王冰玉

[提要] 2015年，我國(guó)GDP數(shù)十年來(lái)首度“破七”，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性減速趨勢(shì)明顯，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部矛盾與外部壓力造就了“三期疊加”的新常態(tài)。同時(shí)，央行宣布放開存款利率限制，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化的強(qiáng)勢(shì)推進(jìn)，這勢(shì)必對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生影響。據(jù)此，本項(xiàng)目以前人定性研究為基礎(chǔ)，建立結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型（SVAR）、誤差修正模型（ECM）、BEKK-GARCH模型，對(duì)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化之間的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制加以實(shí)證分析，并為解決中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)困境提出合理化建議。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；人民幣國(guó)際化；作用機(jī)制；反饋效應(yīng)

本文為安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)2016年度大學(xué)生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目：“新常態(tài)下利率市場(chǎng)化對(duì)人民幣國(guó)際化的作用機(jī)制和反饋效應(yīng)”（編號(hào)：XSKY1666）階段性研究成果；指導(dǎo)老師：曹強(qiáng)

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年4月10日

一、引言

2015年11月份國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布報(bào)告稱，我國(guó)三季度GDP增速為6.9%，數(shù)十年來(lái)首次“破七”表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在下行通道，結(jié)構(gòu)性減速趨勢(shì)明顯。此外，2015年10月24日，央行宣布放開存款利率上限管制，這項(xiàng)重大決定標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中最后一項(xiàng)行政壁壘已被清除；而與此同時(shí)，IMF總裁拉加德11月13日發(fā)表聲明稱我國(guó)人民幣符合加入特別提款權(quán)籃子（SDR）的出口標(biāo)準(zhǔn)，并且經(jīng)過(guò)評(píng)估，人民幣符合可自由使用貨幣的要求，這意味著人民幣加入SDR已是水到渠成。因此，在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生何種影響？對(duì)此問(wèn)題加以研究將具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本項(xiàng)目擬對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化之間的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化這方面的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究，得出了不完全一致的結(jié)論。郝宇彪（2011）認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程必然要求實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化決定機(jī)制；陳剛（2012）在探討利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化關(guān)系時(shí)，以美國(guó)和日本為例分析指出：上述兩國(guó)均采取了相互交錯(cuò)、循序漸進(jìn)的方式推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，沒(méi)有可遵循的先后邏輯順序，更不是頂層設(shè)計(jì)先行改革。鄒洪華（2015）認(rèn)為，利率市場(chǎng)化能有效引導(dǎo)人民幣在國(guó)內(nèi)和全球進(jìn)行市場(chǎng)化配置。

本文在充分吸收、借鑒上述文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上，試圖對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展。利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化是相互影響、相輔相成的，而前期文獻(xiàn)基本上只是分析兩者關(guān)系中的一個(gè)方面。鑒于此，本文將研究在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化之間的互動(dòng)機(jī)理，并提出相關(guān)政策建議。

三、現(xiàn)狀分析

（一）利率市場(chǎng)化現(xiàn)狀。早在20世紀(jì)70年代，世界各國(guó)便紛紛致力于以利率市場(chǎng)化改革為核心的金融自由化改革，我國(guó)當(dāng)然也不例外。我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程以1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率為起點(diǎn)，要求逐步放開票據(jù)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率，這不僅放開了外國(guó)貨幣的存貸款利率并培育了上海銀行間的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，而且還進(jìn)一步擴(kuò)大了存款利率下限和貸款利率上限。截至目前為止，除了存款利率上限和貸款利率下限尚未放開，其他的市場(chǎng)利率都已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，此時(shí)利率市場(chǎng)化已成功實(shí)現(xiàn)突破。

此外，從中國(guó)人民銀行宣布自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，到2015年10月24日，央行宣布放開存款利率上限管制，這項(xiàng)重大決定標(biāo)志著我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程又向前邁進(jìn)了一大步。

（二）人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀。經(jīng)歷過(guò)2007年的次貸危機(jī)，我國(guó)現(xiàn)有的以美元作為國(guó)際貿(mào)易支付和大宗商品交易的主要流通貨幣的相關(guān)經(jīng)濟(jì)金融貿(mào)易活動(dòng)受到巨大沖擊，在美元持續(xù)貶值以及我國(guó)現(xiàn)成為全球第二大的經(jīng)濟(jì)體的背景下，人民幣國(guó)際化這一舉措更顯得尤為重要。

“一帶一路”簡(jiǎn)稱“OBAOR”，是對(duì)古絲綢之路內(nèi)容的擴(kuò)充與升華，其作為新時(shí)期我國(guó)實(shí)施對(duì)外開放開放戰(zhàn)略的重要舉措，旨在維護(hù)全球自由貿(mào)易體系和開放型世界經(jīng)濟(jì)。目前，我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程已取得顯著的成果，人民幣作為跨境支付的手段在新加坡、俄羅斯、哈薩克斯坦、老撾等境外國(guó)家廣泛使用，人民幣離岸交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出由亞洲向歐洲的擴(kuò)展趨勢(shì)；在人民幣國(guó)際化推進(jìn)的過(guò)程中，人民幣在國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)尤其是石油、鐵礦石等大宗產(chǎn)品中的結(jié)算成交量日漸可觀；與此同時(shí)，離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)行量不斷上升，也表明了人民幣國(guó)際化的良好前景。

四、作用機(jī)制與反饋效應(yīng)

（一）作用機(jī)制

1、利率市場(chǎng)化的程度對(duì)人民幣國(guó)際化有重要的基礎(chǔ)作用。利率市場(chǎng)化是一國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)建設(shè)的基礎(chǔ)，而一國(guó)的貨幣國(guó)際化程度又依賴于完善的金融體系和一體化的金融市場(chǎng)?？梢哉f(shuō)，一國(guó)若不能實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，將至少?gòu)囊韵聝蓚€(gè)方面影響貨幣國(guó)際化的進(jìn)程：第一，沒(méi)有利率的市場(chǎng)化，金融市場(chǎng)間的資金價(jià)格會(huì)被割裂，資金的流動(dòng)性也會(huì)降低，從而在一定程度上影響了一國(guó)貨幣在國(guó)際上的認(rèn)可；第二，沒(méi)有利率的市場(chǎng)化，一國(guó)商業(yè)銀行將不能按收益、成本和風(fēng)險(xiǎn)的匹配原則對(duì)資金進(jìn)行科學(xué)的定價(jià)，這就會(huì)在一定程度上約束一國(guó)貨幣國(guó)際化的進(jìn)程。

2、利率市場(chǎng)化的程度將會(huì)影響人民幣跨國(guó)流動(dòng)的方向和規(guī)模。在金融一體化的程度比較高的開放國(guó)家，由于資金的趨利本質(zhì)，利率發(fā)生很小的變化就能使得大量國(guó)際資本的流動(dòng)。若降低境內(nèi)利率的水平，會(huì)引起境內(nèi)資金的流出增加；反之，則會(huì)引起境外資金的流入增加。如果一國(guó)利率仍然受到一定程度的管制，這將會(huì)影響該國(guó)貨幣在貿(mào)易結(jié)算和國(guó)際投資中的資金流向和使用規(guī)模。

3、利率市場(chǎng)化會(huì)降低預(yù)期和套利機(jī)會(huì)，這將促進(jìn)人民幣國(guó)際化的穩(wěn)健發(fā)展。一國(guó)利率在受到一定管制時(shí)，必然存在一定的套利機(jī)會(huì)和套利空間，這將會(huì)加劇國(guó)際市場(chǎng)的套利預(yù)期，使套利性和投機(jī)性跨國(guó)的資金流動(dòng)增加，這必然會(huì)影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的健康發(fā)展。而在沒(méi)有資本管制、市場(chǎng)機(jī)制完善的情況下，套利會(huì)使得不同的資本市場(chǎng)之間的利率趨向一致，這將會(huì)在一定程度上壓縮套利空間并減少套利機(jī)會(huì)，從而減少了投機(jī)性跨境資金的流動(dòng)，并促進(jìn)了交易性和避險(xiǎn)性跨境資本的流動(dòng)，進(jìn)而加快了一國(guó)貨幣國(guó)際化的進(jìn)程。

（二）反饋效應(yīng)。通過(guò)研究美元、日元的貨幣國(guó)際化進(jìn)程表明，利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化并不存在嚴(yán)密的先后邏輯順序。

美元在20世紀(jì)70年代開始實(shí)施利率市場(chǎng)化，到1986年Q條例的結(jié)束，實(shí)現(xiàn)了存貸利率市場(chǎng)化。然而，美國(guó)早在20世紀(jì)初就開始推進(jìn)美元國(guó)際化進(jìn)程，到1944年布雷頓森林體系建立，確立其國(guó)際貨幣體系的核心地位，70年代后黃金在很大程度上喪失了作為貨幣的功能，美元始終處于國(guó)際貨幣的領(lǐng)導(dǎo)地位。

日本從1975年開始推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，到1994年實(shí)現(xiàn)了全部利率市場(chǎng)化。而日本貨幣國(guó)際化從1984年就與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化同時(shí)進(jìn)行，在20世紀(jì)90年代，日元國(guó)際地位達(dá)到黃金時(shí)期。

從以上兩國(guó)的分析中可見(jiàn)，利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化相互交錯(cuò)、循序漸進(jìn)，協(xié)調(diào)推動(dòng)的運(yùn)作模式。目前，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化交錯(cuò)推進(jìn)時(shí)期，隨著人民幣跨境支付范圍的日益廣泛、人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，對(duì)進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革的必要性和迫切性提出了更高的要求。

盡管在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的利率管理方式在一定程度上制約了人民幣跨境流動(dòng)，但是并不能知難而退，暫緩人民幣跨境結(jié)算，等到利率市場(chǎng)化順利實(shí)現(xiàn)后再行啟動(dòng)的人民幣國(guó)際化的做法不具有可行性，當(dāng)前我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善政策，擴(kuò)大人民幣跨境支付的使用范圍，在境內(nèi)外投資和貿(mào)易往來(lái)中增加人民幣使用量，通過(guò)人民幣聯(lián)絡(luò)各境內(nèi)外金融市場(chǎng)，以金融市場(chǎng)間的合作為基礎(chǔ)為利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造條件。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論。（1）經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化相互作用、相輔相成；（2）推進(jìn)利率市場(chǎng)化將為人民幣國(guó)際化的進(jìn)程提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，進(jìn)而隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷深化，將為利率市場(chǎng)化改革提供新動(dòng)力；（3）隨著利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的深化，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出困境提供新的契機(jī)。

（二）政策建議。（1）進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，逐步放松資本管制，開放并完善金融市場(chǎng)。逐步放松我國(guó)的資本管制并完善我國(guó)的金融市場(chǎng)，由于套利的存在，使得國(guó)際間不同的資本市場(chǎng)間的利率趨于一致，這會(huì)減少投機(jī)性資本的流動(dòng)，促進(jìn)交易性資本的流動(dòng)，從而加快我國(guó)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程和穩(wěn)健發(fā)展；（2）促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外投資的長(zhǎng)期發(fā)展。我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外投資的長(zhǎng)期發(fā)展，是人民幣逐步走向國(guó)際的重要方式，隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外投資事業(yè)的發(fā)展，人民幣將會(huì)更多地流向境外，為更多的境外國(guó)家所使用，這無(wú)疑會(huì)促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)健發(fā)展；（3）保持人民幣幣值穩(wěn)定。人民幣幣值穩(wěn)定不僅會(huì)使中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展有相對(duì)穩(wěn)定的金融環(huán)境，也會(huì)使得與中國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)的國(guó)家受益匪淺，從而增強(qiáng)了外國(guó)投資者對(duì)人民幣的信心，進(jìn)而增加對(duì)人民幣的持有量，這也會(huì)在很大程度上促進(jìn)我國(guó)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]郝宇彪.人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵——基于制約因素的分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2011.11.

[2]陳剛.利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化關(guān)系探討[J].金融時(shí)報(bào)，2012.6.

[3]鄒洪華.利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化路徑下的融資戰(zhàn)略選擇[J].交通投融資，2015.3.