摘要：文章使用2009年-2014年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)VC①對(duì)目標(biāo)公司治理的影響，實(shí)證研究表明：（1）相較于非VC資助公司，VC投資公司的董事會(huì)規(guī)模相對(duì)更大，獨(dú)立董事比例更低;（2）與非VC資助公司相比，VC資助的公司并無更高的薪酬業(yè)績敏感度，即：VC未能顯著提升目標(biāo)公司的高管薪酬業(yè)績敏感度。這表明，在中國創(chuàng)業(yè)板市場中，VC難以提升目標(biāo)企業(yè)的公司治理水平。

關(guān)鍵詞：VC;獨(dú)立董事;董事會(huì)規(guī)模;薪酬業(yè)績敏感度

一、 引言

基于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡稱VC）不僅能解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題，而且可有效改善受資企業(yè)的治理能力，從而為其后期的退出做好鋪墊。然而，在不同的制度背景下，VC資助的公司在IPO退出時(shí)面臨著嚴(yán)格的IPO核準(zhǔn)制度，這使得VC選擇企業(yè)時(shí)更加關(guān)注企業(yè)基本面之外的東西，并可能誘發(fā)出VC的機(jī)會(huì)主義行為。

基于此，本文使用2009年～2014年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的公司數(shù)據(jù)，從董事會(huì)治理、高管薪酬制度這兩個(gè)角度來考察VC對(duì)公司治理的影響，研究：第一，相較于非VC資助公司，VC資助公司的董事會(huì)獨(dú)立性是否更強(qiáng)？第二，VC能否提升目標(biāo)公司高管薪酬業(yè)績敏感度？本文從制度的角度分析VC對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的治理影響，具備一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 國外對(duì)VC治理的研究。國外研究發(fā)現(xiàn)，VC主要通過兩種機(jī)制來影響目標(biāo)企業(yè)的治理。一為監(jiān)管機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制是指VC通過向目標(biāo)企業(yè)派駐董事來對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督（Jensen & Meckling，1976;Fama & Jensen，1983）。二為激勵(lì)機(jī)制，已有大量文獻(xiàn)證明，VC通過將企業(yè)業(yè)績與高管薪酬掛鉤而激勵(lì)經(jīng)理人努力工作以提升目標(biāo)企業(yè)的治理水平。

（1）監(jiān)管機(jī)制。VC通過加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管以優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，如：提高獨(dú)立董事和專業(yè)董事比例。Wongsunwai（2007）利用THOMAS金融數(shù)據(jù)庫中的1990年～2004年間的12 721個(gè)VC資助的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合，研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量VC資助公司有更大規(guī)模的董事會(huì)，并有更高獨(dú)立董事比例。Suchard（2009）基于澳洲私募與股權(quán)投資協(xié)會(huì)的1994年12月～2006年2月上市的552個(gè)公司的財(cái)務(wù)與治理數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，VC資助的公司有著更高比例的獨(dú)立董事，有著較高比例的相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理，即：VC能夠提高目標(biāo)公司的獨(dú)立性。Hochberg（2010）使用SDC全球IPO數(shù)據(jù)庫和THOMAS金融數(shù)據(jù)庫，選取1983年～1994年的2 827個(gè)IPO樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，與非VC資助公司相比，VC資助的公司在IPO后有更低水平的盈余管理，有著更加獨(dú)立的董事會(huì)?；谖鞣绞袌龅难芯勘砻?，VC通過監(jiān)管機(jī)制來影響董事會(huì)，進(jìn)而改善目標(biāo)企業(yè)的治理能力。

（2）激勵(lì)機(jī)制。VC對(duì)目標(biāo)公司的薪酬激勵(lì)也是公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題。Baker和Gompers（1999）使用美國1978年～1987年上市的1 553家企業(yè)數(shù)據(jù)，研究而發(fā)現(xiàn)，在IPO之前，VC會(huì)減少公司高管的股權(quán)，并通過增加CEO在IPO之后的股權(quán)來激勵(lì)其努力工作，并通過這種激勵(lì)方式減少CEO通過對(duì)公司的控制權(quán)而獲得私人利益。此外，這種激勵(lì)有效性的前提是激勵(lì)方式要以高管貨幣薪酬與公司業(yè)績的敏感性作為測量指標(biāo)。另外，Kaplan和Stromberg（2000）使用11家VC的67個(gè)投資案例，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越高，創(chuàng)業(yè)者的薪酬補(bǔ)償計(jì)劃與業(yè)績相關(guān)性越高。Campbell和Frye（2009）利用R.P. Donnelley金融的IPO Prospectus 數(shù)據(jù)庫，搜集1993年～1996年上市的公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析而發(fā)現(xiàn)，VC參與、VC質(zhì)量以及VC的退出對(duì)公司IPO和IPO+4期治理結(jié)構(gòu)的影響，與低質(zhì)VC相比，優(yōu)質(zhì)VC對(duì)目標(biāo)企業(yè)有著更高水平的治理能力，可見，西方的研究基本認(rèn)為VC可以幫助目標(biāo)公司建立激勵(lì)薪酬制度，改善其治理能力。

2. 國內(nèi)對(duì)VC治理的研究。國內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究數(shù)量不多。例如，王會(huì)娟，張然（2012）使用2006年～2010年在深滬兩市IPO的A股公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究而發(fā)現(xiàn)，有VC支持的相對(duì)無VC支持的公司其高管薪酬業(yè)績敏感性較高，VC的參與能夠提高目標(biāo)企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)而能夠提升目標(biāo)企業(yè)的公司治理水平。隨后，沈維濤，胡劉芬（2014）使用2004年～2011年間成功在深圳中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的374家公司為研究樣本，實(shí)證研究而發(fā)現(xiàn)，公司引入的VC家數(shù)越多，則目標(biāo)公司的董事會(huì)專業(yè)董事比例和高管薪酬業(yè)績敏感性就越高。然而，也有學(xué)者得出不同的研究結(jié)論。劉國豐（2009）使用在中小板上市的387家公司數(shù)據(jù)，以獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事出席董事會(huì)次數(shù)和企業(yè)高管薪酬作為公司的治理水平代理變量，研究而發(fā)現(xiàn)，是否引入VC與公司治理水平之間無顯著的相關(guān)關(guān)系。

可見，國內(nèi)關(guān)于VC對(duì)公司治理影響的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。而且相關(guān)研究多從財(cái)務(wù)角度分析，而缺乏從制度的角度來分析VC對(duì)企業(yè)的影響。基于此，本文使用創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，從制度的角度分析VC對(duì)目標(biāo)企業(yè)公司治理的影響。

3. 假說的提出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中普遍面臨著融資難、融資貴的問題。相關(guān)研究表明，在過去關(guān)系型社會(huì)的背景下，一般企業(yè)更多的是通過建立關(guān)系，而非提升其治理能力來贏得VC的青睞。那么，優(yōu)質(zhì)企業(yè)出于長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮難以接受VC所制定的嚴(yán)苛的合同條款;相反，相對(duì)劣質(zhì)的企業(yè)更有激勵(lì)引入VC。這類似于逆向選擇問題。因此，在入資企業(yè)之后，VC可能并不看好企業(yè)的前景，而是希望通過IPO獲得短期的高額溢價(jià)，因而并不會(huì)幫助企業(yè)改善其治理水平。

根據(jù)以上推斷，我們提出假說：

假說1：在注資企業(yè)之后，與非VC參與公司相比，VC資助企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模相對(duì)更大，獨(dú)立董事比例相對(duì)更低。目標(biāo)公司中VC所占股份越多，則其董事會(huì)的規(guī)模越大，獨(dú)立董事比例越低;在VC投資企業(yè)樣本內(nèi)，在董事會(huì)規(guī)模方面，經(jīng)驗(yàn)VC與一般VC資助的公司無顯著差異，多VC與單VC資助的公司也無顯著差異。在獨(dú)立董事比例方面，多VC資助公司的獨(dú)董比例更低。

假說2：在IPO當(dāng)年，VC資助公司的高管薪酬業(yè)績敏感度與非VC資助公司的高管薪酬業(yè)績敏感度無顯著的差異;在VC資助公司之內(nèi)，多VC資助公司高管薪酬業(yè)績敏感度不顯著高于單VC資助公司高管薪酬業(yè)績敏感度。

若假說1為真，則說明在創(chuàng)業(yè)板市場中，VC不能發(fā)揮有效的監(jiān)管作用，改善董事會(huì)的治理結(jié)構(gòu);若假說2為真，則意味著VC未能幫助企業(yè)建立激勵(lì)的薪酬機(jī)制。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本處理。本文以2009年10月30日～2014年12月31日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板IPO的公司作為研究對(duì)象。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫，公司董事會(huì)治理的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)股東和實(shí)際控制人的資料來自RESSET數(shù)據(jù)庫。VC判定法則：本文根據(jù)公司前十大股東的相關(guān)信息來判斷。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。借鑒前人的研究方法，本文主要使用董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）、獨(dú)立董事占比（Ratio_InBoard）、高管薪酬（Compen1前三名高管薪酬取對(duì)數(shù)，Compen2前三名董事薪酬取對(duì)數(shù)）作為主要被解釋變量。

（2）解釋變量。我們設(shè)計(jì)四個(gè)變量來考察VC的參與情況：是否有VC（VC_1）、是否為多VC（VC_d）、是否為經(jīng)驗(yàn)VC（VC_e）及VC持股比例（VC_share）。

3. 控制變量?？刂谱兞堪ǎ嚎傎Y產(chǎn)收益率（ROA），凈資產(chǎn)收益率（ROE），目標(biāo)企業(yè)是否為國有（簡稱State，實(shí)際控制人是否為國資委、中央機(jī)關(guān)、央企，是為1，否則為0），目標(biāo)企業(yè)的政企關(guān)聯(lián)程度（簡稱PC，實(shí)際控制人是否有政府或國企、人大及政協(xié)背景，是為1，否為0），行業(yè)（Industry），年份（Year），目標(biāo)企業(yè)上一年的成長性（Growth-1，為IPO前1年主營業(yè)務(wù)收入增長率）總資產(chǎn)（Size）和財(cái)務(wù)杠桿（Level，為總資產(chǎn)/總負(fù)債）。

四、 模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假說1，我們設(shè)計(jì)如下多元截面模型：

Board_Perform=？琢*VC+？茁*GOV+？酌VC*Gov+1*Assets+？啄*Level+？濁*Industry+？滋*Year+？著（1）

其中，因變量Board_Perform包括董事會(huì)規(guī)模（Board）和獨(dú)立董事占比（Ratio_InBoard）這兩個(gè)變量。VC包括是否引入VC（VC_1）、VC是否引入經(jīng)驗(yàn)VC（VC_e）、VC持有股份（VC_share）、是否為VC聯(lián)合投資（VC_d）。模型中還加入了兩者的交互項(xiàng)。

為驗(yàn)證假說2，我們設(shè)計(jì)如下多元截面模型：

Compen0=？茁0+？茁1*VC+？茁2*Perform+？茁3*Perform*VC+？茁4Gov+？茁5*Level+？茁6*Growth+？茁7*Size+？茁8*Industry+？茁9*Year+？著（2）

其中，Compen為IPO當(dāng)年公司高管薪酬，一般包括貨幣薪酬、股票薪酬兩部分，但是由于國內(nèi)上市公司高管持股比例普遍較低，甚至存在零持股現(xiàn)象（李增泉，2000;魏剛，2000），所以主要以高管薪酬為代理變量。

五、 實(shí)證分析

1. VC對(duì)董事會(huì)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。在控制相關(guān)變量之后，回歸結(jié)果顯示：第一，BoardSize與VC_1、VC_shr的相關(guān)系數(shù)分別為0.261、0.806，均通過顯著性水平為10%的檢驗(yàn)。這說明，與非VC資助公司相比，VC資助公司的董事會(huì)規(guī)模更大，VC所持公司股份越高，其資助公司的董事會(huì)規(guī)模相對(duì)越大。第二，Ratio_InBoard與VC_1、VC_S的相關(guān)系數(shù)分別為-0.012和-0.027，且分別在5%和10%的水平上顯著。這表明，與非VC資助公司相比，VC資助公司獨(dú)立董事比例相對(duì)更低。在VC資助公司內(nèi)，Ratio_InBoard與VC_d、VC_e的相關(guān)系數(shù)分別為-0.013和-0.006，前者通過顯著性為5%的檢驗(yàn)，后者不顯著。這基本驗(yàn)證了假說1。

2. VC對(duì)薪酬制度的影響結(jié)果?？刂葡嚓P(guān)變量后，第一，VC_shr與Compen1的回歸系數(shù)為0.590，且通過顯著性為1%的檢驗(yàn)，這意味著VC持股水平越高，其資助公司的高管薪酬值越高。第二，第1列、第5列結(jié)果顯示，ROE*VC與Compen1的回歸系數(shù)均不顯著。這說明，VC不能顯著提升目標(biāo)公司高管薪酬的業(yè)績敏感度。另外，在引入VC的公司樣本中，經(jīng)驗(yàn)VC資助公司的薪酬業(yè)績敏感度相對(duì)高一些;而相較于一般VC資助公司，經(jīng)驗(yàn)VC資助的公司高管薪酬業(yè)績敏感度相對(duì)要高一些。綜上，本文認(rèn)為VC沒有幫助目標(biāo)企業(yè)建立起有效的激勵(lì)薪酬制度。

六、 結(jié)論及啟示

本文使用2009年～2014年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)VC的治理機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：第一，相較于非VC資助公司，VC投資公司的董事會(huì)規(guī)模相對(duì)更大，獨(dú)立董事比例更低;第二，VC不能幫助目標(biāo)企業(yè)建立激勵(lì)性的工資制。綜上所述，本文認(rèn)為，在中國創(chuàng)業(yè)板市場中，VC難以提升目標(biāo)企業(yè)的治理水平。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得到如下啟示：

1. 從制度層面分析，IPO發(fā)行注冊制改革勢在必行。因?yàn)?，若IPO正式實(shí)行注冊制，則企業(yè)不是憑借關(guān)系，而是更多憑借自身的實(shí)力而獲得上市資格。這一方面可以改變事前的逆向選擇現(xiàn)象;另一方面可以改變VC事后的機(jī)會(huì)主義行為。即：VC將把更多精力放在發(fā)掘和培育企業(yè)上面，進(jìn)而提升上市公司的整體質(zhì)量，為中國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展?fàn)I造出一個(gè)更加公平的競爭環(huán)境。

2. 從公司治理層面分析，一個(gè)優(yōu)秀的上市企業(yè)要定有完善的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)性的薪酬制度。完善的治理結(jié)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管而防止道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，激勵(lì)制度的建立可以激發(fā)員工以更大的熱情從事工作。而外部投資者若真正想發(fā)揮監(jiān)管、治理功效，必須派駐董事入駐企業(yè)，憑借其豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和廣闊的資源，積極影響目標(biāo)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

3. 從產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展視角分析，VC/PE等產(chǎn)業(yè)投資基金必須轉(zhuǎn)換發(fā)展思路。在新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力從“要素驅(qū)動(dòng)”、“投資驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向通過技術(shù)進(jìn)步來提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”。為適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，VC/PE等產(chǎn)業(yè)投資基金要敢于創(chuàng)新，發(fā)展核心競爭力，提高事前甄別能力、事后監(jiān)管能力和治理能力，成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)掘者和培育者。

注釋：

①本文VC均指廣義風(fēng)險(xiǎn)投資，不僅包括投資于早期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，還包括投資于成長期、成熟期企業(yè)的私募股權(quán)投資基金。

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作者簡介：程商政（1987-），男，漢族，安徽省東至縣人，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站、中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后流動(dòng)站博士后，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)基金、組織經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論等。

收稿日期：2017-03-22。