高山

金融觀察

日本匯率情況研究之匯率決定因素探討

高山

人民幣截至目前已經(jīng)經(jīng)過了四波的貶值，2015年的8月份第一次貶值后，隨即在2016年1月、5-8月、國慶后又開始了一輪輪貶值，黑天鵝事件也不斷發(fā)生，英國脫歐、美聯(lián)儲加息，美國大選、房地產(chǎn)調(diào)控種種因素對于人民幣一輪一輪的沖擊前所未有的猛烈。我國新的人民幣匯率制度于2005年7月21日出臺，改變了過去事實上釘住美元的匯率制度，實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，人民幣隨之出現(xiàn)升值。而2015年8月出現(xiàn)的貶值是一個歷史性的拐點，在這個時期，研究日本匯率從升到貶的過程有利于我們在決策中進(jìn)行參考，避免重蹈日元和日本經(jīng)濟(jì)的覆轍。本文探討了日本匯率發(fā)生拐點的決定性因素，發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換，資本項目成為主導(dǎo)因素。

匯率；決定因素；實體經(jīng)濟(jì)；虛擬經(jīng)濟(jì)；資本項目

一、前言

匯率作為一個國家貨幣的價格，在最初的交換功能過后，進(jìn)行了資本市場，成為了一項博弈的標(biāo)的，從97年亞洲金融危機起，市場就明白一國的匯率對于整個國家的重要性，守住了匯率就守住了國家信用和國家經(jīng)濟(jì)。隨著美聯(lián)儲重啟加息，中國貨幣承壓嚴(yán)重，回顧人民幣的匯率節(jié)奏，從多年前的放開波動進(jìn)行升值，到目前受到貶值的壓力，截至目前，我們的路徑和日本當(dāng)年的發(fā)展是如此的相似。而廣場協(xié)定后，日本90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，升值的日元打擊的日本的出口、房價、經(jīng)濟(jì)，從失落的十年一直到失落的二十年，所以研究日本的匯率成因是我們難以繞過的參照物。匯率已經(jīng)不單單的是各國貨幣、貿(mào)易的工具和結(jié)果，更加成為居民財富全球化情況下的重要影響因子。

傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為匯率和一個國家的進(jìn)出口情況密切相關(guān)，就是與資產(chǎn)負(fù)債表上得經(jīng)常項目相關(guān)，但是中國的貶值預(yù)期剛起，大量的資本項目流出，外儲迅速減少，人民幣又進(jìn)一步承壓，這顯示了和傳統(tǒng)想法不一致的地方。居民對于匯率的關(guān)注度明顯高于以往任何時候。

二、傳統(tǒng)觀念匯率決定因素的背離

傳統(tǒng)觀念中，匯率模型主要考察的因子是經(jīng)常性項目，一個國家的順差導(dǎo)致了對本國貨幣的需求增加，進(jìn)而匯率走強，順差減少；同樣的，一個國家的大量逆差導(dǎo)致了對他國貨幣的需求，本國貨幣貶值，促進(jìn)出口；以此種方式達(dá)到均衡，這是傳統(tǒng)的觀點，也是在國際貿(mào)易的初期，最簡單的一個運行模式。

讓我們看一下目前中國貿(mào)易的整體情況，2015年，中國在全球貿(mào)易中的競爭優(yōu)勢明顯、順差再創(chuàng)新高，從傳統(tǒng)觀念看，人民幣具有升值的潛力，之前的多年也是如此的情況，但是2015年注定是不平凡的年度，從8月11號中間價匯改、三次股災(zāi)、市場上一波一波人民幣貶值的情況和日益強大的預(yù)期顯示了傳統(tǒng)觀點的不合情理。

圖1 中國在全球貿(mào)易中競爭優(yōu)勢明顯

圖2 中國貿(mào)易順差再創(chuàng)歷史新高

三、匯率影響因子的變化

70年代之前，國際資本市場尚未興旺，進(jìn)出口貨幣才會涉及到外匯行為，其他的行業(yè)對于匯率不敏感，匯率的波動對于民間生活影響不大，各國對于外匯都是管制的，貨幣的流動跟隨著商品的軌跡。例如日本作為第二個進(jìn)出口貿(mào)易強國，對于世界各國尤其是美國出口大幅度增加，日本賺取了大量的美元，美元就隨著商品的反方向流到了日本企業(yè)手中，而日本企業(yè)需要將美元換成日元才能進(jìn)行使用，于是在日本市場上，美元被賣出，日元被買入，造成了局部市場上的日元升職、美元貶值，并且向其他市場蔓延，世界范圍內(nèi)日元相對于美元升值。

這是之前的路徑，而國際資本市場興盛以來，就會出現(xiàn)其他的運行模式，而在一些外匯管制取消、經(jīng)濟(jì)薄弱的國家，實體經(jīng)濟(jì)反而成了陪襯，大量的資本項目進(jìn)出、熱錢的流動，塑造了以此生存的資金港，香港就是一個很好的例子。資本項目占世界貿(mào)易總額的規(guī)模日益擴(kuò)大，到了2013年，占外匯交易金額的99.03%，相應(yīng)的，只有0.97%的外匯交易金額為依托于實體物品的貿(mào)易交易。

由此可以得出，影響貨幣流動的不再是實物的轉(zhuǎn)移，那資本項目緣何流動？由資本的天然屬性可以推斷，資本流動更多的是追逐利潤的流動，向可以逐利的方向走去。

二、資本項目對于匯率的影響分析

我們來擬合一下資本流入流出和人民幣匯率情況的關(guān)系如圖3，明顯的一致波動性的關(guān)系，匯率的波動跟隨熱錢流動進(jìn)行上下波動，并且資本由于某個原因進(jìn)行流動，會增加這個流動的時間和程度。例如：2015年6月的股災(zāi)導(dǎo)致資產(chǎn)價格的大幅度縮水、在中國境內(nèi)的熱錢加速需要變現(xiàn)避免縮水，進(jìn)一步的拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌，這是一個循環(huán)，也是一個加速過程，加速直到資產(chǎn)價格跌至谷底引來價值投資者為止。熱錢離開中國境內(nèi)，就會導(dǎo)致人民幣加速兌換成美元的過程，大量的賣出人民幣、買入美元的操作引起了人民幣匯率的明顯變動，同時，非熱錢的人民幣持有人看到套利空間，或者說是保值需求，也開始將一部分人民幣資產(chǎn)兌換成美元，這個過程得到更多的加劇，于此同時，很小占比的實物貿(mào)易對這個過程起不到任何的顯著作用。

圖3 以人民幣為例，升值預(yù)期和短期資本流動密切相關(guān)

目前來看，熱錢會以資本項目的形式進(jìn)入貨幣升值、投資收益率高、資產(chǎn)價格上漲的國家和地區(qū)，離開貨幣貶值、投資收益率放緩、資產(chǎn)價格下降的國家和地區(qū)，并且外匯成為了一項居民資產(chǎn)配置，在全球范圍內(nèi)對于自己資產(chǎn)的衡量成為了一項重要需求。以上兩項資本項目的流動推動了匯率的變化，無論對于大小經(jīng)濟(jì)體，熱錢的流動導(dǎo)致的匯率的變動均難以避免，影響在于國家資本開放情況和對外匯流動的把控度。去年我國出現(xiàn)了外儲的大幅度下降，立刻也相應(yīng)出臺了外匯管理變動的要求，嚴(yán)控個人換匯的額度。從以往的經(jīng)驗來看，一個國家想要健康的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必須守住匯率，避免形成長久的一致性預(yù)期，才可以擁有自主的貨幣政策。日本和東南亞的經(jīng)驗給了我們很大的啟示，這也是中國的資本市場開放節(jié)奏一直很緩慢的原因。

四、日本匯率歷程分析

中國的現(xiàn)狀和廣場協(xié)定前的日本有非常多的相似之處，日本當(dāng)年擁有大量的貿(mào)易順差、高漲的投資回報率、高復(fù)合增長率的土地價格、大量的對外投資收購，和中國的現(xiàn)狀驚人的相似，日本的主婦遍布世界奢侈品店、日本的財團(tuán)到處收購國外企業(yè)、購買國外資產(chǎn)。而這所有的一切一夜之間扭轉(zhuǎn)不在，讓我們來回顧一下日本的匯率變動歷程：

（一）日本曾經(jīng)的“世界貨幣”夢想

二十世紀(jì)五十年代，美元取代英鎊作為全球貨幣，開始了美元霸權(quán)。

進(jìn)入六十年代后半期，美國推行了全民福利計劃，大量的財政支出讓政府入不敷出，同時的貿(mào)易順差的收窄，1969年美國貿(mào)易赤字第一次出現(xiàn)，到了七十年代后半期美國資產(chǎn)負(fù)債表的狀況進(jìn)一步惡化。由此美國宣布美元與黃金脫鉤，美元迅速相對于黃金貶值，走勢開始趨弱。

而這時的日本經(jīng)濟(jì)處于非常良好的狀態(tài)，順差擴(kuò)大，外儲增加，越來越多的資金開始配置一定額度的日元，以規(guī)避美元的貶值，這是日本的一個黃金時期。

但是當(dāng)時日本的政策確是大量的購買美債支撐美元的價值，美國的巨額財政赤字通過向日本銷售美債予以填補，日本成為美國最大的債務(wù)國，這是一段雙方協(xié)同發(fā)展的歲月。

日本銷售大量的商品給美國，并且借給美國大量的美元進(jìn)行日常運行。在這個時期隨著日本購入美債，資金重新回流美國，美元匯率有所上升，這個上升就不是和商品貿(mào)易、綜合國力相對應(yīng)了，而是開始跟著資本項目的流動開始運行。

日本經(jīng)濟(jì)泡沫被戳破后，日本國力迅速下降，按照匯率最初的反映，應(yīng)該在同期日元呈現(xiàn)貶值，但是日元卻在一個升職通道里繼續(xù)前進(jìn)。日元整個的升值階段為四個：

1 1 9 7 1 -1 9 7 3年2 1 9 7 6 -1 9 7 8年3 1 9 8 5 -1 9 8 7年4 1 9 9 0 -1 9 9 5年

前三次是日本經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展、成為世界第二經(jīng)濟(jì)體的時期，伴隨著日本崛起，日元的崛起有充分的理由，而第四次的時間，泡沫破滅后無論是經(jīng)濟(jì)的增長速度還是出口競爭力，與匯率出現(xiàn)了明顯的背離，下面圖標(biāo)明顯的列式出來情況。

圖4 1990-1995年，日元兌美元升值42%

圖5 90年代后，日本出口競爭力下滑

五、90年代日本匯率升值的資本項目原因

根據(jù)以上分析日本在泡沫破滅后的升值，我們?nèi)ふ屹Y本項目的原因，發(fā)現(xiàn)，日本在90年代后資金開始回流國內(nèi)，日本持有的美國國債余額同期出現(xiàn)了第一次下滑，資金回到國內(nèi)支持本國經(jīng)濟(jì)，購買美債的總額下滑。

日本能夠升值的原因還有一個是日本的經(jīng)濟(jì)是軟著陸，緩緩的滑入泥潭，雖然房地產(chǎn)市場、股票市場不停地下滑，但是下滑的斜率不高，處于持續(xù)緩慢的下滑中，在這個過程中，日本的貿(mào)易順差進(jìn)一步地擴(kuò)大，工資水平也有增長，失業(yè)率沒有明顯的大幅升高，所以日本經(jīng)濟(jì)緩慢地開始落后的過程，而這個時期，日元由于資本的回流影響，還是保持了升值，這是日本作為一個大國和小國迅速地崩潰的差異，巨大的經(jīng)濟(jì)體和高額的生產(chǎn)總值，日本這樣的進(jìn)出口貿(mào)易大國即使一夜之間度過拐點，注定是要緩慢地衰退的。

六、結(jié)語

本文討論了日本匯率的變動歷程，分析了在國際資本項目占比呈絕對性優(yōu)勢的今天，匯率不再是經(jīng)常項目的反映，而是國際熱錢流動的結(jié)果，在日本經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時期，所賺取的美元購買美債的行為支持了美元匯率，壓低了本國匯率；在泡沫破滅的九十年代，日本資金回流國內(nèi)、無力購買美債的情況反而在國力下降時使匯率得到一定的支撐。而這個情況僅僅針對大國有用，體量大的國家有很多的外匯儲備、更強的國內(nèi)把控力，在經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時不像小國是一下子倒下去，而是緩慢地進(jìn)行。目前的中國和七十年代的日本很相似，唯一不同的是中國的投資回報率已經(jīng)開始下降，目前人民幣的四次貶值也給中國的國家經(jīng)濟(jì)造成了困擾，于是外匯政策進(jìn)行了收緊，外匯管制趨嚴(yán)，為了防止中國重蹈日本覆轍，日本的匯率值得我們進(jìn)一步深度研究。而本文的一小部分研究證明，把握住國際資本的流動，可以很好的控制住匯率的走向，需要我們?nèi)ミ\用這一手段。

高山，女，東南大學(xué)MBA在讀研究生，現(xiàn)供職于國泰君安證券股份有限公司。

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1008-4428（2017）04-67-03