田新顏

摘要：我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但在其發(fā)展過程中存在一系列問題，其中對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪是公司治理的重點(diǎn)。本文以乾照光電為例，分析控制權(quán)的爭(zhēng)奪對(duì)公司業(yè)績(jī)的主要影響，并對(duì)其進(jìn)行SWOT分析，分析該公司控制權(quán)變化的動(dòng)因，提出相關(guān)建議。同時(shí)，對(duì)相關(guān)民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)治理也具有一定影響。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；公司業(yè)績(jī)；乾照光電

引言

隨改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)也經(jīng)歷了從最初的混沌發(fā)展到今天的理性發(fā)展階段。但客觀的說，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在企業(yè)發(fā)展的過程中存在著一系列的問題，尤其是民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，企業(yè)資金來源呈多元化，企業(yè)控制權(quán)的問題就會(huì)集中顯現(xiàn)。毫無疑問，在民企的發(fā)展過程中，公司治理的核心問題是控制權(quán)的劃分的問題。

我國(guó)的民企在發(fā)展過程中需要資金的支持，因此需要引入外部資本，而外部資本的引入使得企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致控制權(quán)變動(dòng)問題的報(bào)道也不在少數(shù)?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪本質(zhì)是對(duì)企業(yè)利益的爭(zhēng)奪，掌握企業(yè)的控制權(quán)，可以在企業(yè)的有關(guān)決策時(shí)做出有利于自己利益的決策。因此對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，控制權(quán)的爭(zhēng)奪問題是企業(yè)管理者和投資者的爭(zhēng)奪熱點(diǎn)。但這種不良的爭(zhēng)奪會(huì)使企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，不利于企業(yè)的發(fā)展。只有對(duì)控制權(quán)進(jìn)行合理處理，降低各利益相關(guān)方間的矛盾，對(duì)現(xiàn)實(shí)具有重大意義，也希望對(duì)我國(guó)的中小民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展給出相關(guān)建議，有利于提高民營(yíng)企業(yè)的治理質(zhì)量和公司業(yè)績(jī)，加快民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；具有比較現(xiàn)實(shí)的實(shí)際意義。

一、企業(yè)控制權(quán)的界定

公司控制權(quán)屬于公司權(quán)力的范疇。從各國(guó)公司立法來看，很少有對(duì)公司控制權(quán)的明確界定，但是綜合經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)控制權(quán)的觀點(diǎn)，主要?dú)w納為以下幾種：

1.基于選舉和影響董事的控制權(quán)界定。伯勒和米恩斯（1932）在其名著《現(xiàn)代企業(yè)與私有財(cái)產(chǎn)》中，指出，從實(shí)際出發(fā)，選舉董事會(huì)或多數(shù)董事的權(quán)利即可認(rèn)為是企業(yè)控制權(quán)，而控制權(quán)就掌握在那些擁有挑選董事會(huì)成員（或大部分董事）實(shí)際的個(gè)人或集團(tuán)手中。

2.基于不完全合約的控制權(quán)界定。該理論以格羅斯曼和哈特為代表，從企業(yè)的合約性和合約的不完全性出發(fā)來理解控制權(quán)，側(cè)重于從控制權(quán)的產(chǎn)生的根源去定義控制權(quán)。該理論認(rèn)為剩余權(quán)包括剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，剩余控制權(quán)就是“可以按任何不與先前的合同、慣例或法律相違背的方式?jīng)Q定資產(chǎn)所有用法的權(quán)力”。

3.依據(jù)企業(yè)重要決策權(quán)對(duì)控制權(quán)進(jìn)行界定。以法馬和詹森為代表，把剩余控制權(quán)定義為企業(yè)的重要決策權(quán)。在我國(guó)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》也對(duì)上市公司控制權(quán)做出相關(guān)的界定。

一般來說，股份公司的剩余收益是根據(jù)公司股權(quán)平均分配的。但現(xiàn)實(shí)世界市場(chǎng)是不完全的，具有公司控制權(quán)的人總有各種理由為自己的私利找借口。同時(shí)由于信息不對(duì)稱，這些人也有可能獲得排他性的收益。

控制權(quán)私人收益理論表明，在企業(yè)中，具有控股地位的大股東有可能利用融資決策權(quán)，在制動(dòng)融資方案時(shí)為自己謀求私利。在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人一般具有相對(duì)的控股地位，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，正因此，控制權(quán)私人收益理論可以很好的解釋民營(yíng)企業(yè)偏好股權(quán)融資的行為。

二、利益相關(guān)者理論與委托代理理論

Ansoff從管理角度考慮，認(rèn)為企業(yè)通過綜合利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資源的索取會(huì)抵制相關(guān)者之間的相互沖突。Freeman（1984）認(rèn)為利益相關(guān)者與企業(yè)相互影響，強(qiáng)調(diào)設(shè)立董事會(huì)，通過董事會(huì)協(xié)調(diào)利益相關(guān)者的利益。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為利益相關(guān)者是企業(yè)資源的所有者有在一定程度上承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)的目標(biāo)即為利益相關(guān)者和企業(yè)創(chuàng)造最大的價(jià)值。同時(shí)也說明股東雖然是企業(yè)的重要相關(guān)者，但卻不是企業(yè)資源的唯一的所有者。同時(shí)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離也降低了股東的地位。

企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離使得委托代理理論逐漸產(chǎn)生，主要通過一系列激勵(lì)機(jī)制激勵(lì)代理人完成委托人的工作目標(biāo)。

委托代理關(guān)系存在于上市企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者之間。公司的管理人員與機(jī)構(gòu)投資者都追求自身利益的最大化，兩者之間不可避免出現(xiàn)利益沖突。為有效合理的解決委托代理問題，需建立一個(gè)契約，通過實(shí)現(xiàn)代理人的最大化利益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)委托人的利益。然而，制定契約也會(huì)存在一系列問題，因此，企業(yè)總避免不了委托代理問題的產(chǎn)生。

三、案例分析

1.乾照光電發(fā)展歷程

2006年2月，鄧電明、王向武、葉孫義和王維勇四人合伙注冊(cè)成立了乾照光電有限公司。在創(chuàng)業(yè)初期，鄧電明負(fù)責(zé)整體統(tǒng)籌，王向武專攻技術(shù)，王維勇則四處籌資，三人對(duì)乾照光電初期的發(fā)展壯大起到了重要作用。三人的核心地位也明顯體現(xiàn)在了公司最初的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上。鄧電明起初持股50%，王維勇持股30%，而王向武并未持股。但在2007年5月，鄧電明將其手中20%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給王向武，其持股比例降至與王維勇同等的30%。

2008年3月，紅杉資本以折合人民幣約7200萬元的美元投資，取得乾照光電20.56%股權(quán)。2009年7月，鄧電明、王維勇和王向武三人簽立了《一致行動(dòng)協(xié)議》。隨后在2010年8月，乾照光電以高達(dá)45元/股的上市發(fā)行價(jià)，成功登入創(chuàng)業(yè)版。

但是上市后，乾照光電卻逐漸走入困境：首先，王維勇和王向武矛盾日深，最終王維勇在最近辭去了公司職務(wù)，并且減持公司股份；其次，公司的財(cái)務(wù)投資人紅杉資本在上市后連續(xù)減持股份；另外兩位創(chuàng)始人股東葉孫義、鄭順炎也在2011年到2012年部分股份解禁期間，借股價(jià)高位大幅減持股份；創(chuàng)始股東之一的葉孫義2012年更是在套現(xiàn)數(shù)億元后辭去公司副總經(jīng)理兼董秘職務(wù)，據(jù)稱已轉(zhuǎn)戰(zhàn)PE界；最后，更加雪上加霜的是三人解除了曾經(jīng)簽署的《股東一致行動(dòng)協(xié)》，由于單人持有股份的比例均未超過公司總股本的30%，同時(shí)公司任何股東均無法單獨(dú)通過實(shí)際支配公司股份表決權(quán)決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任以及公司重大事項(xiàng)，導(dǎo)致乾照光電無實(shí)際控制人。在2013年11月發(fā)布了《關(guān)于公司部分股東不再續(xù)簽一致行動(dòng)協(xié)議公告》，進(jìn)一步加劇了公司股權(quán)的動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。2014年外資股東減持全部股份，公司變更為內(nèi)資股份有限公司。

2.公司業(yè)績(jī)指標(biāo)變化分析

近年來，世界各主要發(fā)達(dá)國(guó)家都高度重視LED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也制定了一系列政策促進(jìn)LED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，該產(chǎn)業(yè)的不少環(huán)節(jié)均進(jìn)入量產(chǎn)階段。

（1）盈利能力指標(biāo)

由表可以看出，乾照光電的盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)從2011年起呈逐年下降趨勢(shì)，且下降幅度較大?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率略有回升、凈資產(chǎn)收益率下降至2011年的五分之一左右，營(yíng)業(yè)凈利率下降至11年的十分之一左右、營(yíng)業(yè)毛利率下降至11年的三分之一左右，說明近五年以來企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)賺取利潤(rùn)的能力是下降的。凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)下降，說明乾照光電對(duì)資產(chǎn)的利用效率降低，導(dǎo)致企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金使用等方面效果較差。

（2）發(fā)展能力指標(biāo)

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是指凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額與上年凈利潤(rùn)的比值，代表當(dāng)期凈利潤(rùn)比上期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率是指企業(yè)凈資產(chǎn)增加額與上期凈資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)資本規(guī)模的擴(kuò)張速度，衡量企業(yè)的總量規(guī)模變動(dòng)和成長(zhǎng)狀況。在2011年到2012年部分股份解禁期間，紅杉資本以及相關(guān)創(chuàng)始人股東借股價(jià)高位大幅減持股份，而2013年乾照光電因創(chuàng)始股東三人解除了曾今簽署的《股東一致行動(dòng)協(xié)》，導(dǎo)致乾照光電無實(shí)際控制人，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理受到一系列的影響。

（3）償債能力指標(biāo)

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率體現(xiàn)了企業(yè)的短期償債能力，主要是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)及時(shí)足額補(bǔ)付流動(dòng)負(fù)債的能力，常用變現(xiàn)能力來反映公司的短期償債能力。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率越高，說明企業(yè)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)。乾照光電的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2011年至2015年均呈下降趨勢(shì)，說明企業(yè)的變現(xiàn)能力下降。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的百分比，用于評(píng)價(jià)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，2011年至2015年資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，說明總資產(chǎn)中通過借債籌集的資產(chǎn)上升。

（4）運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)

一般來說，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，企業(yè)在應(yīng)收賬款管理方面的工作效率高。存貨周轉(zhuǎn)率則體現(xiàn)了企業(yè)存貨的管理效率，存貨周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的存貨變現(xiàn)能力越強(qiáng)。2011年至2015年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)，說明應(yīng)收?？罟芾淼男氏陆?，而存貨周轉(zhuǎn)率逐漸上升，表明乾照光電對(duì)存貨的管理能力逐漸加強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明銷售能力越強(qiáng)，乾照光電2011年至2016年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本持平，表明銷售能力較均衡。

3.乾照光電SWOT分析

優(yōu)勢(shì)（strength）：2014年9月，乾照光電通過了高新技術(shù)企業(yè)的重新認(rèn)定，自獲得高新技術(shù)企業(yè)重新認(rèn)定后連續(xù)三年內(nèi)將繼續(xù)享受國(guó)家關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)優(yōu)惠政策，即按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅。乾照光電成為無實(shí)際控制人的公司之后，具備獨(dú)特并購(gòu)價(jià)值，對(duì)提升企業(yè)估值具有一定影響，或帶來交易性機(jī)會(huì)。

劣勢(shì)fweakness）：無實(shí)際控制人會(huì)造成乾照光電公司董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)的影響力大幅降低，這意味著在面臨重大決策時(shí)，董事會(huì)將需要花費(fèi)更多的時(shí)間精力去與股東溝通，會(huì)增加公司董事會(huì)與股東大會(huì)達(dá)成一致意見的溝通成本，減緩公司針對(duì)重大事項(xiàng)的決策速度。

機(jī)會(huì)（opportunity）：國(guó)家為了提高LED行業(yè)的信息，出臺(tái)了一系列政策對(duì)其進(jìn)行扶持，乾照光電應(yīng)該把握住這次機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)（threats）：乾照光電作為一家市值50億左右，第一大股東僅持股15.92%的無實(shí)際控制人企業(yè)，這將使得公司遭敵意收購(gòu)的可能性大大增加，將隨時(shí)面臨被外來者“舉牌”、“收購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)。

四、動(dòng)因

1.內(nèi)部治理不規(guī)范

乾照光電在創(chuàng)業(yè)起步期時(shí)，三大核心創(chuàng)始股東（鄧電明、王向武、王維勇）都各司其職，各盡所能，肝膽相照。隨著發(fā)展，股東間的關(guān)系也出現(xiàn)一系列問題。在采購(gòu)與銷售上，王維勇與王向武就表現(xiàn)出了不同，二人之間的隔閡開始不斷滋長(zhǎng)。王維勇主管采購(gòu)工作期間，事無巨細(xì)都要一管到底，這讓主管技術(shù)研發(fā)工作的王向武很難堪。隨著兩人隔閡越來越深，最后甚至發(fā)展到“水火不容”的境地，嚴(yán)重影響了公司的正常發(fā)展。

2.股權(quán)處理不當(dāng)

乾照光電創(chuàng)始發(fā)起人鄧電明表示因?yàn)樯钪易迨狡髽I(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端，希望通過向創(chuàng)業(yè)合伙人分配股權(quán)，避免一股獨(dú)大，但是在實(shí)施的過程中卻太過理想主義。公司最初的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中，鄧電明持股50%，王維勇持股30%，而王向武并未持股。但在2007年5月，鄧電明將其手中20%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給王向武，其持股比例降至與王維勇同等的30%。三大核心股東“合伙式”的股權(quán)結(jié)構(gòu)就此奠定。鄧電明以類似“江湖義氣”的做法，一次性將公司20%股權(quán)無償轉(zhuǎn)贈(zèng)給王向武，這一做法直接導(dǎo)致了自己與第二大股東持有相同股權(quán)。

3.利益相關(guān)者因素

任何公司的發(fā)展都必須有利益相關(guān)者的參與。2008年3月，紅杉資本以折合人民幣約7200萬元的美元投資，取得乾照光電20.56%股權(quán)。但是在乾照光電以高達(dá)45元/股的上市發(fā)行價(jià)上市以后，公司在2011年8月限售股解禁以后，各機(jī)構(gòu)投資者紛紛借股價(jià)高位大幅度減持股份，持股比例降至5%以下。隨著紅杉資本以及公司另外兩個(gè)發(fā)起人股東鄭順炎、葉孫義的拋售，一些機(jī)構(gòu)投資者也在紛紛減持股份，連累公司股價(jià)一路下跌。截止到2014年9月30日，紅杉資本已將所持有的全部股份拋售。

4.戰(zhàn)略目標(biāo)分歧

乾照光電所引進(jìn)戰(zhàn)略合作者背景單一，僅引入紅杉資本一家純粹財(cái)務(wù)投資者，財(cái)務(wù)投資者的本質(zhì)目標(biāo)是追求資本增值而沒有引進(jìn)真正意義上的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴：如產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作者，產(chǎn)業(yè)投資基金等對(duì)公司產(chǎn)業(yè)運(yùn)作更為有利的合作伙伴來長(zhǎng)期持有公司股份，導(dǎo)致公司限售股的解禁后，短時(shí)間內(nèi)遭到投資人大規(guī)模減持。

五、建議

1.完善內(nèi)部治理

為保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)該建立一套完善的內(nèi)部治理機(jī)制。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，首先要形成自己合理的法人治理結(jié)構(gòu)引入專業(yè)團(tuán)隊(duì)協(xié)助處理公司事務(wù)；其次，建立完善的良好的人員篩選和匹配制度，加強(qiáng)員工的歸屬感；最后，企業(yè)還要控制好企業(yè)的運(yùn)行成本，提高生產(chǎn)效率。

企業(yè)要做到經(jīng)久不衰，完善的內(nèi)部治理機(jī)制以及合理的組織機(jī)構(gòu)必不可少。

2.創(chuàng)始股東保護(hù)制度

英美等法律界均有對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人的權(quán)力保護(hù)的相關(guān)條款。而在中國(guó)，則對(duì)這方面的保護(hù)做的沒有很到位。隨企業(yè)創(chuàng)始人的股權(quán)減少，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)也逐漸降低。因此，對(duì)中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)始人進(jìn)行保護(hù)是有必要的。乾照光電的案例說明公司制度缺失對(duì)創(chuàng)始股東控制權(quán)的保護(hù)，在股權(quán)社會(huì)化或上市引發(fā)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變時(shí)，創(chuàng)始股東的利益則會(huì)受到侵害。民營(yíng)企業(yè)迫切需要對(duì)引入相關(guān)的對(duì)出事股東保護(hù)的條例。

3.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

第一，適當(dāng)分散股權(quán)，提出代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。公司的股權(quán)太集中或者太分散均會(huì)對(duì)公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響，因此股權(quán)的相對(duì)集中化有助于企業(yè)的大小股東相互牽制，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

第二，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮機(jī)構(gòu)股東的作用，這已經(jīng)逐漸發(fā)展為一種國(guó)際趨勢(shì)。

第三，推行內(nèi)部職工持股制度，構(gòu)造新的投資主體。

4.改善股權(quán)融資體系及資本引入

第一，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展初期會(huì)選擇讓渡一部分企業(yè)的控制權(quán)來獲取融資，但相當(dāng)一部分的社會(huì)資本進(jìn)入企業(yè)則會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此在引進(jìn)社會(huì)資本時(shí)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)清楚地意識(shí)到，除卻投資方獲得的利益外，還會(huì)得到企業(yè)的部分控制權(quán)，加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的分散。

第二，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資時(shí)，要結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展特點(diǎn)以及投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)是否與企業(yè)吻合等條件慎重選擇投資者。

企業(yè)期望獲得戰(zhàn)略投資方的技術(shù)支持或銷售渠道等資源，而投資方則關(guān)注自身利益。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，引入戰(zhàn)略投資者，也加劇了企業(yè)控制權(quán)被接管的風(fēng)險(xiǎn)。

多數(shù)投資者除了參與董事會(huì)層面的重大決策外，較少參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但也必須意識(shí)到財(cái)務(wù)投資者可能會(huì)因追求利益最大化在對(duì)企業(yè)來說不合適的時(shí)機(jī)尋求退出企業(yè)，就如紅杉資本借高價(jià)拋售股票，連累公司股價(jià)大幅波動(dòng)。