弱市下保險股的投資機會

本刊研究員韋順

4月底以來市場弱勢格局明顯，保險板塊卻連續(xù)10余個交易日收出陽線，板塊指數(shù)向上突破的趨勢十分明確。保險股是A股市場大象級標的，除非是牛市初期和末期，其它時間段保險股基本上沒有大級別的趨勢機會，但今年可能不同。

2017年政府對宏觀經(jīng)濟的整體基調是“防風險、穩(wěn)增長”，防風險成首要任務。防風險需要先整治亂象，近期保險業(yè)反腐、規(guī)范險資投資等是高層防風險重要舉措之一，對肅清保險業(yè)頑疾可能給傳統(tǒng)大險企帶來階段性機會。同時，從資本端看，隨著美國加息進程推進，國內長端金融利率將繼續(xù)上移，原本配置大量債券的保險公司最為受益。從負債端看，保險股本身的估值也較低，內含價值顯著低估，是弱市下資金絕佳的避風港。

內含價值顯著低估

隨著生活水平提升以及居民對人身保障意識的增強，保險業(yè)保持逐年強勁增長的勢頭。2016年這一數(shù)值已經(jīng)上升至3.1萬億元，同比增速逐年提升至27.5%，人均保費達3萬元，已成功超越日本排名世界第二名。我國保險業(yè)的成長勢頭是好的，這是支撐保險股長期上漲的理由，但從短期刺激因素看，本輪保險股的上漲可從三個方面看。

從負債端看，險資的價值顯著低估。用當前價格與險資的內含價值做對比（P/EV）可以看出上市險企的估值情況。廣發(fā)證券統(tǒng)計的歷史數(shù)據(jù)顯示，上市保險公司的P/EV指標的波動區(qū)間介于1-1.3之間，中位數(shù)為1.15倍。而2016年中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽的內含價值分別為6337億元、1294億元、2459億元和5602億元，對應當時的市值P/EV指標的數(shù)值分別為1.01倍、0.95倍、0.98倍和1.13倍，四大上市險企整體為1.02倍，處于中樞下方；AIA在香港上市時隱含P/EV為1.4倍，保誠為1.2倍,與國外其他市場保險股相比，國內險資價值顯然也是低估的。

長遠看，只要每年新增保單增速提升，險資的內含價值就會不斷提高。而且內含價值是不包括未來新保單價值的，在養(yǎng)老險、健康險等險種尚未大幅放量的背景下，上市險資的內含價值有大幅上升的空間。從一季度數(shù)據(jù)看，上市險資首年期交保費同比大增37.2%，其中新華的期交占比更是由此前的44%提升至94%；同時，各大保險公司險種結構占比也出現(xiàn)了重大調整，平安、新華、太保、國壽的健康險占比分別提升了2.1%、6.1%、1.3%和0.9%。內含價值反應的是一家上市公司存量保單中，未來幾十年可能會持續(xù)給企業(yè)帶來大量收入和現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，期交保單占比越多，所含內含價值越大，壽險、健康險通常都是期交訂單，那么上述一季度的數(shù)據(jù)意味著今年上市險企內含價值有繼續(xù)高增長的態(tài)勢。

長端利率增強收益預期

從資本端看，長端利率抬升增強收益預期。通常保險背負著兩種使命，第一種是支付分紅，不發(fā)生賠付時基本上年化收益在2%-4%，這部分資金來源于投資收益，而保險資金投資的標的很泛，包括銀行存款、債券、股票和證券基金，以及其他非標資產等，其中尤以債券最多，2017年一季度在保險可運用的14萬億資金規(guī)模中，有4.64萬億（占比33%）投資于債券。險資長期投資收益率主要與國債到期收益率有關，體現(xiàn)為長期收益率高于10年到期國債收益率200-250BP。此前受國內金融去杠桿的影響，國內短端國債利率大幅上行，但隨著去年12月美國進入加息周期，國內長端利率也已經(jīng)開始爬升，由最初的2.65%上升至3.68%，歷史上10年期國債收益率最高點是2008年的4.6%，隨著美國加息及美聯(lián)儲縮表推進，理論上還有較大的抬升空間。

第二種是賠付，精算師確定某一險種需交保費總額時，需要做精確假設，確定賠付率進而確定賠付值，因為有賠付的可能，險資就要計提保險準備金，這個就跟銀行不良貸款撥備一樣，提多了會顯著沖擊當期利潤。保險準備金的計提就類似于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，會受折現(xiàn)率和賠付值得影響，其中折現(xiàn)率的確定又與市場利率有關。各保險機構通常以中國債券信息網(wǎng)上公布的“保險合同準備金計量基準收益曲線”為基礎，同時考慮流動性、稅收等因素，而基準收益線通常又是由10年期國債利率750個工作日的移動平均值決定，最終折現(xiàn)率大致會在一個區(qū)間內，差異不會很大。如新華保險和中國人壽2016年底采用的折現(xiàn)率均為3.25%-5.32%，中國太保為3.23%-5.69%，中國平安則為3.12%-5%。去年上述四家險資下調了準備金折現(xiàn)率，累計減少了凈利潤約600億元，今年長端利率開始上行，長期看有望顯著增強保險公司業(yè)績。

政策趨嚴優(yōu)化競爭環(huán)境

從政策的角度看，金融強監(jiān)管下競爭環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。2012年-2016年保費增速分別為8%、11.2%、17.49%、20%和27.5%，增速呈現(xiàn)逐年提升趨勢?？v觀過去幾年國內保險規(guī)模突飛猛進，有居民對保險需求的內在增長因素在里面，但更多體現(xiàn)為政策導向，原保監(jiān)會主席項俊波曾提出的“管住后端”市場化機制，使得保險準入門檻降低、保險產品費率大增，帶動保險業(yè)無序快速擴張。2012年-2016年五年時間里，保監(jiān)會批準新設立的保險公司就高達51家，準入門檻頗為寬松，而中小險資為迅速壯大規(guī)模，通過銀行等渠道大肆發(fā)放高利率、高風險的萬能險，2016年單萬能險規(guī)模就超過萬億，去年在A股市場風光無限的恒大、寶能等中小險企，其資產七成來自萬能險。隨著高層逐步強化金融監(jiān)管，保險業(yè)將回歸常態(tài)增長，2017年一季度保險業(yè)繼續(xù)高歌猛進，實現(xiàn)保費收入1.58萬億元，同比增長32.45%，但增速較去年下降了9.73個百分點，其中萬能險同比大降61.2%。當前時點看，中小保險公司彎道超車的閥門基本關閉，金融強監(jiān)管下傳統(tǒng)大險企有望依靠龐大的渠道和投資能力，持續(xù)跑贏行業(yè)平均水平。

投資標的方面，上市四大險企中，新華的壽險結構調整是最成功了，壽險顯著受益于利率的提升，新華今年的業(yè)績彈性可能會很大。平安的性價比最優(yōu)，四家公司中只有平安公布了死差和費差的數(shù)據(jù)，新增壽險訂單中，兩項數(shù)值占比高達66%，承保端的優(yōu)勢已經(jīng)率先確定。而且平安16年新業(yè)務價值中有89%來自于長期保障型保單，這部分的價值率很高。與平安相比，中國太保未來的內含價值提升幅度可能更高。2016年公司傳統(tǒng)險和長期健康險收入同比大增71%，明顯高于分紅險、萬能險13.3%、5%的增速，今年一季度其長期保障型保單更是貢獻了73%的新業(yè)務價值。國壽的表現(xiàn)平平，唯一的亮點就是健康險表現(xiàn)尚可，規(guī)模達到540億元，同比增長28%，顯著高于其他板塊。結合二級市場漲幅和估值看，投資標的選取順序為中國平安>新華保險>中國太保>中國人壽。

表：四大險企估值指標一覽