(gòu)方式的退出績(jī)效要優(yōu)于IPO方式，對(duì)此，還有待后來(lái)學(xué)者進(jìn)行更加全面、深層次的研究。

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