胡嘉君

[提要] 上市公司合法合規(guī)的信息披露是維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的前提，也是保護(hù)投資者權(quán)益的基礎(chǔ)。中國(guó)資本市場(chǎng)處于新興轉(zhuǎn)型階段，存在監(jiān)管制度不完善、監(jiān)管力度不夠等問(wèn)題。證券交易所作為一線監(jiān)管者，對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管起重要作用。本文從證券交易所監(jiān)管角度，探討上市公司信息披露存在的問(wèn)題，并提出改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；證券交易所；信息披露；監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年3月23日

一、引言

現(xiàn)代資本市場(chǎng)，上市公司管理層與外部投資者存在信息不對(duì)稱(chēng)及代理問(wèn)題。公司管理層比外部投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和價(jià)值情況擁有更多信息。投資者在選擇上市公司進(jìn)行投資時(shí)，面臨著不了解所選公司投資價(jià)值大小的信息問(wèn)題；對(duì)公司投資后，又面臨著不了解公司管理層是否忠誠(chéng)于股東權(quán)益最大化目標(biāo)的代理問(wèn)題。無(wú)論是信息不對(duì)稱(chēng)還是代理問(wèn)題，都將阻礙資本市場(chǎng)資源和財(cái)富的有效配置。為了維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資源有效配置，提高政府宏觀調(diào)控效率，管理層應(yīng)通過(guò)信息披露的方式，向外部投資者傳達(dá)公司內(nèi)部信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)及代理成本，以達(dá)到監(jiān)管要求。

信息披露即信息公開(kāi)，指在資本市場(chǎng)公開(kāi)原則下，參與市場(chǎng)活動(dòng)的主體依照法律規(guī)定，將其與經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等有關(guān)的信息以一定合法合規(guī)的方式向社會(huì)公開(kāi)的活動(dòng)。信息披露制度就是規(guī)定信息披露的內(nèi)容、范圍、時(shí)間、方式程序及監(jiān)管的法律規(guī)范。上市公司信息披露制度是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，上市公司特性與資本市場(chǎng)特性之間相互聯(lián)系、相互作用，從而在證券法律制度上的反映。世界各國(guó)證券法律制度無(wú)不將上市公司信息披露制度作為證券法規(guī)的重要內(nèi)容。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于上市公司信息披露問(wèn)題的研究頗豐，但從證券交易所監(jiān)管角度的研究并不多見(jiàn)。我國(guó)《證券法》第102條把證券交易所定位為對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)行自律管理的法人?！蹲C券法》第115條規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督，督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息。因此，證券交易所對(duì)上市公司信息披露負(fù)有法定監(jiān)管義務(wù)，并且是上市公司信息披露監(jiān)管職責(zé)和任務(wù)的主要承擔(dān)者。本文擬從證券交易所監(jiān)管的視角，探討上市公司信息披露監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，并提出改進(jìn)建議，希望可以為規(guī)范上市公司信息披露行為、提高證券交易所監(jiān)管力度提供參考作用。

二、信息披露制度理論基礎(chǔ)

上市公司管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置效率低下，投資者權(quán)益難以得到保障。上市公司由于政府監(jiān)管被強(qiáng)制要求信息披露；管理層出于自身目的自愿披露。無(wú)論是強(qiáng)制性或者自愿性的信息披露，其理論基礎(chǔ)主要為信號(hào)不對(duì)稱(chēng)理論及有效市場(chǎng)假說(shuō)。

資本市場(chǎng)中存在大量信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。中小投資者難以獲得上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，通常無(wú)法正確判斷上市公司實(shí)際價(jià)值，從而導(dǎo)致“逆向選擇”，不愿支付更高對(duì)價(jià)去投資高質(zhì)量上市公司。高質(zhì)量公司無(wú)法在資本市場(chǎng)有效融資，抑制了公司發(fā)展；另一方面投資者的“逆向選擇”鼓勵(lì)了低質(zhì)量公司不斷涌進(jìn)資本市場(chǎng)，致使整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率低下。信息不對(duì)稱(chēng)造成的另一個(gè)問(wèn)題，即上市公司管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，他們擁有上市公司絕對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，出于自利目的，往往會(huì)通過(guò)披露虛假信息、內(nèi)幕交易或操縱市場(chǎng)等手段做出損害中小投資者利益的行為。

有效市場(chǎng)假說(shuō)主要研究證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)速度和敏感程度。有效市場(chǎng)上任何時(shí)候的證券價(jià)格將正確地反映所有為公眾所知的與該證券有關(guān)的信息。有效市場(chǎng)假說(shuō)建立在一定基礎(chǔ)之上，即市場(chǎng)是完全自由競(jìng)爭(zhēng)的、信息傳播過(guò)程沒(méi)有阻礙、獲取信息成本為零、所有投資者對(duì)信息的解讀趨于一致。若信息不完整，如存在內(nèi)部信息，證券價(jià)格將不能反映全部信息?，F(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)正是如此，投資者往往無(wú)法完全獲悉上市公司全部信息。

為了防止資本市場(chǎng)的“逆向選擇”行為、杜絕“道德風(fēng)險(xiǎn)”現(xiàn)象、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效性，需要監(jiān)管部門(mén)實(shí)施強(qiáng)制信息披露制度。

三、我國(guó)證券交易所信息披露監(jiān)管現(xiàn)狀

我國(guó)資本市場(chǎng)在不斷發(fā)展和完善，上市公司出于監(jiān)管的強(qiáng)制性要求或自利的自愿性目的都會(huì)進(jìn)行信息披露，披露水平和質(zhì)量也在不斷提高。滬深證券交易所對(duì)于上市公司信息披露監(jiān)管均有各自具體的監(jiān)管部門(mén)，負(fù)責(zé)上市公司日常信息披露行為、上市發(fā)行階段及異常情況的監(jiān)管考核，如上交所的發(fā)行上市部和深交所的公司管理部。但值得注意的是，資本市場(chǎng)仍有許多信息披露問(wèn)題須得到重視并予以解決，如信息披露不合規(guī)，未嚴(yán)格遵循公告格式指引要求，核心要素不齊備，審議程序缺失；所涉事項(xiàng)對(duì)公司的具體影響披露不充分，帶有夸大性；公告語(yǔ)言籠統(tǒng)含糊，相關(guān)表述缺乏客觀依據(jù)，預(yù)測(cè)性信息不準(zhǔn)確，風(fēng)險(xiǎn)揭示不充分；信息披露缺乏一致性與持續(xù)性。以上種種說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)信息披露監(jiān)管制度存在一定問(wèn)題。

（一）證券交易所監(jiān)管權(quán)限受限。證券交易所屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)下屬機(jī)構(gòu)，整個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管活動(dòng)以證監(jiān)會(huì)為主，交易所處于下屬地位，在信息披露監(jiān)管上缺乏主動(dòng)性和獨(dú)立性，以及相應(yīng)監(jiān)管權(quán)限的法規(guī)細(xì)則，無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律及時(shí)做出反應(yīng)，只能在有限監(jiān)管權(quán)限內(nèi)采取有限監(jiān)管措施，致使監(jiān)管效率低下，監(jiān)管權(quán)威和監(jiān)管效率大打折扣，無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正意義上的自律以及保證足夠的獨(dú)立性，使監(jiān)管力量及手段的剛性和震懾力不足。

（二）證券交易所監(jiān)管理念本末倒置。資本市場(chǎng)監(jiān)管最主要的目標(biāo)是保護(hù)投資者利益。我國(guó)資本市場(chǎng)處于新興轉(zhuǎn)軌階段，存在各種不規(guī)范不成熟問(wèn)題。證券交易所的監(jiān)管理念是通過(guò)規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高上市公司治理水平，推動(dòng)促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者權(quán)益的目標(biāo)。雖然最后的落腳點(diǎn)依然是保護(hù)投資者利益，但出發(fā)點(diǎn)卻是上市公司。這種以上市公司為中心制定監(jiān)管政策和措施的方式，對(duì)是否能真正實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目標(biāo)，或能起到多大程度的保護(hù)卻很難說(shuō)。通過(guò)目前市場(chǎng)上大量存在的信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整的現(xiàn)象來(lái)看，這種方式不但沒(méi)有起到規(guī)范上市公司行為的作用，投資者合法權(quán)益也沒(méi)有得到真正的保護(hù)。

（三）監(jiān)管懲處力度不夠?！胺ú粐?yán)則不治，令不行則不嚴(yán)”，法律不嚴(yán)厲就不能治理出好的效果，政令不能有效執(zhí)行則無(wú)法保證法律的威嚴(yán)。違規(guī)信息披露行為的承擔(dān)責(zé)任方式雖然涉及行政、民事和刑事責(zé)任，然而觸及刑罰的往往還伴隨內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等重大違法違規(guī)行為，若僅僅是虛假陳述、推遲或遺漏披露等一般違規(guī)信息披露行為通常只有行政處罰，說(shuō)明監(jiān)管對(duì)信息披露違法違規(guī)行為處罰不夠嚴(yán)格。

四、完善證券交易所信息披露監(jiān)管主要舉措

針對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管存在的諸多問(wèn)題，證券交易所作為監(jiān)管主體之一，應(yīng)如何完善監(jiān)管措施，這是本文需要討論的重點(diǎn)和意義所在。

（一）推進(jìn)直通車(chē)基礎(chǔ)上由事先審核向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)型。強(qiáng)化事后審核，更加強(qiáng)調(diào)信息披露的決策有用性；加大監(jiān)管力度，加快紀(jì)律處分節(jié)奏，統(tǒng)一處分標(biāo)準(zhǔn)；及時(shí)糾正濫用信息披露直通車(chē)的違規(guī)行為，及時(shí)向市場(chǎng)通報(bào)利用事后審核機(jī)制實(shí)施的違規(guī)情形和證券交易所的相關(guān)應(yīng)對(duì)措施，督促違規(guī)公司實(shí)施整改，維護(hù)直通車(chē)業(yè)務(wù)和信息披露的嚴(yán)肅性。

（二）扎實(shí)推進(jìn)分行業(yè)信息披露監(jiān)管。從轄區(qū)監(jiān)管轉(zhuǎn)向分行業(yè)監(jiān)管模式，深化信息披露監(jiān)管的進(jìn)度和深度，提高信息披露監(jiān)管的有效性和專(zhuān)業(yè)性。

（三）推進(jìn)信息披露監(jiān)管公開(kāi)和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。在監(jiān)管規(guī)則、結(jié)果公開(kāi)的基礎(chǔ)上，加大監(jiān)管過(guò)程和監(jiān)管措施的公開(kāi)力度。及時(shí)公開(kāi)回應(yīng)市場(chǎng)投資者關(guān)切的公司信息，對(duì)重大事件處置時(shí)，充分使用官方微博、新聞發(fā)布會(huì)等方式，及時(shí)動(dòng)態(tài)地向市場(chǎng)通報(bào)證券交易所的立場(chǎng)、態(tài)度和措施，取得積極效果；開(kāi)設(shè)監(jiān)管信息公開(kāi)欄目，建立監(jiān)管公開(kāi)常態(tài)化機(jī)制，在證券交易所官方網(wǎng)站專(zhuān)設(shè)監(jiān)管信息公開(kāi)專(zhuān)欄，集中公布針對(duì)上市公司采取的監(jiān)管措施，接受公眾的查詢和監(jiān)督；主動(dòng)規(guī)范重組、定向增發(fā)、停牌標(biāo)準(zhǔn)，并向社會(huì)公眾公開(kāi)，就定向增發(fā)和并購(gòu)重組中市場(chǎng)十分關(guān)注的停復(fù)牌和信息披露事項(xiàng)，制定配套業(yè)務(wù)規(guī)則并發(fā)布專(zhuān)門(mén)通知，明確和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，取得投資者認(rèn)可，降低監(jiān)管溝通成本。

（四）回歸監(jiān)管本位，綜合監(jiān)管。做到主動(dòng)、股價(jià)聯(lián)動(dòng)、分類(lèi)監(jiān)管，快速反應(yīng)；綜合運(yùn)用監(jiān)管問(wèn)詢、補(bǔ)充披露、停牌冷卻、監(jiān)管公開(kāi)、媒體解讀等多項(xiàng)措施，發(fā)揮監(jiān)管協(xié)作機(jī)制的作用。

五、結(jié)語(yǔ)

上市公司價(jià)值信息有效傳遞和信息披露以及資本市場(chǎng)有效性之間存在內(nèi)在聯(lián)系，上市公司內(nèi)部?jī)r(jià)值信息通過(guò)信息披露方式，傳遞給資本市場(chǎng)投資者，市場(chǎng)價(jià)格通過(guò)價(jià)格作用機(jī)制反映相關(guān)信息，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效性。市場(chǎng)有效性是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要前提。信息披露制度則是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效性的有力保障制度。上市公司信息披露制度監(jiān)管過(guò)程中，證券交易所的自律監(jiān)管應(yīng)得到足夠重視，同時(shí)不斷加強(qiáng)和完善監(jiān)管力度和監(jiān)管權(quán)限，將政府監(jiān)管和自律監(jiān)管有機(jī)結(jié)合，形成多層次監(jiān)管體制，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展保駕護(hù)航。

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