劉宏兵

（金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司， 重慶 401121）

[摘 要] 雖然我國(guó)在近年來不斷頻繁出臺(tái)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，但其重點(diǎn)約束調(diào)控對(duì)象均為住宅地產(chǎn)，相對(duì)來講，商業(yè)地產(chǎn)則受到影響較小，所以當(dāng)前各大房地產(chǎn)企業(yè)均紛紛轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)方向，希望走商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展路線。但實(shí)際上，商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)區(qū)別較大、所涉及部門范圍較廣且開發(fā)體系相當(dāng)復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)管理難度更大。文章以我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)為背景，基于商業(yè)地產(chǎn)融資這一點(diǎn)來展開話題，探討其融資模式的主要特點(diǎn)和所面臨問題，并最終思考解決問題的應(yīng)對(duì)對(duì)策。

[關(guān)鍵詞] 商業(yè)地產(chǎn)；融資；問題；REITs；應(yīng)對(duì)對(duì)策

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 07. 043

[中圖分類號(hào)] F279.23 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）07- 0093- 03

0 前 言

進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)伴隨城市化高速建設(shè)進(jìn)入繁盛期，像Shopping Mall、城市CBD等概念的引入也進(jìn)一步激發(fā)了我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展主流模式的多元化及規(guī)?；瘍A向，使得商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模激增。截止到2016年，全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資已經(jīng)超過10 000億元，比2000年增長(zhǎng)了873.21%，發(fā)展前景相當(dāng)樂觀。

1 商業(yè)地產(chǎn)融資特征及主要模式

1.1 商業(yè)地產(chǎn)的融資特征

商業(yè)地產(chǎn)不同于住宅地產(chǎn)，它在運(yùn)營(yíng)模式上具有獨(dú)特性，這主要體現(xiàn)在它較為復(fù)雜的融資內(nèi)容體系上。通常情況下，商業(yè)地產(chǎn)融資主要包含兩個(gè)階段：第一階段主要是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，這一階段企業(yè)投資規(guī)模較大，對(duì)資金的需求量也較大，而且商業(yè)地產(chǎn)不存在任何資金回收特征，所以企業(yè)該階段的投融資成功只能代表項(xiàng)目開發(fā)的成功，其后期對(duì)整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)還要經(jīng)歷一個(gè)更為漫長(zhǎng)系統(tǒng)的過程；第二階段就是商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)階段，這一階段企業(yè)主要通過商業(yè)物業(yè)運(yùn)行來獲取凈現(xiàn)金流入收益，考慮到前期企業(yè)投融資規(guī)模較大，所以該階段就非?？简?yàn)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力及投資回收能力。

整體來講，房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投融資及運(yùn)營(yíng)時(shí)所經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)可能較為集中，且具有深遠(yuǎn)影響。所以他們必須在項(xiàng)目選項(xiàng)及開發(fā)建設(shè)過程中把握好二者配合機(jī)制，為后期運(yùn)營(yíng)管理創(chuàng)造良好環(huán)境，消除一切可能出現(xiàn)的行業(yè)負(fù)面影響。

1.2 商業(yè)地產(chǎn)的主要融資模式

我國(guó)許多大型房地產(chǎn)商都將商業(yè)地產(chǎn)作為企業(yè)主力來運(yùn)作，他們多數(shù)都是從住宅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型而來，但實(shí)際上在融資模式方面還存在較大缺陷，沒有實(shí)現(xiàn)較為成熟的轉(zhuǎn)變。某些企業(yè)依然還在利用傳統(tǒng)融資模式，例如銀行貸款、上市融資、債券融資以及項(xiàng)目融資等等。以項(xiàng)目融資為例，房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)新項(xiàng)目過程中，往往會(huì)專門成立一家項(xiàng)目公司，主要針對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)容展開一系列開發(fā)操作，此時(shí)項(xiàng)目融資就是以項(xiàng)目公司名義來對(duì)內(nèi)對(duì)外籌措資金，為此企業(yè)也會(huì)拿出自身股權(quán)及資產(chǎn)作為質(zhì)押對(duì)象，以實(shí)現(xiàn)有效貸款，并以公司未來的項(xiàng)目收益作為還款來源 [1 ]。

2 商業(yè)地產(chǎn)融資所面臨的現(xiàn)實(shí)問題

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)雖然在商業(yè)地產(chǎn)融資發(fā)展方面已經(jīng)擁有一定經(jīng)驗(yàn)，但仔細(xì)來看其融資體系還依然存在某些問題，亟待解決。

2.1 融資渠道過分單一

就目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的融資體系發(fā)展形勢(shì)來看，其融資渠道相對(duì)偏少，特別是企業(yè)外源融資渠道過分依賴銀行貸款，來自于銀行的資金就占到了企業(yè)總?cè)谫Y比例的60%，它甚至貫穿了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的整個(gè)階段。這說明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)管理方面是極不成熟的。而近年來，伴隨電子商務(wù)領(lǐng)域的興起，商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，其房產(chǎn)空置率也被急速拉高，這就意味著商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的無限擴(kuò)大。一旦企業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作上出現(xiàn)收益損益不平衡狀況，房地產(chǎn)企業(yè)在銀行的不良貸款率就會(huì)升高，這將嚴(yán)重影響其在商業(yè)地產(chǎn)方面的發(fā)展上升空間。

2.2 融資及運(yùn)營(yíng)方式相互抵觸

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)善用分割出售形式來運(yùn)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)，它從某種程度上破壞了商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)的完整性，也讓商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值最大化效應(yīng)徹底喪失。這是因?yàn)槟承┓康禺a(chǎn)企業(yè)可能在商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式及融資方式上發(fā)生抵觸沖突，可能導(dǎo)致的后果就是企業(yè)在商業(yè)銀行的貸款額度及期限嚴(yán)重受限。為了改變這一狀況，房地產(chǎn)企業(yè)可能會(huì)試圖改變運(yùn)營(yíng)模式，盡可能減少項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值。但如此操作又會(huì)進(jìn)一步加大商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)?？梢砸姷?，二者之間的相互抵觸制約，也將房地產(chǎn)企業(yè)帶入了惡性循環(huán)怪圈。

2.3 缺乏針對(duì)性融資模式

商業(yè)地產(chǎn)要求房地產(chǎn)企業(yè)能夠提出獨(dú)立的融資模式，但在我國(guó)現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)中，針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)融資特點(diǎn)的融資方式卻相對(duì)匱乏。這是因?yàn)樯虡I(yè)銀行在針對(duì)住宅地產(chǎn)方面所開發(fā)的融資服務(wù)項(xiàng)目更多，在商業(yè)地產(chǎn)融資方面卻顯得捉襟見肘。由此，近年來許多來自海外的商業(yè)地產(chǎn)融資模式被紛紛引入，例如CMBS商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，但是在我國(guó)它也只是存在于理論上，在實(shí)際操作方面其安全性、優(yōu)越性還有待驗(yàn)證，這也從側(cè)面說明了我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)在融資模式上并不成熟，它嚴(yán)重制約了商業(yè)地產(chǎn)在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)體系中的發(fā)展前景。

綜上所述，就商業(yè)地產(chǎn)融資發(fā)展這一點(diǎn)，其確實(shí)面臨問題多多， 從整體上嚴(yán)重制約了我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展態(tài)勢(shì)。為此， 應(yīng)該基于問題找到解決對(duì)策， 引入新的、安全的、符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系及現(xiàn)實(shí)國(guó)情的新融資模式對(duì)策[2 ]。

3 基于REITs的商業(yè)地產(chǎn)融資問題解決對(duì)策思考

3.1 關(guān)于REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)投資信托基金，它是由發(fā)起人通過公眾對(duì)外公開發(fā)行的受益憑證，主要用于吸收社會(huì)上的閑散資金，并將這些資金投入到可帶來持續(xù)現(xiàn)金流的房地產(chǎn)物業(yè)及證券中，所以可以將其視為是一種有價(jià)證券。從金融技術(shù)角度來講，REITs是可以有效實(shí)施組合投資策略的，它可以將已募集的資金頭像不同類型或不同地區(qū)的房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中，其投入成本低且投資風(fēng)險(xiǎn)低，是目前房地產(chǎn)行業(yè)比較青睞的重要融資模式。

在我國(guó)，房地產(chǎn)企業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)融資上已經(jīng)逐漸傾向于資產(chǎn)證券化模式，這也是借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)所展開的新一輪融資發(fā)展風(fēng)潮。例如這種REITs股票或受益憑證就能將來自于公眾的融資應(yīng)用于商業(yè)地產(chǎn)體系中，將來再以物業(yè)租金收入的形式將收益來源再次分配給投資者，它不但滿足了房地產(chǎn)企業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理方面的現(xiàn)實(shí)資金需求，也使得商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展利益得到合理共享。

3.2 基于REITs的商業(yè)地產(chǎn)融資問題解決對(duì)策

基于REITs的商業(yè)地產(chǎn)融資問題解決對(duì)策主要要從宏觀與微觀兩大層面來論述。

3.2.1 宏觀政策層面

首先看宏觀政策層面，在美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)中，REITs的發(fā)展主要得益于政府稅收優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)，它有效降低了商業(yè)地產(chǎn)的融資風(fēng)險(xiǎn)問題。但在我國(guó)，商業(yè)地產(chǎn)的稅收規(guī)定則主要以企業(yè)出租房屋為主，它按照租金收入的5%來繳納營(yíng)業(yè)稅，租金收入減掉商業(yè)地產(chǎn)成本及稅收費(fèi)用所得利潤(rùn)，還要按照33%的稅率再次繳納企業(yè)所得稅。如果按照REITs模式進(jìn)行征稅，房地產(chǎn)企業(yè)可能就無法得到REITs在國(guó)際上8%～9%的通常收益率，因?yàn)镽EITs中的絕大部分收益都已經(jīng)作為分紅分配給投資者，其留存收益偏少，REITs擴(kuò)大發(fā)展的可能性也會(huì)隨之減小。因此可以見得，政府必須帶頭提出行之有效的優(yōu)惠激勵(lì)政策，激發(fā)REITs在商業(yè)地產(chǎn)體系發(fā)展中的融資動(dòng)力，使其不斷擴(kuò)大規(guī)模。總結(jié)來看，我國(guó)必須針對(duì)REITs來首先制定相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，這對(duì)間接促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展是非常必要的。

其次看相關(guān)保護(hù)法律的健全方面，以我國(guó)香港為例，他們?cè)谏虡I(yè)地產(chǎn)REITs融資的發(fā)展方面一直持有謹(jǐn)慎態(tài)度，所以他們?cè)诹⒎ㄅc監(jiān)管方面都比較全面，希望時(shí)刻保護(hù)投資者利益，并圍繞此來構(gòu)建了一系列嚴(yán)格規(guī)定體系，確保了REITs在香港商業(yè)地產(chǎn)中的合理規(guī)范運(yùn)行，也有效降低了大小企業(yè)投資者的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中國(guó)內(nèi)地而言，香港這一做法也是值得借鑒的，我們應(yīng)該制定基于國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)國(guó)情的相關(guān)法律法規(guī)，比如修改當(dāng)前已有的《公司法》，允許SPC（Statistical Process Control，統(tǒng)計(jì)過程控制）技術(shù)進(jìn)駐企業(yè)，利用他來配合REITs內(nèi)部管理模式，并基于它來優(yōu)化《公司法》改革進(jìn)程。再者，也可以對(duì)《所得稅法》、《物權(quán)法》進(jìn)行相應(yīng)修改，處理目前界限較為模糊的房地產(chǎn)企業(yè)融資狀態(tài)，進(jìn)一步明確相關(guān)法律規(guī)范，健全監(jiān)督市場(chǎng)以幫助企業(yè)安全高效融資。

3.2.2 微觀模式層面

在組織結(jié)構(gòu)選擇方面，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該基于REITs體系特征來構(gòu)建信托型REITs結(jié)構(gòu)，循序漸進(jìn)的開放企業(yè)融資模式及范圍。采用該融資結(jié)構(gòu)類型也是為了做到以商業(yè)地產(chǎn)為標(biāo)的，加速信托收益憑證的形成，企業(yè)也會(huì)基于此有期限封閉式基金形式來強(qiáng)化上市交易活動(dòng)?？v觀我國(guó)當(dāng)前金融信托法律法規(guī)，其機(jī)制相對(duì)比較完善，這對(duì)減少商業(yè)地產(chǎn)立法障礙非常利好，也非常容易被房地產(chǎn)企業(yè)管理層及投資者所普遍接受。所以說，從微觀模式運(yùn)作角度來講，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)利用信托型REITs來運(yùn)作商業(yè)地產(chǎn)還是具有很高可行性的，而且商業(yè)地產(chǎn)也可以利用該新融資模式來為企業(yè)構(gòu)建更健康融資體系，加速企業(yè)的資金流動(dòng)性。

在管理模式選擇方面，主要可以采用外部管理模式或內(nèi)部管理模式，它們都基于REITs組織結(jié)構(gòu)及相關(guān)法律環(huán)境來展開，同時(shí)它也取決于我國(guó)金融市場(chǎng)及商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)際發(fā)展程度。

在內(nèi)部管理模式方面，REITs投資經(jīng)營(yíng)管理主體就是該融資模式的發(fā)起者，他的穩(wěn)定收入來源應(yīng)該是商業(yè)地產(chǎn)的基金管理費(fèi)及物業(yè)管理費(fèi)。客觀講，內(nèi)部管理模式相對(duì)靈活，非常益于企業(yè)制定商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)策略，像美國(guó)大部分房地產(chǎn)企業(yè)所采用的就是這一內(nèi)部管理模式。在亞洲，像日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家所采用的是REITs外部管理模式，它主要依賴于受托人以外的第三方專業(yè)管理機(jī)構(gòu)來為商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行前期融資和后期資產(chǎn)管理服務(wù)。因此外部管理模式的優(yōu)勢(shì)就在于它能夠確保投資人利益不受到外界侵害，具有極高的監(jiān)督屬性。

對(duì)于我國(guó)而言，基于REITs的外部管理模式更為妥當(dāng)，因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)企業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)融資及運(yùn)營(yíng)管理方面本身就缺乏外部監(jiān)管力度，所以為了確保投資者利益分配的合理和監(jiān)管規(guī)則的安全性，外部委托管理模式還是比較符合我國(guó)國(guó)情的。

在投資管理模式方面，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)融資方面應(yīng)該持開放態(tài)度，應(yīng)該學(xué)習(xí)美國(guó)以權(quán)益型REITs為主的房地產(chǎn)資產(chǎn)融資模式，長(zhǎng)期專注于某一區(qū)域的投資，為企業(yè)帶來持續(xù)利益。而且這種投融資模式相比于傳統(tǒng)模式受利率影響更小，也能在一定程度上抵御權(quán)益型風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)來講，應(yīng)該允許權(quán)益型、混合型、抵押型等多種融資類型在市場(chǎng)中的同時(shí)存在，監(jiān)管層也無需劃出詳盡框架進(jìn)行約束，應(yīng)該交由市場(chǎng)、企業(yè)自身來作出符合自己發(fā)展現(xiàn)狀的正確選擇[3 ]。

4 總 結(jié)

綜上所述，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀政策調(diào)控與微觀模式選擇上都要做出正確選擇，尤其是商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域應(yīng)該基于政策大背景和市場(chǎng)大環(huán)境來發(fā)揮其行業(yè)獨(dú)特性，廣泛接受多元化融資模式，引入REITs模式，并基于它來解決行業(yè)融資問題，為商業(yè)地產(chǎn)在我國(guó)未來的健康良性發(fā)展尋求支柱。

主要參考文獻(xiàn)

[1]陳文玲.促進(jìn)中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的健康發(fā)展[J].商業(yè)研究，2008（9）：5-7.

[2]趙榮哲，成立.中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的現(xiàn)狀、問題與趨勢(shì)[J].中國(guó)房地產(chǎn)：學(xué)術(shù)版，2014（12）：25-30.

[3]劉愛玲.我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資信托基金融資模式研究[D].重慶：重慶大學(xué)，2012：61-64.