周展宏

好多年前，地產(chǎn)大佬潘石屹揣著公司公章，攜妻子張欣、公司總裁參與廣渠路15號的拍賣，對該地塊志在必得，但最終卻被自稱為“小公司”的方興地產(chǎn)奪去了，這塊地也成為當年全國聞名的雙料地王，即單價和總價地王。這家在地產(chǎn)界籍籍無名的“小公司”實際上是央企中化集團旗下的房地產(chǎn)開發(fā)公司，2015年更名為“中國金茂”（0817.HK）。

中國金茂有四大核心業(yè)務，即物業(yè)開發(fā)、土地一級開發(fā)、物業(yè)租賃和酒店經(jīng)營，2016年上述四大業(yè)務收入分別為214.6、21.4、12.7和18.9億元，毛利率分別為31%、64%、86%和49%。

所謂的物業(yè)開發(fā)就是通常意義上的房地產(chǎn)開發(fā)，即通過招拍掛拿熟地規(guī)劃蓋房子銷售或者出租，中國金茂主要以開發(fā)高端物業(yè)，其2016年的平均售價達25435元每平方米，屬于行業(yè)最高水平。截至2016年，公司物業(yè)開發(fā)的土地儲備達到1630萬平方米，權益面積為1250萬平方米，可供公司四、五年的發(fā)展。公司的土地儲備主要位于一線和二線城市，一線城市占比達三分之一，雖然難免受到房地產(chǎn)調(diào)控的影響，但其價值遠高于三、四線的土地儲備也是顯而易見的。

與多數(shù)房地開發(fā)商不同，中國金茂在長沙和南京還有1900萬平方米土地一級開發(fā)。其中南京340萬平方米，每平方米的售價已經(jīng)從2015年的1萬升至2016年的1.7～1.9萬；長沙的1600萬平方米的一級土地，每平方米的售價則從2014年的3000多升至2016年的9000多。一級土地開發(fā)沒有土地增值稅，能直接享受到土地升值，中國金茂一級開發(fā)的毛利率超過了60%。

中國金茂目前持有55.3萬平方米的商業(yè)和寫字樓，其中包括在北京長安街沿線的兩個物業(yè)北京凱晨世貿(mào)中心和中化大廈、上海的地標建筑金茂大廈、南京金茂廣場和長沙研發(fā)。如果簡單按照租金的15倍來重估這些物業(yè)的價值，則中國金茂持有的物業(yè)價值約為188億元。中國金茂在建的投資物業(yè)達70.3萬平方米，按照公司的竣工計劃，2017年將再添52.7萬平方米的出租物業(yè)，其中約40%來自上海，其他來自長沙和青島。

截至2016年，中國金茂的酒店業(yè)務包括了10家酒店，4021間客房，總面積為57.5萬平方米，其中9家均為國際知名五星級酒店品牌。在建的酒店有3家，總建筑面積達10萬平方米。2014年中國金茂將酒店業(yè)務打包在香港獨立上市，名為金茂酒店（6139.HK），中國金茂仍然持有金茂酒店66.5%的股權，目前的市價約48億元。

在房地產(chǎn)火熱的2016年，中國金茂雖然收入也大幅增長了54%，達到273億，但貢獻了近半收入的上海航運服務中心，公司只占了50%的權益，導致其利潤并不理想：股東溢利25.4億，同比下降了17%，剔除物業(yè)重估后的核心盈利為20.7億，同比下降了10%。好的一面是，中國金茂提高了分紅率，比例達到核心盈利的41%。差強人意的業(yè)績表現(xiàn)也令中國金茂在同行隨著業(yè)績飆升時股價也飛漲時顯得有些落寞，公司目前的價格還低于公司的二股東新華人壽2015年的入股價2.73港元/股。

房地產(chǎn)公司的收入結算滯后于合約銷售，這使得它們的收入可預測性較強。中國金茂2016年的已售未結算的貨值達541億元，其中380億元已鎖定將于今年結算，因此不出意外的話，它今年的業(yè)績會有一個大幅的增長。特別是2016年公司已經(jīng)簽約銷售了110億元的一級土地，而當年結算的一級土地收入才只有21億元，還有96億元未結算。根據(jù)公司提供的竣工計劃表，今年竣工的一級開發(fā)面積達185萬平方米，這意味著一級開發(fā)未結算的銷售大部分將于今年結算。如前所述，公司一級土地開發(fā)的毛利率高達60%以上，因此我們可以預期公司的一級土地開發(fā)將于2017年貢獻較高的核心利潤。

值得一提的是，中國金茂一、二級聯(lián)動的商業(yè)模式很有意思，它雖然經(jīng)常在二級市場高價拿地（當然中國的房地產(chǎn)市場的發(fā)展證明過去十幾年高價拿地都是對的，因為二級房價漲得更快），但它同時也可以高價賣地，這形成了某種意義上的地價風險對沖。中國金茂這種優(yōu)勢是一般民營地產(chǎn)公司所不具備的，這或許是它作為16家可以從事房地產(chǎn)開發(fā)的央企的核心運營平臺的獨特優(yōu)勢。

中國金茂享受作為央企子公司的獨特優(yōu)勢之外，也承擔了額外的社會責任，比如它有50億美元的外幣債，占到它總有息負債的一半。中國金茂顯然并不缺乏境內(nèi)融資渠道，而且融資成本也很低，作為主要業(yè)務均在境內(nèi)的地產(chǎn)開發(fā)商，保持如此高的外幣負債完全沒有必要，但是公司并沒有像其他開發(fā)商那樣努力降低自己的外幣負債。在過去兩年人民幣持續(xù)貶值的情境下，中國金茂連續(xù)兩年錄得了較高的匯兌損失，其中2015為 12.8億元，2016年為14.6億元。

盡管如此，竊以為，中國金茂目前的價格還是明顯被低估，比如與A股可比公司金融街（000402.SZ）對照，公司目前總市值僅為金融街的62%，但2016合約銷售是金融街的 1.75倍，凈資產(chǎn)是金融街的1.79倍，收入是金融街1.37倍，租金收入是金融街的1.02倍，雖然核心利潤2016年低于金融街，但2017年也有望超越，而且2017年中國金茂的合約銷售遠高于金融街也沒有什么懸念。