何志翀

理性的投資者并不應將未來的合理預期收益建立在過度樂觀的預期之上。

由于各種因素，一直以A股市場中，主題投資大行其道，以小為美，故事滿天飛更是見怪不怪。例如2012—2016年滬深300、中證500和中證1000累計漲幅分別是41.11%、91.74%和145.66%。

造成這種現(xiàn)象的原因是滬深300樣本股主要以銀行、券商、地產(chǎn)等權重股為主，樣本股自身的業(yè)績增速難以大幅增長。2012—2016年，滬深300指數(shù)漲幅41.11%，對應整體市盈率從10.41倍提升至12.91倍。

但這并非是造成這種現(xiàn)狀的全部原因。散戶為主的投資者結構、游資炒作、殼資源、市值管理等因素使得A股市場炒作之風大行其道。

而經(jīng)過2015年的股災，市場結構及監(jiān)管政策均發(fā)生了巨大變化，這正在引導市場邁向價值投資。

監(jiān)管升級

2016年，證監(jiān)會共對183起案件做出處罰，罰沒42.83億元，罰沒金額較2015年增長288%。2017年以來，證監(jiān)會對匹凸匹、慧球科技和鮮言處以34.8億元罰款、對唐漢博處以12億元罰款等。2016年底，青島法院判處徐翔、王巍和竺勇犯操縱證券市場罪，罰沒110億元，其中徐翔被判有期徒刑五年六個月。

證監(jiān)會通報的《2016年證監(jiān)稽查20大典型違法案例》，這20個違法案例分為操縱市場類、IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法類、中介機構違法違規(guī)類、內(nèi)幕交易及利用未公開信息交易類、編造傳播虛假信息類、私募機構違法違規(guī)類和非法經(jīng)營七類。

對于利用資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢操縱股價，搶帽戲法、高管內(nèi)幕交易、老鼠倉，證監(jiān)會保持了一貫的高壓態(tài)勢。而東方證券的分析師浦俊懿和鄭奇威與安碩信息高管合力出謀劃策，編造并傳播安碩信息從事互聯(lián)網(wǎng)金融的故事，更是將A股市場中由賣方機構、游資、上市公司等多方編織的“產(chǎn)業(yè)鏈”和盤托出。

恰是在浦俊懿和鄭奇威的大力推薦和路演下，眾多機構成為了安碩信息的前十大流通股，且安碩信息也創(chuàng)出474元的A股最高股價。

誠然，從股價操縱的角度出發(fā)，小市值的上市公司更具有吸引力。加之，國內(nèi)的投資者結構中散戶占比過半，這也給游資炒作提供了市場環(huán)境。

而2015年的股災以來，證券公司的經(jīng)紀客戶交易結算資金規(guī)模從3.85萬億持續(xù)降至1.3萬億;市場交易規(guī)模從日均2萬億降至5000億元。

不僅如此，定增新規(guī)中明確再融資的上限為公司股本的20%，這基本上使得上市公司的殼價值驟降。從新股發(fā)行2016年8月加速以來，每月發(fā)行新股20家，累計新增上市公司253家。疏堵并舉，證監(jiān)會正在從底層制度層面對殼資源的炒作進行釜底抽薪。

提高違規(guī)成本、降低殼價值等舉措使得市場游資炒作之風有所下降，最近半年的行情中小市值個股明顯跑輸市場。

價值股回歸之路

截至3月10日，滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率依次是13.43、46.39、57.88倍。雖然創(chuàng)業(yè)板市盈率從151倍的高點回落至57.88倍，降幅高達62%之多，可是從樣本股的市盈率分布來看中小板和創(chuàng)業(yè)板的個股市盈率依然偏高。

中小板和創(chuàng)業(yè)板半數(shù)以上的上市公司動態(tài)市盈率依然超過60倍以上或虧損，這些公司未來有幾家能夠通過持續(xù)的業(yè)績增長來實現(xiàn)估值修正呢？如果不能通過業(yè)績增長來支撐上市公司的高估值，那么對于高估值股價未來的選項只有兩個：

其一，二級市場維持前幾年以小為美的格局，題材炒作繼續(xù)盛行。那么上市公司即便沒有兌現(xiàn)故事中的業(yè)績，也能時不時的搭上某陣主題投資的颶風漲上一陣子。

其二，經(jīng)過監(jiān)管升級和制度變遷之后，游資炒作偃旗息鼓，市值背后需要有真金白銀業(yè)績支撐。如果是這樣，那么無法兌現(xiàn)業(yè)績的高估值中小創(chuàng)個股還將繼續(xù)走在估值泡沫破裂的路上。

對于同一只個股，市場仁者見仁智者見智，因此面對市場的投資與投機不太可能形成非黑即白的共識。但上述兩個選項有著互相排斥的本質(zhì)，從長期來看兩者之間必將會出現(xiàn)此消彼長。以目前的態(tài)勢來看，第二個選項或許是未來的方向之選。

也許恰是因為部分資本的力量看到了這種態(tài)勢，因此在二級市場對于中小創(chuàng)個股大幅減持，甚至部分上市公司的大股東、高管及曾經(jīng)的舉牌資本進行清倉式減持。

市場摒棄炒作的同時將逐步邁向價值投資的時代。那些業(yè)績確定性高，且是產(chǎn)業(yè)龍頭、有護城河和業(yè)績成長空間的公司將備受市場喜愛。例如貴州茅臺（600519.SH）、福耀玻璃（600660.SH）、萬華化學（600309.SH）等。根據(jù)WIND統(tǒng)計，賣方機構對于貴州茅臺、福耀玻璃和?？低暎?02415.SZ）2017年的業(yè)績增速預期分別是19.78%、16.21%和26.39%。

就靜態(tài)數(shù)值比較來看，同樣是質(zhì)地優(yōu)良的價值股，目前貴州茅臺的性價比并沒有福耀玻璃和?？低曈形?。而三者中業(yè)績增速最高且近五年最低PE的（安全邊際最高）是海康威視，其總市值1819.43億元，自由流通市值589.73億元。如此體量個股的價格波動率較小，市值與業(yè)績息息相關，預計潛在的年化預期收益也只有20%-40%。

以這個預期收益來看價格波動，往往一個持續(xù)的上漲波段就有20%-40%。因此，在此漲幅基礎之上股價越漲性價比越低，反之性價比則越高。

歷史不代表未來。在監(jiān)管升級、制度變遷和投資者結構悄然生變的當下，并不排除國內(nèi)A股未來會出現(xiàn)類似美國上世紀六七十年代的漂亮50行情，但理性的投資者并不應將未來的合理預期收益建立在過度樂觀的預期之上。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監(jiān)）