曹萌++楊思家

摘要：養(yǎng)老地產(chǎn)作為應對老齡化而產(chǎn)生的養(yǎng)老產(chǎn)品和服務，在我國仍處于起步階段，加之準公共物品屬性和建設周期長、資金需求大的特點，供給較為復雜。在比較了不同公共服務供給模式的基礎上，提出養(yǎng)老地產(chǎn)的PFI建設模式，并評價了這種模式的優(yōu)點和適用性，最后給出具體的操作流程和風險管理體系建議。

關鍵詞：養(yǎng)老地產(chǎn)，PFI，風險管理

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2017）04-0023-31 收稿日期：2017-02-10

養(yǎng)老地產(chǎn)，作為養(yǎng)老加地產(chǎn)的復合型產(chǎn)品，既需兼顧老年人口的生活方式，又要將其嵌入到房地產(chǎn)的規(guī)劃、開發(fā)和運營中?？梢哉f，養(yǎng)老地產(chǎn)是老年群體從基本物質生活到人文價值關懷等一系列需求的有效供給方式。

目前，中國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段，加之地產(chǎn)行業(yè)屬性具有建設周期長、資金需求量大的特點。本文在比較不同（準）公共物品供給模式的基礎上，探討適合養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的融資渠道——PFI模式，分析其在實踐中的優(yōu)勢和適用性，以及具體操作流程和風險管理體系。

1 公共物品的主要融資模式介紹、比較及養(yǎng)老地產(chǎn)PFI融資模式選擇

一般而言，（準）公共物品由政府供給，但是由于資源配置效率和政府職能轉變，市場的參與程度縱深化，合作形式多樣化。本文將列出企業(yè)參與具有（準）公共物品屬性項目建設的主要模式，并進行簡單的介紹和比較（見表1）。

市場合作參與（準）公共物品建設有諸多優(yōu)點：第一，減輕政府財政負擔，擴寬融資渠道，降低風險，促進職能轉換；第二，促進企業(yè)參與公共領域建設，另外，屬于項目融資，不計入項目公司股東的資產(chǎn)負債表，減輕項目公司股東財務負擔，同時有利于股東為更多項目籌集資金；第三，吸引社會資本進入（準）公共物品建設，擴大投資者投資渠道，促進投資主體多元化；第四，市場化運作，有利于發(fā)揮企業(yè)的能動性和創(chuàng)造性，提升項目運行效率，提高資源配置能力；第五，提升（準）公共產(chǎn)品和服務供給專業(yè)化和供給效率。但是政企合作的方式多種多樣，各種模式的優(yōu)劣各有不同，因此適用范圍也有所區(qū)別?？梢钥闯觯珺OT和TOT模式適用于收益性較高的經(jīng)營性項目，而目前我國養(yǎng)老地產(chǎn)仍處于起步探索階段，制度的頂層設計尚不完備，能否實現(xiàn)盈利以及有效運作仍有待探討，因此BOT和TOT模式暫不適合；BT模式下，企業(yè)沒有所有權和經(jīng)營權，項目建成后即交回政府，這違背了養(yǎng)老地產(chǎn)引入市場機制的初衷，因此BT模式也不適合；狹義的PPP模式雖然既可以支持收益性不確定的項目，又有企業(yè)的參與，但是由于其強調的是政府的全程參與及合作，這對于養(yǎng)老地產(chǎn)這種準公共物品屬性的產(chǎn)品和服務來說，容易使企業(yè)的主觀能動性喪失，失去市場活力，損失資源效率，也不利于政府職能的轉換。因此，PFI是最有效的養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式，它既能夠得到政府的參與和支持，幫助政府轉移風險，促進政府職能轉化，又能夠吸引并充分利用社會資本的主動性、積極性和有效性，從而推動養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展。

2 PFI概述

PFI，即Private Finance Initiative的縮寫，一般譯為“私人主動融資”或“民間主動融資”。前文已經(jīng)給出了關于PFI的基本含義：政府部門根據(jù)社會對公共物品或準公共物品的需求，提出需要建設的項目，并通過招投標，由獲得特許權的企業(yè)進行項目設計、建設和運營，在特許期結束時，企業(yè)將項目完好、無債務地移交給政府或繼續(xù)持有經(jīng)營。無論從翻譯，還是含義，都可以看出，PFI與其他融資模式的主要區(qū)別在于，強調企業(yè)的主動參與性，以及利用市場優(yōu)勢優(yōu)化資源配置的效率性。

PFI起源于英國，1986年3月，倫敦泰晤士河Dart Ford大橋正式實施，當時被稱為DBFO項目，1922年11月改稱PFI項目，這是世界上第一個真正意義的PFI公共基礎設施。如今，經(jīng)過了近30年的發(fā)展，PFI理論與實踐日趨成熟，且已廣泛地應用到了英國以及其他國家的公共物品和準公共物品建設中。

PFI既是一種融資方式，將社會資本應用到公共項目供給中；又是一種建設模式，利用企業(yè)的技術、設備、管理、勞動力和資金等優(yōu)勢，設計、建設和經(jīng)營公共物品及準公共物品；同時，它還是一種公私合作的新形式，通過發(fā)揮政府和企業(yè)各自的優(yōu)勢，達到資源配置的最優(yōu)化和資金價值（VFM）的最大化，進而形成一種新型的低成本、高質量的（準）公共產(chǎn)品和服務供給體系。一般認為，判斷一個項目是否使用PFI模式需要具備以下三個基本條件：企業(yè)能夠獨立運營并提供優(yōu)質產(chǎn)品或服務；風險可以向企業(yè)轉移；能夠吸引企業(yè)參與。

根據(jù)資金回收方式，PFI可以分為三種類型：一是政府購買型，這種類型的（準）公共物品和服務全部銷售給政府，因此資金回收方式是政府直接購買，所支付的建設及運營成本也即是通過政府付費得以補償，適用于非經(jīng)營性項目，如監(jiān)獄、基礎交通設施等；二是使用者付費型，該類型的PFI，政府不提供財政支持，僅有政策、制度傾向和特許經(jīng)營權授予，企業(yè)的收益需要從最終用戶的消費中獲得，當然與此同時，企業(yè)也將擁有更多的決策權和獨立經(jīng)營權，適用于收費道路、橋梁，養(yǎng)老地產(chǎn)等市場較好、收益穩(wěn)定的經(jīng)營性項目；三是合作型，即政府和企業(yè)合作建設、運營公共項目，其中政府更多的是承擔項目中非經(jīng)營性部分，給予一定的補貼或投資，企業(yè)主要負責運營盈利性部分，此類型適用于老城區(qū)改造等開發(fā)難度大、投資金額高、受益群體既包括政府、又包括普通消費者的（準）公共項目。

3 養(yǎng)老地產(chǎn)PFI模式分析

3.1 基本原則

縱觀PFI發(fā)展歷史，雖然各個國家對其使用的基本原則并不完全相同，但是總結起來，大多遵循以下幾點。

3.1.1 VFM最大化

VFM（Value For Money），即資金價值，可以解釋為以最小的投入實現(xiàn)最大的產(chǎn)出。VFM最大化含義是：政府和企業(yè)以最小的成本，提供優(yōu)質的養(yǎng)老產(chǎn)品和服務，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。但是，值得注意的是，最小的成本并不意味著最低的投標價格，如果成本過低，不能夠達到養(yǎng)老產(chǎn)品和服務的提供標準，則不能采用；優(yōu)質的養(yǎng)老產(chǎn)品和服務也不意味著數(shù)量越多越好、質量越高越好，滿足多層次的有效需求供給，才是資源的最優(yōu)配置。

3.1.2 風險合理分配

政府采用PFI模式的一個重要原因是實現(xiàn)風險轉移，盡可能地將企業(yè)能夠承擔的風險轉嫁出去，并由政府和市場共同對這些風險進行收益回報。養(yǎng)老地產(chǎn)采用PFI模式時，也要遵循這一點，即合理分配養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)、設計、建設和運營過程中可能出現(xiàn)的風險，明確各方責任，形成有效的風險管理和防范體系。

3.1.3 財政支出效率化

PFI模式能夠有效地緩解政府的財政壓力。養(yǎng)老地產(chǎn)引入PFI模式后，勢必會減少政府在養(yǎng)老產(chǎn)品和服務中的資金投入，那么這部分“節(jié)省的”資金能否合理、有效地使用就成為了一個新的問題，這不僅涉及到社會總資本的優(yōu)化配置，也考驗著政府的執(zhí)政能力。

3.2 基本結構

養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目參與主體較多，本文給出了各參與主體與項目之間的基本關系結構（見圖1）。

各主體主要職責：

政府：（a）頂層設計，制定適合養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目實施的制度、法律和政策體系；（b）提供有效的市場環(huán)境；（c）高效、廉潔的行政能力：制定標準的項目選擇、招投標、項目監(jiān)管和項目驗收與評估流程，建立有效的激勵約束機制，積極協(xié)調項目相關方關系，以確保項目的順利實施并避免“陪標”“圍標”“尋租”等現(xiàn)象的發(fā)生；（d）后勤保障：通過保障土地供應、稅收優(yōu)惠、經(jīng)營費用減免、特許貸款、現(xiàn)有資產(chǎn)的轉讓等方式推動養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目發(fā)展；（e）承擔部分項目風險。

養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目公司：一般來說，養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目都會成立專門的項目公司，作為項目建設和運營的依托實體。其主要職能有以下幾方面：（a）投標與談判：在可行性研究通過的基礎上，制定標書并投標，中標后，與政府部門就項目實施的具體內容進行談判；（b）項目建設：完成項目建設的前期工作，如土地購買、許可證辦理等；分別與設計單位、建設單位、保險機構、財務顧問、法律顧問和擔保顧問等聯(lián)系并簽訂合同，以完成項目建設；（c）項目融資：借助政府及企業(yè)自身信用，向金融及非金融機構籌集資金；（d）項目運營：提供養(yǎng)老產(chǎn)品和服務的供給；（e）特許期結束，移交養(yǎng)老地產(chǎn)項目或協(xié)商繼續(xù)持有經(jīng)營。另外，養(yǎng)老地產(chǎn)的PFI項目公司可以不具備建設資質，采取完全代理模式。

投資主體：養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目的投資主體可以是機構、企業(yè)和基金，也可以是個人，或者由多個投資者組成的聯(lián)合體。

金融及非金融機構：為養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目提供資金支持，并對資金賬戶進行監(jiān)管。養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目融資主體包括銀行、證券、社會保障基金、保險資金、郵政儲蓄資金、福利彩票公益基金、海外資金等。

設計、建設公司：養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目的設計和建設，可以由項目公司完成，也可以交由具有更好資質的專業(yè)公司完成。設計建設單位的主要職責是：根據(jù)政府及PFI項目公司對養(yǎng)老產(chǎn)品和服務的要求，承擔養(yǎng)老地產(chǎn)的設計工作；采購材料，項目施工以及試運行；承擔相應的風險等。

運營商：養(yǎng)老地產(chǎn)項目的運營可以由項目公司來完成，也可以全部或者部分外包給專門的運營商完成。運營商的主要職能是向消費者提供養(yǎng)老產(chǎn)品及服務，對建成項目進行管理、維護和收費等。

其他主體：養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目其他相關主體還包括咨詢公司、保險公司、財務顧問、法律顧問、投資顧問和擔保顧問等，分別對項目的相關政策、風險、財務、法律、市場、技術等方面提供咨詢和保障服務。

3.3 運作流程

養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目的運作流程大概可以分為項目選擇和可行性研究、招投標、項目開發(fā)和運營以及結束四個階段，每個階段的具體操作步驟如下：

項目選擇及可行性研究階段：

（1）政府部門通過養(yǎng)老市場需求識別、項目可行性分析和項目的經(jīng)濟、社會效益評估，選擇合適的養(yǎng)老地產(chǎn)項目；

（2）養(yǎng)老地產(chǎn)PFI模式方案討論；

（3）與傳統(tǒng)模式及替代方案進行比較，確定養(yǎng)老地產(chǎn)PFI模式的優(yōu)勢和必要性。

項目招投標階段：

（4）政府部門正式立項，成立專門的養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目領導小組，小組成員需包括法律、財務、投資、技術、擔保等方面專家；

（5）制定招投標流程，制作招標文件，開始招標；

（6）企業(yè)準備投標，撰寫專業(yè)標書；

（7）篩選投標人，并確定初步合作意向；

（8）邀請首選中標者談判，對養(yǎng)老地產(chǎn)PFI方案具體實施細節(jié)（所提供產(chǎn)品和服務的標準、期限、融資方案、風險分配、資金回收方式等）進行協(xié)商；

（9）選擇最優(yōu)中標者并進行最后評估，檢查VFM是否最大、風險分擔是否合理等；

（10）公示，簽署正式合同。

項目開發(fā)和運營階段：

（11）合同管理，項目正式開始實施，包括開發(fā)和運營兩個環(huán)節(jié)；

（12）開發(fā)環(huán)節(jié)：養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目公司聘請專業(yè)的咨詢、財務、投資、法律和擔保顧問完善開發(fā)設計，聯(lián)系金融及非金融機構籌集資金，與設計建設單位協(xié)作分包工程建設任務，與保險公司簽訂保險合同轉移風險；

（13）運營環(huán)節(jié)：養(yǎng)老地產(chǎn)項目完工后，通過專業(yè)的運營公司或項目公司進行養(yǎng)老地產(chǎn)項目運營，取得收益并分配；

（14）政府部門全過程監(jiān)督。

項目結束階段：

（15）項目結束，養(yǎng)老地產(chǎn)歸還政府部門，或協(xié)商繼續(xù)經(jīng)營。

在這里需要強調的是，PFI模式中的招投標階段在整個項目完成效果中至關重要。在此階段，政府部門需要和企業(yè)進行談判，確定項目實施方案，產(chǎn)品或服務標準，融資方案，風險分配方案等重要事項。另外，該階段持續(xù)的時間也較長，通常約為1.25-3年，在個別案例中，可能存在少于1.25年或長于3年（Michael Spackman，2002）。而且此階段企業(yè)的投入也比較大，遠高于傳統(tǒng)模式。因此，無論是從項目能否有效實施，還是從企業(yè)的盈利目的來看，該階段都極其重要，需要作為單獨的階段進行劃分。

3.4 收益來源

PFI項目的收入來源可以是政府購買支付，使用者付費，以及政府的財政撥款等。具體到養(yǎng)老地產(chǎn)，由于其具有特定的消費群體，因此以使用者付費為主，輔以保險金支持、財政撥款等，更有利于公平以及市場效率。另外，在養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展之初，由于盈利的不確定性，可以先試行固定比率回報模式或彈性比率回報模式，即政府以事先約定的固定比例或彈性比例回報給養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目，待收益穩(wěn)定后，再進入企業(yè)自負盈虧模式。

4 養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目風險管理

養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目順利實施的前提是風險的有效管理。雖然PFI在養(yǎng)老產(chǎn)品和服務供給時，政府能夠通過所有權、經(jīng)營權轉移，減少項目建設和運營的風險，并減輕財政壓力，項目發(fā)起人能夠利用PFI項目融資方式中貸款方?jīng)]有追索權或只有有限追索權的優(yōu)勢，降低財務風險，但是，這種風險的重新分配并不意味著風險的消失，它只是從參與一方轉移到了另一方，同時，這也不意味著這樣的風險分配就是合理的。因此，對養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目運行過程中存在的風險進行識別、評價、分配和管理，至關重要。

4.1 風險識別和評價

養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目風險識別和評價的主要目的在于對項目過程中可能存在的風險及其特征加以識別和了解，以為下一階段的工作準備。一般而言，項目風險識別的方法有德菲爾法、頭腦風暴法、核對表法、SWOT技術、事故樹分析等。由于其他國家已經(jīng)對養(yǎng)老地產(chǎn)及PFI項目有了一定的了解，因此，我們在借助上述風險識別方法的基礎上，以國內外已有研究成果為借鑒（JF Al-Bahar& KC Crandall，1990；Grant T，1996；Li Bing，2003；Li Bing et al.，2005；高揚，2006；馬琳，2006；劉玉峰等，2012），對養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目可能存在的風險進行了搜尋和歸類，并列成風險清單（見表2）。在所有風險中，一般認為，養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目面臨的最大風險來自運營風險。養(yǎng)老地產(chǎn)是一種復合型地產(chǎn)供給方式，它不僅僅需要滿足特定群體的居住需求，同時還需要提供與之相關的飲食、交通、娛樂和醫(yī)療等供給，一方面，這增加了產(chǎn)品和服務多樣化的風險；另一方面，由于老年人口身體狀況的不確定性，醫(yī)療需求的不確定性較高，這就給項目的運營成本增加了諸多不確定因素。而事實上，部分養(yǎng)老地產(chǎn)無法實現(xiàn)盈利的根本原因也在此。一旦養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目運營風險爆發(fā)，金融、信用、關系風險等，都會隨之而來，這給項目的繼續(xù)實施和推進增加了難度。

4.2 風險分擔

對于市場參與方而言，追求風險最小化、利潤最大化是最終目標，但對于政府而言，需知養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目應該遵循的是風險的合理分配，即將風險分配給最能夠有效承擔和控制它的一方，而不是單純地進行風險轉移或逃避。另外，承擔風險就意味著能夠得到相應的收益，政府部門在轉移風險的同時，還要注意收益權的讓渡，以保證企業(yè)參與養(yǎng)老地產(chǎn)的積極性和項目實施的有效性。

在風險分配實踐中，Li Bing et al.（2005）通過調查和分析提出應該遵循大多數(shù)人意見（>50%）的原則，但有些風險往往很難劃分清楚，難以進行準確的分配，如公眾支持，缺乏經(jīng)驗和合同變更等。而且也有學者（Robinson B，2001）認為沒有人有管理經(jīng)驗才是真正的問題。

本文根據(jù)已有研究結果，對養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目風險分配給出了建議：將設計、建設和運營風險以及市場、金融等風險交給企業(yè)，能夠得到更有效的控制和防范；將政治、社會、法律、政策等風險留在政府內部，主要由政府來承擔，則有利于項目的順利推進和實施；信用風險、關系風險由雙方共同承擔，有利于風險的管理；雙方都沒有能力承擔的風險，如自然風險，交由保險公司分擔。但是，這樣的劃分既不是一成不變，也不是絕對的風險轉移，例如，在建設風險中，土地獲得的風險就需要政府部門作為主要承擔者，而不是企業(yè)，又如，政府對利潤的限制風險，則需要在招投標的談判階段各方通過協(xié)商達成承擔程度和比重的一致。另外，由于養(yǎng)老地產(chǎn)建設的長周期性，容易在未建成時遇到資金鏈斷裂、無法融資或融資成本過高等問題，因此這樣的金融風險，則需要由政府和企業(yè)共同承擔。

由于PFI項目的復雜性，涉及主體的多樣性，有必要將其他參與者的主要風險承擔內容作以簡單的說明：

政府：自然、政治、社會、法律、政策、信用、關系風險等；

養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目公司：市場、金融風險，建設、運營、信用、關系風險等；

投資人：項目風險等；

運營商：運營風險等；

金融及非金融機構：金融風險等；

保險公司：自然風險等；

設計建設單位：建設風險等。

4.3 風險管理

風險管理體系包括了風險回避、風險減輕、風險轉移和風險自留（馬琳，2006），具體如下：

風險回避：當養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目潛在風險發(fā)生概率較大且可能導致巨大損失時，政府或項目公司可以通過選取其他替代方案、降低產(chǎn)品或服務標準等方法進行風險回避，如果已無備選方案可用，則可以考慮放棄項目。

風險減輕：事實上，在養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目中，有很多風險是可以通過機制完善、管理效率提升等方法減輕甚至克服的。如部分信用風險，通過完善的制度、法律、政策、保障體系可以有效減輕；行政效率低下等，可以通過標準化流程解決；養(yǎng)老地產(chǎn)項目建設和運營風險，通過嚴格審查和全過程監(jiān)管、使用成熟技術、尋求更優(yōu)秀的合作伙伴和簽訂合約等方式可以大幅降低；養(yǎng)老服務供給人才缺失可以通過完善就業(yè)市場體系彌補；政府對項目所有權和經(jīng)營權有效期、土地獲得、稅收優(yōu)惠和經(jīng)營費用減免等的承諾，可以降低企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)建設和運營中將要面臨的政治、政策風險；另外，聘請專業(yè)的法律、財務、運營顧問也是政府和企業(yè)順利實施養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目、降低項目風險的有效措施。

風險轉移：風險轉移是一種借助合同、協(xié)作或第三方介入等方式進行風險抵御的措施。主要有兩種類型：一是將風險直接轉移出去，如委托代理；二是將風險可能帶來的損失進行轉移，如購買保險，簽訂長期合約等。適度的政府擔保在養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目的融資、建設和運營中，能夠起到風險轉移作用，如，以政府信用為擔保向金融或非金融機構進行的融資，固定或彈性收益率保障等，都是風險在政府、企業(yè)之間的重新分配和轉移。而對于政府和企業(yè)都難以估計和承擔的風險，則可以選擇引入保險的形式予以解決，如自然風險。

風險自留：風險自留是養(yǎng)老地產(chǎn)PFI項目的參與方以自身的財務能力自行承擔風險及損失的風險管理措施。風險自留需要具備以下條件：風險及風險造成的損失可以準確評估和預測；風險承擔方有足夠能力承擔風險造成的損失；其他措施的使用成本相較于風險自留更高。利率等金融風險就是養(yǎng)老地產(chǎn)PFI企業(yè)需要自行承擔的重要風險之一，當然，政府也可以通過有關協(xié)議規(guī)定利率變化超過一定比例則由政府進行補償，形成風險分擔的局面。

綜合以上分析，不難看出PFI是目前適合我國國情和老齡化進程的養(yǎng)老地產(chǎn)模式。我國養(yǎng)老地產(chǎn)應用該模式時，要注意遵循PFI項目基本原則，充分了解PFI項目基本結構，明晰各參與主體職責內容，并按規(guī)范的項目流程實現(xiàn)合理運作和風險防范，使PFI模式更好地為我國養(yǎng)老地產(chǎn)服務，為我國老齡化問題的解決提供有效路徑。

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7.聶建明.公共政策視角下的中國養(yǎng)老地產(chǎn)研究.中國社會科學院.2014

作者簡介：

曹萌，南開大學經(jīng)濟學院人口與發(fā)展研究所博士研究生，主要研究方向為人口、資源與環(huán)境經(jīng)濟學。

楊思家，南開大學經(jīng)濟學院與天津房地產(chǎn)集團有限公司聯(lián)合培養(yǎng)博士后，主要研究方向為房地產(chǎn)金融、人口經(jīng)濟學、勞動經(jīng)濟學。

基金項目：

2015年度天津市企業(yè)博士后創(chuàng)新項目一等資助“養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)運營研究”。