李欣

摘要：利用2003～2014年1199家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)與非家族企業(yè)在長期投資強(qiáng)度上不存在顯著差異，但家族企業(yè)的長期投資較非家族企業(yè)更加平滑；基于偏差校正的百分位Bootstrap法，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)投資平滑度可以解釋家族企業(yè)的績效形成。這說明家族企業(yè)的長期導(dǎo)向更體現(xiàn)在資源投入的平滑度而不是數(shù)量上，而投資平滑度構(gòu)成了家族企業(yè)績效形成的中介。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè)；績效；長期導(dǎo)向；投資平滑度

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.05.12

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）05-0052-04

Longterm Orientation， Investment Smoothing and

Performance Mechanism of Family Business

LI Xin1，2

（1.Business School， Nanjing University， Nanjing 210093；

2.Business School， Nanjing University Jinling College， Nanjing 210089 ）

Abstract： Based on the data of 1199 listed manufacturing companies from 2013 to 2014， the results of the empirical study found there was no significant difference in the longterm investment between family and nonfamily businesses， but family business have higher investment smooth than their counterpart. Based on bias corrected percentile bootstrap CI method， it found that the investment smooth of family business can partly explain their performance mechanism. It can be believed that the longterm orientation of family business is reflected on investment smoothing rather than resource quantity， which constitutes a mediator of performance mechanism of family business.

Key words：family business； performance； longterm orientation； investment smoothing

引言

長期導(dǎo)向是指企業(yè)優(yōu)先考慮和選擇那些在一定延后時間產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響決策和行為的傾向[1]。雖然很多學(xué)者認(rèn)為家族企業(yè)的控制家族因?yàn)榫哂懈叩拇H傳承意愿，更多耐心資本以及更長任期，可以有效地規(guī)避短期主義，更具長期導(dǎo)向[2]。但從目前比較兩類企業(yè)長期性投資與長期導(dǎo)向最為密切的跨時域選擇行為的實(shí)證結(jié)果來看，家族企業(yè)更具長期導(dǎo)向的觀點(diǎn)似乎并不成立。例如Block發(fā)現(xiàn)與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)在R&D上投入更低[2]；陳德球等發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)較非家族企業(yè)具有較低的長期投資強(qiáng)度[3]。

本文認(rèn)為這主要是因?yàn)槟壳皩W(xué)界僅從資源投入強(qiáng)度入手探究家族企業(yè)的長期導(dǎo)向，而忽略了對長期導(dǎo)向韌性的研究。作為長期導(dǎo)向的一個重要維度，韌性指個體長時間的堅(jiān)持不懈，具有韌性的企業(yè)深知價值創(chuàng)造需要長期累積，對獲取未來回報更加耐心[4]。在家族企業(yè)情境中，韌性表現(xiàn)為控制家族擁有較長的投資時域以及大量耐心資本，可以在一個較長的時域中合理配置資源，而不會像短視企業(yè)的投資強(qiáng)度易受業(yè)績波動影響而缺乏穩(wěn)定性。既然無法從長期投資強(qiáng)度上體現(xiàn)，那么家族企業(yè)的長期導(dǎo)向是否體現(xiàn)為長期投資的韌性，即長期投資平滑度上？這就構(gòu)成了本文的第一個研究問題。

上市公司中，雖然家族企業(yè)經(jīng)常被認(rèn)為缺乏效率或盈利性較差，但很多高績效企業(yè)，例如沃爾瑪公司、大眾公司、宜家集團(tuán)等卻都是家族企業(yè)，不僅如此，一些國外學(xué)者基于大樣本分析也發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)具有更高績效[5]。我國制造業(yè)家族企業(yè)也是如此（詳見圖1）。資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為：資源和能力是導(dǎo)致企業(yè)績效差異的基本因素。企業(yè)的績效不僅取決于擁有資源的價值性、稀缺性和不可模仿性；只有當(dāng)企業(yè)能夠有效地管理和配置資源時，才可以構(gòu)建可持續(xù)競爭優(yōu)勢。本文認(rèn)為家族企業(yè)之所以享有更高績效，原因就是在資源配置能力上，即基于長期導(dǎo)向主導(dǎo)邏輯，控制家族可以在更長時域內(nèi)均衡配置資源，有利于促進(jìn)資本存量的積累，進(jìn)而獲得可持續(xù)的競爭優(yōu)勢和更高績效。這就產(chǎn)生了本文第二個研究問題：投資平滑度是否真的可以促進(jìn)家族企業(yè)的績效形成？

圖1 2003～2014年制造業(yè)家族企業(yè)與非家族企業(yè)ROA均值的比較趨勢

本文嘗試做出以下幾點(diǎn)工作：①通過投資平滑度將長期導(dǎo)向進(jìn)一步操作化，并驗(yàn)證了我國家族企業(yè)的長期導(dǎo)向不是體現(xiàn)在投資強(qiáng)度，而是在長期投資的平滑度上；②基于資源基礎(chǔ)觀，解決了長期導(dǎo)向是如何促進(jìn)家族企業(yè)的績效形成問題；③研究結(jié)論對新常態(tài)下其他類型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也具有重要意義。

1 研究假設(shè)

本文認(rèn)為相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)的長期投資更具穩(wěn)定性，平滑度更高。這主要因?yàn)椋菏紫?，相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)管理者一般具有更長任期[6]，管理者任期越長，積累的企業(yè)和行業(yè)隱性知識就越豐富。這不僅可以幫助管理者發(fā)現(xiàn)更好的投資項(xiàng)目，也可以提升管理者對未來把握和掌控的信心，更愿意對自己挑選的項(xiàng)目進(jìn)行長期持續(xù)投資。而非家族企業(yè)管理者任期較短，出于自身業(yè)績考慮，他們可能更傾向依據(jù)自身偏好和人力資本優(yōu)勢選擇不同的投資項(xiàng)目。管理者的更迭就有可能引發(fā)原有投資項(xiàng)目的中斷甚至退出。其次，家族企業(yè)較非家族企業(yè)通常更為節(jié)儉。為應(yīng)對風(fēng)險，企業(yè)內(nèi)部往往積累較多的冗余資源，例如現(xiàn)金等流動性較強(qiáng)資產(chǎn)。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動時，家族企業(yè)就可以將這些資源投入到長期投資中，以降低可能產(chǎn)生的波動。劉端等學(xué)者就發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對資本投資具有平滑作用，可以緩沖或避免投資水平的下降[7]。而非家族企業(yè)管理者由于更傾向使用而不是積累這些資源，企業(yè)積累的冗余可能較低，因此當(dāng)內(nèi)外部環(huán)境波動時，企業(yè)現(xiàn)金流就會承受巨大壓力，長期投資的持續(xù)性因此受到影響。一些學(xué)者也認(rèn)為家族企業(yè)在長期投資方面更具持續(xù)性。例如Konig等發(fā)現(xiàn)當(dāng)決定采用非連續(xù)性技術(shù)時，家族企業(yè)會比非家族企業(yè)進(jìn)行更加穩(wěn)定持續(xù)的投資[8]。而即使面臨模仿威脅，家族企業(yè)也不會降低R&D投入[9]。由此，本文得出假設(shè)：

H1：相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)長期投資的平滑度更高。

與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)的長期投資不僅更加平滑，而且本文認(rèn)為正是這種高平滑度進(jìn)一步促進(jìn)了家族企業(yè)的績效形成。這主要因?yàn)椋菏紫?，平滑的投資可以使家族企業(yè)減少由于投資支出波動所帶來的調(diào)整成本。這些成本包括：員工招聘、解雇和加班成本以及設(shè)備安裝成本；新設(shè)備安裝、新業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)被中斷而導(dǎo)致的中斷成本；許多被中斷的投資項(xiàng)目無法交易出讓而導(dǎo)致的不可逆成本[10]。因此，如果企業(yè)投資強(qiáng)度不平滑甚至發(fā)生重大波動，就會產(chǎn)生高昂的調(diào)整成本，對企業(yè)績效勢必產(chǎn)生消極影響。其次，長期持續(xù)投資有利于企業(yè)核心能力的形成和培育，進(jìn)而長期保持競爭優(yōu)勢。要素市場具有不完全性，有些組織資源和能力如企業(yè)研發(fā)能力等是無法通過市場交易獲得，只能通過組織資本存量的積累來培育[11]，而這種積累往往需要企業(yè)長期持續(xù)的投入，期望通過短期功利性大量投入的方法進(jìn)行累積，效果往往較差，例如Mansfield發(fā)現(xiàn)與分布在更長時域但單位時間支出較低的研發(fā)項(xiàng)目相比，突然性大額支出項(xiàng)目的績效更差[12]；Le Breton-Miller和Miller通過案例研究稱霸各自市場長達(dá)二十多年或百年的家族企業(yè)發(fā)現(xiàn)，他們之所以能夠長期保持高績效，原因就在于控制家族對企業(yè)核心能力的長期持續(xù)性投資[13]。因此本文認(rèn)為：正是由于控制家族具有長期導(dǎo)向的主導(dǎo)邏輯，所以家族企業(yè)在長期投資上更加平滑，從而在核心能力的形成和積累上優(yōu)于非家族企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)其產(chǎn)生更好績效。由此，本文得出假設(shè)：

H2：相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)的投資平滑度更高，進(jìn)而可以激發(fā)其產(chǎn)生更好績效，即投資平滑度對家族企業(yè)的績效形成具有中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本

借鑒陳建林等學(xué)者，本文對上市家族企業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)是：①最終控制人可以追溯到個人或家族；②最終控制人直接或間接持有的公司必須是公司第一大股東；③最終控制人對企業(yè)控制權(quán)在10%以上[14]。

本文選取主板上市的制造業(yè)企業(yè)為觀察樣本，以2003～2014年為觀察窗口，初始數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。將制造業(yè)行業(yè)作為研究對象是因?yàn)楦鶕?jù)統(tǒng)計(jì)，制造業(yè)中的家族企業(yè)占所有上市家族企業(yè)的比例為65%，因此制造業(yè)非常具有代表性。在數(shù)據(jù)整理上，本文剔除ST和*ST的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司。對處于0～1%和99%～100%之間的極端值進(jìn)行縮尾處理，并進(jìn)行穩(wěn)健性測試，結(jié)論不存在實(shí)質(zhì)性差異。據(jù)此，在樣本期內(nèi)，本文共獲得1199家企業(yè)的8265個觀察值。

2.2 研究方法

本文將分兩步來檢驗(yàn)假設(shè)。首先建立長期投資強(qiáng)度模型，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資平滑度的衡量指標(biāo)，比較兩類企業(yè)在投資平滑度上是否存在差異，以檢驗(yàn)假設(shè)H1；其次構(gòu)建企業(yè)績效模型以探討投資平滑度是否可以解釋家族企業(yè)的績效形成，以檢驗(yàn)假設(shè)H2。

長期投資強(qiáng)度模型設(shè)定為：

式（1）中，F(xiàn)amily代表企業(yè)是否為家族企業(yè)，是為1，否為0。Investment代表企業(yè)的長期投資強(qiáng)度，采用企業(yè)當(dāng)年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金之差與年初總資產(chǎn)的比值衡量?？刂谱兞堪ǎ篘onfamilyholder（非家族大股東）為家族企業(yè)內(nèi)部是否存在持股比例大于10%的非家族股東，1表示存在，0表示不存在；Size （總資產(chǎn)對數(shù)）以及各種融資約束：Debt（債權(quán)融資）為負(fù)債除以總資產(chǎn)；Equity（股權(quán)融資）為企業(yè)本年與上一年的實(shí)收資本與資本公積之差除以總資產(chǎn)；現(xiàn)金流（CF）為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)。在估計(jì)方法上，由于式（1）中包含了Investment的滯后值，為動態(tài)面板模型，因此本文采用差分廣義矩估計(jì)對模型進(jìn)行估計(jì)，以克服變量的內(nèi)生性問題。同時采用糾偏后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。

為衡量投資平滑度，借鑒劉端等方法，首先通過長期投資強(qiáng)度模型得到企業(yè)長期投資回歸殘差εi，t及絕對值|εi，t|。考慮到企業(yè)投資的平滑是一個長期過程，本文又計(jì)算了樣本期內(nèi)各企業(yè)的回歸殘差絕對值|εi，t|的均值|i，t|。如果|i，t|較大，說明企業(yè)實(shí)際長期投資支出偏離擬合的預(yù)期平滑投資支出程度較大，因而長期投資的平滑程度越低；反之說明平滑度越高。最后，為更易解釋模型系數(shù)，本文用1-|i，t|形成一個新變量Smooth，將其作為衡量企業(yè)投資支出平滑度的最終指標(biāo)，且Smooth越大，代表企業(yè)長期投資的平滑度越高；并對家族企業(yè)與非家族企業(yè)的Smooth執(zhí)行T檢驗(yàn)，以此來比較兩類企業(yè)在投資平滑度上的差異。

企業(yè)績效模型設(shè)定為：

Performance=γ1Family+γ2Smooth+γ3Nonfamilyholder+γ4Age+γ5Size+γ6Growth+γ7Leverage+γ8SalesEx+Industry+εi（2）

式（2）檢驗(yàn)投資平滑度的中介效應(yīng)是否存在。其中，績效用ROA測量?？刂谱兞窟€包括Age（公司成立月份數(shù)的對數(shù)）、Growth（成長性）、Leverage（資產(chǎn)負(fù)債率）、SalesEx（銷售費(fèi)用除以主營業(yè)務(wù)收入）以及所在行業(yè)。除此之外，因?yàn)橥顿Y平滑度采用均值測量，因此其中介效應(yīng)無法通過面板模型估計(jì)，所以本文采用了非參數(shù)百分位Bootstrap 法進(jìn)行檢驗(yàn)，因?yàn)樗悄壳氨容^流行、得到很多學(xué)者們認(rèn)同的中介檢驗(yàn)方法[15]。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，家族企業(yè)雖然規(guī)模更小，然而在績效、成長性方面卻更勝一籌，這也暗示家族企業(yè)具有更高績效。另外，家族企業(yè)的股權(quán)融資更高，資產(chǎn)負(fù)債率更低；銷售費(fèi)用投入較高。雖然在表1中家族企業(yè)的長期投入強(qiáng)度較高，然而控制其他關(guān)鍵變量后，本文發(fā)現(xiàn)兩類企業(yè)的投資強(qiáng)度并沒有顯著差異（詳見表2）。

3.2 回歸結(jié)果

3.2.1 家族企業(yè)與非家族企業(yè)在長期投資強(qiáng)度上的比較

表2采用兩步法差分矩估計(jì)，采用（t-3）以上的水平值作為差分方程的工具變量。模型一中，F(xiàn)amily10%的系數(shù)為0.002，不顯著，這表明兩類企業(yè)在長期投資強(qiáng)度上不存在顯著差異。模型二和模型三分別為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由于目前一些學(xué)者也采用20%的家族控制權(quán)作為家族企業(yè)與非家族企業(yè)劃分的臨界點(diǎn)[16]，因此模型二中本文采用20%的家族控制權(quán)（Family20%）來界定家族企業(yè)。另外，為克服樣本選擇偏誤，本文又采用PSM（傾向得分匹配）中的最優(yōu)臨近匹配選擇配對樣本，并在模型三中進(jìn)行動態(tài)面板回歸。M2和M3中Family系數(shù)分別為0.001和-0.009，均不顯著，說明家族企業(yè)與非家族企業(yè)在長期投資強(qiáng)度上不存在顯著差異，因此僅從長期投資強(qiáng)度上看，無法說明家族企業(yè)更具長期導(dǎo)向。

3.2.2 家族企業(yè)與非家族企業(yè)長期投資平滑度的比較

表3對應(yīng)兩類企業(yè)長期投資平滑度的比較結(jié)果。當(dāng)以10%的家族控制權(quán)界定家族企業(yè)時，家族企業(yè)的投資平滑度顯著高于非家族企業(yè)。本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)也表明，無論以20%家族控制權(quán)作為臨界點(diǎn)還是采用PSM方法，家族企業(yè)的投資平滑度均高于非家族企業(yè)，因此H1獲得支持。

3.2.3 長期投資平滑度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采用偏差校正的百分位Bootstrap 法對長期投資平滑度的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。將ROA設(shè)為因變量，家族企業(yè)虛擬變量設(shè)為自變量，長期投資平滑度為中介變量，抽樣次數(shù)設(shè)為5000次，并在95%的置信區(qū)間下進(jìn)行回歸。表4表明，長期投資平滑度對家族企業(yè)的績效形成具有中介效應(yīng)，因?yàn)锽ootstrap檢驗(yàn)的置信區(qū)間為（0.13，1.01），不包含0。當(dāng)采用20%的控制權(quán)臨界點(diǎn)界定家族企業(yè)以及基于傾向得分匹配樣本進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)時，他們的置信區(qū)間都不包含0。這說明長期投資平滑度可以較好解釋家族企業(yè)較非家族企業(yè)的績效差異，中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，H2獲得支持。

4 研究結(jié)論與啟示

基于2003～2014年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，本文首先發(fā)現(xiàn)兩類企業(yè)在投資強(qiáng)度上不存在顯著差異，但家族企業(yè)投資平滑度顯著高于非家族企業(yè)，這說明家族企業(yè)的長期導(dǎo)向可能更體現(xiàn)在長期投資平滑度而不是投資強(qiáng)度上；其次，平滑的投資不僅可以避免企業(yè)由于投資支出波動所帶來的調(diào)整成本，而且可以促進(jìn)家族企業(yè)核心能力和競爭優(yōu)勢形成，家族企業(yè)因此產(chǎn)生更高績效。

本文的理論研究主要體現(xiàn)在三個方面：第一，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)與非家族企業(yè)在戰(zhàn)略選擇特別是資源配置選擇方面存在重大差異。過去學(xué)者十分關(guān)注家族企業(yè)的戰(zhàn)略選擇績效，卻忽視對企業(yè)戰(zhàn)略選擇本身的研究。本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)長期導(dǎo)向可能是引致家族企業(yè)與非家族企業(yè)戰(zhàn)略選擇差異的關(guān)鍵原因。第二，確認(rèn)家族企業(yè)更具長期導(dǎo)向的觀點(diǎn)，并發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的長期導(dǎo)向不是體現(xiàn)在資源投入數(shù)量，而是在資源投入的穩(wěn)定性程度，即投資平滑度上。第三，基于資源基礎(chǔ)觀，從長期導(dǎo)向入手實(shí)證探討了家族企業(yè)的績效形成機(jī)制，為家族企業(yè)長期導(dǎo)向合法性的建立奠定基礎(chǔ)。

本文對新常態(tài)下其他類型企業(yè)也具有指導(dǎo)意義。新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)形勢具有兩個特征：經(jīng)濟(jì)增長變緩和經(jīng)濟(jì)波動增大。要想在新常態(tài)下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，其他類型企業(yè)可以借鑒家族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，在戰(zhàn)略決策時奉行長期主義，杜絕短期主義傾向；在長期投資決策上，審慎考察各種投資機(jī)會，一旦機(jī)會確定，就實(shí)施長期持續(xù)性投資，以促進(jìn)企業(yè)核心能力和競爭優(yōu)勢的形成。

在本文研究基礎(chǔ)上，未來研究可以嘗試采用新的樣本，例如創(chuàng)業(yè)板或非上市企業(yè)數(shù)據(jù)來進(jìn)一步驗(yàn)證本文假設(shè)。另外，本文主要將家族企業(yè)作為一種同質(zhì)體看待，忽略了家族企業(yè)內(nèi)部的異質(zhì)性。未來研究可以基于家族企業(yè)的異質(zhì)性來探討其長期導(dǎo)向的形成機(jī)制，這對促進(jìn)家族企業(yè)長期導(dǎo)向的研究將具有十分深遠(yuǎn)的意義。

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（責(zé)任編輯：冉春紅）