摘 要 近一段時(shí)間以來(lái)，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)牽動(dòng)著無(wú)數(shù)人的眼球。這場(chǎng)涉及公司控制權(quán)、金融監(jiān)管以及倫理道德等中國(guó)當(dāng)代社會(huì)最具有敏感性因素的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，歸根結(jié)底主要是由于萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的。在公司治理中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，從而決定公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值。這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)仍然未成定局，但其實(shí)結(jié)果已然不重要了，重要的是此次事件對(duì)中國(guó)公司治理變革具有里程碑的意義。本文首先回顧萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的經(jīng)過(guò)，分析萬(wàn)科陷入股權(quán)爭(zhēng)奪的原因，進(jìn)而分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，并提出合理化建議。

關(guān)鍵詞 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 啟示

一、主要事件回顧

2015年7月10日，寶能系第一次舉牌，購(gòu)買約占萬(wàn)科總股本5%的股份，正式拉開了萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的序幕。而后寶能系先后又觸發(fā)了四次舉牌，分別占萬(wàn)科總股本10%、15.254%、20.008%、25%。中間萬(wàn)科原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)試圖爭(zhēng)奪第一股東的寶座，但未能贏過(guò)財(cái)大氣粗的寶能系。而后安邦加入混戰(zhàn)，但也未能改變什么。2016年上半年，萬(wàn)科擬引入深鐵集團(tuán)，卻遭到了寶能系和華潤(rùn)兩大股東的反對(duì)，此事就此作罷。2016年8月4日恒大也加入了股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，經(jīng)過(guò)幾次增持萬(wàn)科股份，一躍成為萬(wàn)科第三大股東。后來(lái)事情發(fā)生了戲劇性的變化，2017年1月12日華潤(rùn)將其所持萬(wàn)科所有股份轉(zhuǎn)讓給了深鐵集團(tuán)，至此華潤(rùn)作為萬(wàn)科長(zhǎng)期的合作伙伴關(guān)系正式結(jié)束。2017年3月16日恒大集團(tuán)將其所持股份全部交由深鐵行使，期限一年。目前萬(wàn)科董事會(huì)延期換屆，深鐵因持股時(shí)間不足沒有董事提名權(quán)，而寶能系又因違規(guī)遭到處罰，所以萬(wàn)科董事會(huì)超期服役實(shí)屬正?，F(xiàn)象。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)已經(jīng)接近尾聲，此次爭(zhēng)奪戰(zhàn)暴露了我國(guó)公司治理模式和金融監(jiān)管制度的許多缺陷。

二、萬(wàn)科陷入股權(quán)之爭(zhēng)原因分析

萬(wàn)科之所以陷入股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，歸根結(jié)底是因?yàn)槠涔蓹?quán)過(guò)度分散的公司治理結(jié)構(gòu)。此前作為萬(wàn)科最大的股東華潤(rùn)集團(tuán)，持股比例保持在15%左右，一直以財(cái)務(wù)投資者自居，從不插手萬(wàn)科經(jīng)驗(yàn)管理方面的事務(wù)。而其經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)包括王石、郁亮在內(nèi)的高管層的持股總數(shù)，僅達(dá)1%左右，這一高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得創(chuàng)始人的股權(quán)極易被稀釋，著實(shí)給實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者以可乘之機(jī)。雖然在此之前，也發(fā)生過(guò)類似的股權(quán)爭(zhēng)奪，萬(wàn)科意識(shí)到了其在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的缺陷，于是萬(wàn)科實(shí)行了事業(yè)合伙人制度，企圖使管理層能更好地控制公司，然而這一制度并沒有讓萬(wàn)科躲過(guò)公司控制權(quán)之爭(zhēng)的命運(yùn)。

另外，華潤(rùn)一直以來(lái)的“大股不控股，支持不干預(yù)”的態(tài)度，讓萬(wàn)科管理層安于現(xiàn)狀，自主經(jīng)營(yíng)決策，缺乏危機(jī)意識(shí)，有時(shí)會(huì)惡化管理層效用最大化和股東利益最大化的沖突。此次股權(quán)之爭(zhēng)很大程度上也是由于其管理層的失誤與懈怠。正如萬(wàn)科獨(dú)立董事華生所說(shuō)，萬(wàn)科管理層表面上是為了保持自主經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性，實(shí)際上是管理層想掌握對(duì)公司的控制權(quán)。因?yàn)槿狈Υ蠊蓶|的有效監(jiān)督，而導(dǎo)致管理層對(duì)追求股東利益的懈怠，自我良好意識(shí)膨脹，這從王石公然叫囂寶能系控制人姚振華不夠格做萬(wàn)科的大股東中可見端倪。

華潤(rùn)作為萬(wàn)科第一大股東，其目標(biāo)是追求利潤(rùn)最大化。因此在面臨寶能、恒大等收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)的行為時(shí)，華潤(rùn)也僅僅是增持了少量的股份。在萬(wàn)科企圖引入深鐵集團(tuán)來(lái)制衡寶能系時(shí)，華潤(rùn)卻出乎萬(wàn)科意料站在了寶能這一邊，很好地詮釋了生意場(chǎng)上沒有永遠(yuǎn)的朋友，只有永遠(yuǎn)的利益。當(dāng)然華潤(rùn)作為公司法人，其追求利潤(rùn)最大化是常理，高價(jià)增持股份顯然與其利益相沖突。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

公司治理結(jié)構(gòu)是建立在公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離的基礎(chǔ)之上，用以協(xié)調(diào)股東、管理者、貸款者和職工之間的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)共同利益的一種模式。而股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅決定了公司股東大會(huì)的構(gòu)成，而且還決定了公司所有者與管理者的利益關(guān)系。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值。股權(quán)的構(gòu)成差異導(dǎo)致公司的治理模式不同，這種不同導(dǎo)致了股東的代理關(guān)系和代理成本有所差別，還導(dǎo)致了所有者對(duì)管理者的監(jiān)管力度和積極性有所不同，從而影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)按照股權(quán)的分布不同可分為完全分散型、相對(duì)集中型以及完全集中型三類。所謂的完全分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)是指最大股東的持股比例在20%以下，小股東眾多，股權(quán)分散程度高，萬(wàn)科就是典型的分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種模式可以使得管理層有更大的自主權(quán)去經(jīng)營(yíng)公司，由于他們對(duì)市場(chǎng)的敏感度和獲取信息的充分性優(yōu)于公司所有者，在經(jīng)營(yíng)決策的過(guò)程中不容易受到所有者的影響，而且由于小股東搭便車行為的存在，更加有利于管理層對(duì)公司的接管。但這種高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也容易讓一些潛在的機(jī)構(gòu)投資者覬覦，企圖奪取公司的控制權(quán)。萬(wàn)科作為地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，無(wú)論是在品牌形象還是在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，都成為很多機(jī)構(gòu)投資者追逐的對(duì)象，所以當(dāng)其股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的弱點(diǎn)暴露時(shí)，被機(jī)構(gòu)投資者盯上是理所當(dāng)然的事情，而且在此事件之前也有過(guò)類似的事件發(fā)生，萬(wàn)科一直想彌補(bǔ)其在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的缺陷，于是推出了事業(yè)合伙人制度，但依然未能阻止“野蠻人”的入侵。

相對(duì)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)是指最大股東的控股比例在20%～50%之間，這也是公認(rèn)的理想股權(quán)結(jié)構(gòu)。該種模式下，股權(quán)相對(duì)集中，存在幾個(gè)可以相互制約的大股東，有利于監(jiān)管的有效發(fā)揮和公司治理水平的提高。完全分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下普遍存在小股東搭便車的行為，而相對(duì)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，除最大股東之外的其余大股東，為了自身的利益，會(huì)有效行使對(duì)管理層的監(jiān)督責(zé)任，有利于公司監(jiān)督機(jī)制的健康發(fā)展。另外，股權(quán)相對(duì)集中，當(dāng)公司發(fā)生重大變化時(shí)大股東掌握控制權(quán)，迅速處理降低損失。但這種模式也存在一些不可避免的缺陷，例如當(dāng)公司面臨重大決策時(shí)，每個(gè)控股股東都會(huì)考慮自身的利益關(guān)系，當(dāng)經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)分歧時(shí)，由于沒有絕對(duì)控制權(quán)的存在，很難在短時(shí)間內(nèi)各控股股東意見達(dá)成一致，從而錯(cuò)過(guò)了最佳決策時(shí)期。

完全集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，最大股東的持股比例高達(dá)50%以上，實(shí)際為公司的最高決策者。這種模式的優(yōu)點(diǎn)顯而易見，即控股股東的利益與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有一致性，有利于激勵(lì)控股股東發(fā)揮其監(jiān)督約束的作用。另外，控股股東出于利益最大化的原則，可以任用自己的代理人管理公司，降低代理成本。但這種模式也存在重大缺陷，當(dāng)控股股東處于絕對(duì)控股的地位時(shí)，股東大會(huì)將流于形式，淪為控股股東控制公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的工具，當(dāng)自身利益與小股東的利益發(fā)生沖突時(shí)，很可能損害眾小股東的利益。

四、萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)對(duì)我國(guó)公司治理的啟示

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)已經(jīng)接近尾聲，這場(chǎng)收購(gòu)大戰(zhàn)很好地詮釋了生意場(chǎng)上利益至上的游戲規(guī)則。對(duì)我國(guó)公司治理具有以下幾點(diǎn)啟示：第一，我國(guó)的企業(yè)應(yīng)建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上文也提到了，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理水平，繼而影響公司績(jī)效與價(jià)值。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該與公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相一致，并且實(shí)時(shí)調(diào)整以適應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)需要。管理者控制著公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，而重大事項(xiàng)決策權(quán)則掌握在股東手里，要協(xié)調(diào)好所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益，化解可能產(chǎn)生的利益沖突，以促進(jìn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。另外，要注重各控股股東之間的制衡關(guān)系，制定完善的股權(quán)制衡機(jī)制。第二，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)暴露了保險(xiǎn)資金和杠桿資金使用方面的漏洞。近年來(lái)險(xiǎn)資大量進(jìn)入資本市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金確實(shí)給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)強(qiáng)有力的動(dòng)力，但其在法律和監(jiān)管層面缺乏約束，自2016年以來(lái)，約束杠桿資金的條例紛紛出臺(tái)，保監(jiān)會(huì)對(duì)前海人壽進(jìn)行違規(guī)處罰和劉士余的“妖精論”給寶能系一沉重的打擊。第三，此次事件不僅僅引發(fā)了人們對(duì)公司治理問(wèn)題的思考，還對(duì)現(xiàn)有的金融監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn)，使得混合經(jīng)營(yíng)下的監(jiān)管盲區(qū)充分暴露出來(lái)?，F(xiàn)有的金融監(jiān)管模式已經(jīng)無(wú)法滿足大資管時(shí)代下對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，金融市場(chǎng)的完善和法律健全亟待強(qiáng)化。第四，股權(quán)高度分散的公司應(yīng)建立完整的反收購(gòu)機(jī)制，以防止“野蠻人”的入侵。在市場(chǎng)上收購(gòu)與反收購(gòu)都是正常行為，尤其是像萬(wàn)科這種品牌名譽(yù)較高、財(cái)務(wù)勢(shì)頭強(qiáng)勁而又股權(quán)高度分散的公司，極易受到資本的入侵。對(duì)于一些惡意收購(gòu)的行為，股權(quán)分散的公司要有及時(shí)的應(yīng)對(duì)措施，維護(hù)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的穩(wěn)定性。例如毒丸計(jì)劃，遭遇敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司可以發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，這些優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)化為收購(gòu)后公司的股票；或者采取股票回購(gòu)策略，收回流通中的本公司股票，股票被大量回購(gòu)，往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升，使得收購(gòu)者的收購(gòu)難度增加；再者可以采取員工持股計(jì)劃，鼓勵(lì)本公司員工持有公司股票，這對(duì)于員工也是一種激勵(lì)機(jī)制，一旦員工持股比例達(dá)到一定程度，公司被收購(gòu)的可能性便會(huì)大大縮減。

（作者單位為安徽大學(xué)）

[作者簡(jiǎn)介：王樂(lè)梅（1994—），女，安徽宿州人，安徽大學(xué)碩士在讀，研究方向：金融。]

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