尹紅健

摘 要：在當前全球低利率、低通貨膨脹的特殊情況下，從資產層面和交易層面兩方面分析，提出“匯率投機者們的博弈均衡導致高利率的貨幣更具有升值趨勢”。研究結果可以用來解釋和預測當前階段主要發(fā)達國家貨幣間交叉匯率的走勢，并且可以應用于實際交易。

關鍵詞：美元 匯率 利率 博弈均衡

一、引言

主要發(fā)達國家的央行都實行浮動匯率和以通貨膨脹為目標的政策制定方式。當前，包括中國在內，全球主要國家的經濟增長都具有較高不確定性。在國家通貨膨脹不及目標，消費和實體投資需求不足的背景下，主要國家都在采取寬松的貨幣政策。全新的資本市場環(huán)境之下，過去的教條和經驗都不再準確。到目前為止，沒有可靠的理論告訴我們如何推導負利率和量化寬松的影響。

美元、歐元、日元和英鎊是全球交易量最大，流動性最高的資產。相比于其他資產，這些貨幣任意時刻的匯率報價都更加有效，即反映了市場上的所有信息，從而使得投資人難以從中獲利。各種統(tǒng)計檢驗表明，主要發(fā)達國家貨幣之間匯率的短期走勢和無規(guī)則游走并沒有區(qū)別，海外學者對此也有過充分研究。在任意時刻，匯率下一秒的或漲或跌的概率相等，投資于任何貨幣的短期預期收益為零。

因為每日外匯市場的交易量遠遠大于實際貿易需求，匯率短期的波動主要來源于市場上對于未來貨幣走勢的投機行為。通常情況下，資金量較小、交易行為不影響市場報價的投資者很難從大量高頻的貨幣投機行為中獲利。

不過，當某個國家經濟持續(xù)好轉，與其他發(fā)達國家之間利率的差別開始增大的時候，投資人買入該國貨幣的預期回報極有可能高于市場的普遍認知。現(xiàn)階段的美元貨幣就是很好的實例：相比于歐洲、日本和英國，美國的利率更高，美元價格也會相對增長。理論上，理性市場中，利率高的貨幣存在貶值的預期①。形成這一趨勢的驅動因素并不是無風險套利，而是匯率投機者們的博弈均衡。

二、從資產層面，利率對匯率的影響

利率和匯率作為宏觀經濟調節(jié)的兩個有力工具，同屬于中央銀行貨幣政策的主要手段，在運用和傳導過程中具有較強的聯(lián)動制約關系。在開放經濟條件下，利率與匯率相互影響、相互制約，對經濟內外均衡產生重要影響，但二者相互影響的力度是不同的。一般而言，利率對匯率的影響較為顯著。

各種主要交易貨幣之間最大的不同在于其背后的利率。利率變化直接影響匯率的走勢，但走勢方向卻不容易判斷。在2007年至2008年金融危機引發(fā)的低利率時代之前，一個國家利率的升高有兩種情況：（1）市場對于該國貨幣的需求增加，比如央行縮緊政策減小貨幣供應，或者經濟活躍，消費和投資的需求增加使得居民需要更多的貨幣；（2）國家經濟過熱，貨幣供應過大，市場開始擔憂通貨膨脹。第一種情況下，該國貨幣傾向于升值，因為利率提升的背后是資產回報的增加，從而吸引了其他國家資金的流入；而第二種情況下，利率的走高往往伴隨著貨幣的貶值，因為通貨膨脹的持續(xù)走高會侵蝕投資人的實際回報。

過去幾年至今，發(fā)達國家的實體經濟飽受低物價的困擾。未來幾年內，發(fā)達國家利率的提升將伴隨著經濟的復蘇和投資回報的增長。因此，貨幣市場的交易應該考慮到名義利率差別帶來的收益和損失。

三、從交易層面，匯率的趨勢如何形成

長期投資決定了貨幣價格的長期趨勢，頻繁的投機交易造成了匯率的短期波動。投資者的一個主要區(qū)別在于賺取利率和匯率，而投機者的收益只來源于匯率的變化。假設一個簡單的博弈模型：歐元兌美元的外匯市場，美元利率高于歐元。將市場的上所有賺取歐元利率或美元利率的資金標記為“投資”資金，而在兩國貨幣之間頻繁交易不賺取利率的資金標記為“投機”資金。任意時刻，市場上所有參與者的信息相同并且需要在歐元和美元中做出選擇。投資者和投機者兩方共同進行零和博弈。即收益和損失相加總和永遠為零，一方的收益必然意味著另一方的損失，不存在合作的可能。

一般而言，投機者擁有雄厚的資金，有能力獲取一國匯率扭曲狀況的充分信息，并且行動較為一致。假定投機者入市后投資者跟進的概率為P，其實P也表示市場資本預期本幣貶值的概率，其大小決定于該國經濟的基本面，如國際收支、外匯儲備等。同時P也受貨幣當局入市干預行為的影響，貨幣當局不能維持匯率，本幣貶值預期強，投資者就會跟進拋出本幣換取外幣，反之，本幣貶值預期弱，投資者就會持有本幣而不跟進。另一方面，由于信息不完全，投機者也要根據P來判斷當他們攻擊匯率市場時投資者是否容易動搖。這樣，投機者和投資者的決策便構成了一個動態(tài)博弈。而且根據假設，博弈雙方對本幣貶值的信息事不完全的，這亦為一種不完全信息對動態(tài)博弈。

投資者關心資產的長期回報，其回報來源于債券收益率和匯率的變化。所以，如果匯率市場當前報價反映了貨幣的均衡值，則投資者對于兩國資產的預期回報相等②。那么這種情況下，投資者選擇美元或歐元的概率都為二分之一。

投機者希望猜中投資者的選擇從而獲利。實際市場上匯率的波動遠大于利率的波動，我們簡單定義匯率收益為兩個單位，利率收益為1個單位（利率的收益來源于美國與歐洲的利率差）③。

如果投資者和投機者對于匯率走勢判斷的選擇相同，回報是兩個單位（例如兩者都選擇美元，美元兌歐元升值，則獲利兩個單位，若美元兌歐元貶值，則損失兩個單位）。

如果投資者和投機者選擇不同，例如投資者選擇美元并且正確，而投機者下注于歐元（買入歐元賣出美元），因為美元利率高于歐元，則投機者的損失是3個單位（匯率損失，加上付給投資者1個單位的利率）；

同樣的，如果投資者選擇歐元并且正確，投機者買入美元賣出歐元，則投機者的損失是1個單位（2個單位的外匯率損失減去1個單位的利率收益）。

投機者面臨的情況，就好比拋硬幣猜正反，硬幣正反面的概率都是1/2，對手也會以1/2的概率猜正面，另外1/2的概率猜反面。只不過，回報的結構不同。投機者買入美元（判斷對），買入歐元（判斷對）、買入美元（判斷錯）、和買入歐元（判斷錯）總共四種情況下的收益分別為2，2，-1和-3，如表一所示。

（括號內兩個數字，前者表示投機者的回報單位，后者表示投資者的回報單位）

此時，投機者的最優(yōu)策略是：以5/8的概率選擇美元（投資者和投機者選擇美元和歐元的概率分別為1/2、1/2和5/8、3/8的時候，歐元和美元的預期回報相等）④。換句話說，當歐元兌美元的匯率處于均衡值時，市場上的投機資金更傾向于下注于美元。按5/8概率選擇美元的交易者，會從1/2概率選擇美元的交易者手中不斷贏錢，從而打破美元兌歐元匯率的現(xiàn)有價格。正是這些不間斷的交易，決定匯率的短期波動，并共同形成了美元的升值趨勢。因此，在沒有央行干預的情況下，只要美元利率高于歐元，美元存在持續(xù)走高的趨勢。

央行的貨幣政策的主要目標在于提高國內經濟體對人力、物力等資本運用率。經濟產出的增加伴隨著貨幣的升值是正常的現(xiàn)象。而央行擔心的是實際匯率的提升帶來的貿易赤字的增加，本國居民收入的增加更多的消費于進口的商品從而威脅到本國資本運用率的增長。換句話說，只要美國通貨膨脹預期和就業(yè)的增長好于其他發(fā)達國家，美元的升值并不會觸發(fā)美聯(lián)儲的對于外匯市場的干預。所以，目前為止，我們認為美元兌其他發(fā)達國家貨幣會持續(xù)升值的趨勢。

四、交易應用

貨幣市場正處于全球經濟增長的不確定性和普遍的零利率環(huán)境中。而且近年來，從政策制定者和投資人的辯論中可以看出，市場對于各國利率和量化寬松政策的分歧越來越大。在這種背景下，我們以美元貨幣的真實案例，從“匯率投機者們的博弈均衡”這個角度出發(fā)，提出一個推演過程。

上述推演方法可以實現(xiàn)：（1）解釋主要貨幣在中期的持續(xù)上升或下降的走勢；（2）在國家經濟基本面之上，預判主要發(fā)達國家貨幣中短期的價格變化。

注釋

① 如若不然，逐利的資本會持續(xù)的流入高利率國家從而提高匯率壓低利率.

② 假設政策或能源價格等外部性的變化使得市場對于歐洲資產的預期回報增加，資金則會從美國流入歐洲從而提升歐元價格，直至兩國預期回報相等.

③ 這里為了方便推導，將收益簡化為2個單位和1個單位，實際上二者的比例要更加懸殊，但不影響推導過程，只影響均衡策略中的選擇概率.

④ 投機者以5/8的概率選擇美元，3/8的概率選擇歐元時預期回報為1/8.如果投機者選擇美元的概率超過5/8，那么對于投資者來說，歐元的預期回報將高于美元.投資者更傾向于選擇歐元從而提升歐元兌美元的價格.反之亦然.

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