潘玉坤

（西南財經(jīng)大學，四川 成都 610000）

一、引言

企業(yè)并購是一個古老而又長青的話題，縱觀世界上著名的大企業(yè)，幾乎沒有一家不是通過并購重組發(fā)展起來的，也很少有單純依靠企業(yè)自身積累發(fā)展起來的。自從1897年以來，世界范圍內(nèi)已經(jīng)歷了“橫向并購”、“縱向并購”、“多元并購”、“融資并購”和“戰(zhàn)略并購”五次大的并購浪潮，涉及的企業(yè)數(shù)量和金額呈不斷上升趨勢。中國作為世界上最大的發(fā)展中國家，在面臨如今經(jīng)濟體制改革下，企業(yè)并購事件更是年年遞增。

二、企業(yè)并購對績效影響探究

企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展壯大的方式，面對大量的并購事件，我們不得不提出一個問題，并購真的可以為企業(yè)創(chuàng)造價值嗎？怎么樣的并購才可以提升企業(yè)的價值？什么樣的并購才是成功的？圍繞這些問題以及由此引出的相關議題，國內(nèi)外學者進行了大量的研究。本文按照國內(nèi)外學者的研究脈絡進行綜述，由此闡述目前的研究成果與方法，探討企業(yè)并購與業(yè)績的關系。

（一）為什么并購并非總是會創(chuàng)造價值？

并購是企業(yè)為擴張進行的一種活動，長期以來，學者們認為并購最終是為了給企業(yè)創(chuàng)造更多價值并且根據(jù)有效市場假設，在收購方成功完成一項并購交易之后，其股票市值應當大幅度攀升，或者至少維持其在收購交易之前的市場表現(xiàn)。但是，學術研究表明，收購方往往會在并購之后出現(xiàn)股票市值的負增長，這就是有效市場假設在現(xiàn)實中的“ 無效性”。并購發(fā)生后收購公司業(yè)績下降也被稱為并購的損益之謎。國外學者很早就進行相關的研究。Jensen 和Ruback（1983）在總結(jié)13篇研究文獻的研究成果后指出，成功的收購給目標公司股東會帶來收益遠大于收購方。馮根福，吳林江（2001）分析和檢驗了1994-1998年間我國上市公司并購績效，分析結(jié)果表明市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程。盡管國內(nèi)外學者們采用了不同的方法和數(shù)據(jù)進行實證檢驗，卻得出了相類似的結(jié)論，那為什么在并購并不能為主公司創(chuàng)造價值的情況下，并購活動和并購事件卻層出不窮呢？由此不由引發(fā)了學者們的思考和研究，總結(jié)來看國內(nèi)外學者主要從并購業(yè)績的評價方法和并購動機兩部分角度來解釋這個原因。

（二）研究方法角度

在對企業(yè)并購以及績效關系研究中，主流的做法是實證研究方法。爭論的焦點主要聚集在對企業(yè)并購長短期業(yè)績的衡量之上。目前國內(nèi)外主流的方法主要是事件研究法和財務指標研究法，但是這兩類方法都各有其優(yōu)缺點，近年來也有很多學者嘗試采用不同方法來度量企業(yè)的業(yè)績

1.事件研究法

這種方法把企業(yè)并購看作單個事件，將收購公告發(fā)布前后某段時間（事件窗）內(nèi)并購雙方股東實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內(nèi)股東的“正常”收益E（R）進行對比，得出所謂的反常收益AR（abno rmal returns），即AR =R -E（R）來檢驗該并購事件宣告對股票市場的價格波動效應，這種方法在對實際收益R的計量一般是計算測量區(qū)間股價的變化和股息的支付，而對“正常收益”E（R）的估算則學者們通常采用所謂的“市場模型法”來估算E（R），即通過個股收益“市場”股票收益的關系構(gòu)造回歸模型，估計有關參數(shù)，進而以這些參數(shù)來計算個股的“正?！笔找?。

2.會計研究法（長期績效研究方法）

財務和會計數(shù)據(jù)來進行比較分析最早由國外的Parrino和Harris（1999）提出。該方法利用會計數(shù)據(jù)資料，通過選取財務指標或財務指標的組合，或根據(jù)多個財務標進行因子分析，對并購前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行比較分析，以此來檢驗并購績效。我國學者馮根福，吳林江（2001）在總結(jié)國內(nèi)外相關研究基礎之上就提出學者常用的以股價變動（事件研究法）來衡量企業(yè)并購績效的方法并不適合于我國的現(xiàn)實情況，進而提出采用一種以財務指標為基礎的綜合評價方法來衡量并購前后的業(yè)績變動，并以此分析和檢驗了1994-1998年間我國上市公司并購績效。財務指標法不受市場有效性的制約，但它也存在以下兩方面缺陷：（1）財務指標選取具有隨意性易受到人為的操縱，而且多個指標之間相關性大，導致評價的重復。（2）財務指標本身在績效評價方面也有不足之處。如財務報表中長期用來評估企業(yè)業(yè)績的指標———稅后凈利潤、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等，因為沒有扣除股本資本的成本（或股東投入資本的機會成本），導致成本的計算不完全，無法判斷公司為股東創(chuàng)造的價值準確數(shù)量。盡管會計利潤指標經(jīng)常會受到操縱，但陳曉等（1999）的實證研究還是表明中國上市公司的報表盈余數(shù)字具有很強的信息含量，并且馮根福，吳林江（2002）認為，任何會計指標操縱也只能是暫時的，如果給予足夠長的會計期間，企業(yè)業(yè)績的變化最終都要反映到其會計報表之中。張雯，張勝，李百興（2013）認為我國學者常用的以股價變動來衡量企業(yè)并購績效的方法并不適合于我國的現(xiàn)實情況進而采用一種以財務指標為基礎的綜合評價方法來衡量并購前后的業(yè)績變動。

三、總結(jié)和討論

本文將國內(nèi)外近幾十年來對于企業(yè)并購與業(yè)績的研究進行了詳盡的歸納和總結(jié)，并由此提出一些問題和方向。在企業(yè)并購和業(yè)績的關系中一直存在著業(yè)績之謎，國內(nèi)外學者從動因以及財務、戰(zhàn)略、人力資源、組織行為和業(yè)績衡量方法等方方面面角度進行了解釋并且試圖說明怎樣的并購才能夠取得成功，最終為企業(yè)創(chuàng)造價值。但是學術界對于怎么樣衡量企業(yè)業(yè)績始終沒有找到最為合理有效的方法，并且我國學者對于業(yè)績影響因素的研究往往局限于很少幾個方面。最后值得注意的是隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的不斷深入與發(fā)展，企業(yè)并購中將會遇到越來越多的新問題，這亟待理論的發(fā)展去進行解釋和說明。

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