顧曉燁

[摘 要]2017年第一季度，中央人民銀行和外管局接連發(fā)布了多項(xiàng)外匯管理政策，對(duì)資本項(xiàng)下的外匯政策做出調(diào)整。文章基于對(duì)資本項(xiàng)下政策更迭的研究，介紹了四種境外融資和資本回流的交易模式。

[關(guān)鍵詞]境外融資；資金回流；企業(yè)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.12.130

隨著我國企業(yè)不斷發(fā)展壯大，對(duì)資金的需求量也在不斷增大。為了控制融資成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，越來越多的中國企業(yè)選擇從境外引入資金。一方面，境外融資的成本比境內(nèi)發(fā)債低近100BP[ZW（]證券日?qǐng)?bào)：境外融資成本比境內(nèi)發(fā)債低 1 個(gè)百分點(diǎn) 中國企業(yè)要學(xué)會(huì)做“跨境債主”。[ZW）]，另一方面境外發(fā)債的資金用途上更為靈活。在資金使用上，我國的公司債、企業(yè)債、短期融資券等銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品均有明確用途，不得用于股票等權(quán)益性投資，而境外發(fā)債往往不對(duì)資金用途做出約定。境外發(fā)債的難點(diǎn)主要在于與境外投資者的溝通以及境外發(fā)債資金入境即資金回流。本文主要針對(duì)境外融資和回流模式進(jìn)行研究。

1 我國資本項(xiàng)下的政策更迭

我國由于資本項(xiàng)下的外匯管制尚未完全放開，資本項(xiàng)下的外匯管理尚處于一個(gè)探索和調(diào)整的階段，相應(yīng)的法律法規(guī)也在不斷調(diào)整中。2017年1月，央行發(fā)布了《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》，進(jìn)一步放寬了我國企業(yè)的境外融資額度及管理方式。在境外融資額度上，企業(yè)跨境融資杠桿率從1調(diào)整為2，在結(jié)匯管理上，不再要求“有實(shí)際需要”的前提，可意愿結(jié)匯。對(duì)內(nèi)保外貸的外匯政策，2011年的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》中規(guī)定若將內(nèi)保外貸資金調(diào)回境內(nèi)使用仍需外匯管理部門的批準(zhǔn)。而在2017年2月新出臺(tái)的《進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》則規(guī)定“債務(wù)人可通過向境內(nèi)進(jìn)行放貸、股權(quán)投資等方式將擔(dān)保項(xiàng)下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用”，使內(nèi)保外貸從貸款流程至資金回流全過程實(shí)現(xiàn)政策松綁。再如對(duì)人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（簡(jiǎn)稱RQFII），2011年的《〈基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法〉有關(guān)事項(xiàng)通知》要求在獲批的額度內(nèi)，用于投資于股票及股票類基金不得超過RQFII募集規(guī)模的20%，投資于固定收益證券不低于募集資金規(guī)模的80%。根據(jù)2013年發(fā)布的《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，人民幣合格投資者在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)不再受上述投資比例的限制，僅在對(duì)上市公司進(jìn)行投資時(shí)設(shè)定了持股比例上限，投資自主程度進(jìn)一步提高。

2 主要境外融資及回流模式

2.1 集團(tuán)母公司提供維好協(xié)議

該模式下由集團(tuán)總公司在境外設(shè)立離岸子公司，由該離岸子公司投資設(shè)立融資特殊目的實(shí)體（以下簡(jiǎn)稱SPV），由集團(tuán)總公司向SPV的融資提供維好協(xié)議，同時(shí)出具股權(quán)購買協(xié)議，承諾當(dāng)該SPV無力償還債務(wù)時(shí)，集團(tuán)總公司購買境外子公司持有SPV的股權(quán)。該模式的主要優(yōu)點(diǎn)在于交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，易于管理；由于使用維好協(xié)議，不需在外管局進(jìn)行登記。缺點(diǎn)在于此模式并非嚴(yán)格意義上的內(nèi)保外貸，回流路徑缺乏政策支持。

2.2 內(nèi)保外貸

該模式由集團(tuán)總公司申請(qǐng)由境內(nèi)A銀行向境外B銀行出具保函，由境外B銀行向集團(tuán)的離岸子公司提供借款資金，境外子公司取得資金后以借款或投資方式完成資金回流。由于2017年2月發(fā)布的《進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》，內(nèi)保外貸回流路徑已完全打通，回流更為順暢。該模式缺點(diǎn)在于境內(nèi)銀行擔(dān)保額度通常需總行審批；即使批復(fù)通過，額度也較為有限；由于占用了銀行授信額度，資金用途在一定程度上受到限制。

2.3 集團(tuán)母公司提供擔(dān)保+融資租賃公司

該模式的流程圖如下圖所示。使用該模式下首先需有外商融資租賃公司做融資通道，集團(tuán)母公司為外商融資租賃公司的境外債務(wù)擔(dān)保，評(píng)級(jí)不會(huì)下調(diào)；由于外商投資融資租賃公司是境內(nèi)企業(yè)，因此該擔(dān)保不屬于內(nèi)保外貸，無須在外管局辦理登記手續(xù)；集團(tuán)總公司向境外發(fā)債的子公司做出維好協(xié)議，保證評(píng)級(jí)結(jié)果。

集團(tuán)母公司提供擔(dān)保+融資租賃公司該模式主要是通過外商融資租賃公司10倍投入差將資金調(diào)回境內(nèi)使用。因此該模式的關(guān)鍵在于須收購或設(shè)立外商融資租賃公司。在融資到期還本付息的環(huán)節(jié)，同樣通過融資租賃公司還本付息，不需外匯局登記而可直接通過銀行操作。

2.4 RQFII境外融資

該模式是由境內(nèi)集團(tuán)母公司的境外子公司設(shè)立一個(gè)離岸SPV進(jìn)行境外融資，將融資資金以債權(quán)方式投入國內(nèi)某個(gè)證券公司設(shè)立的離岸RQFII，以該RQFII為通道以境外發(fā)債資金購買境內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)和集團(tuán)母公司發(fā)行的債券，從而實(shí)現(xiàn)資金回流。該方式的優(yōu)點(diǎn)在于資金可用于證券投資和其他固定收益類投資，也可用于認(rèn)購集團(tuán)母公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的固定收益類債券。根據(jù)現(xiàn)行稅收政策，RQFII購買境內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)的收益暫免征收企業(yè)所得稅。該模式的難點(diǎn)主要在于需要找到合適的RQFII香港子公司，并要收取一定的通道費(fèi)，影響境外融資整體可行性。另外，根據(jù)2013年發(fā)布的《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，人民幣合格投資者投資范圍主要是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品以及在銀行間債券市場(chǎng)交易的固定收益產(chǎn)品。若擬用該模式將境外資金回流對(duì)接本企業(yè)發(fā)行的債券，則需將境外發(fā)債和境內(nèi)發(fā)債在時(shí)間和期限上進(jìn)行協(xié)調(diào)，以控制資金成本，避免期限錯(cuò)配。

3 境外融資模式小結(jié)

境外融資的模式除了上述四種之外，還有QFLP、成立外商投資企業(yè)等。境外融資的模式較多，各種模式的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度、綜合融資成本、資金用途、回流方式、還本付息的方式存在一定的差異性。例如，內(nèi)保外貸模式獲得了較大的政策支持，流程較為順暢，但由于動(dòng)用境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的額度，審批流程和資金用途需進(jìn)一步予以考慮；對(duì)RQFII模式，較為適用于投資公司等對(duì)證券有投資需求的企業(yè)，但通道費(fèi)使得融資成本提高。為了提高境外融資的適用性，企業(yè)可將多種境外融資手段綜合運(yùn)用，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的特點(diǎn)，形成有助于提高融資效率、控制綜合融資成本、防控融資風(fēng)險(xiǎn)、保證資金回流、有利于還本付息的組合型融資工具。

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