2017年中國貨幣政策展望

沈建光

瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家

貨幣政策需要根據(jù)形勢變化及時調(diào)整，以實現(xiàn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、抑泡沫、防風(fēng)險等多重目標(biāo)的平衡。

進入新一年以來，央行貨幣政策中性偏緊的態(tài)勢初露端倪：近期央行對短端和長端利率進行了全面上調(diào)，同時流動性總量也有所收縮。當(dāng)前央行貨幣政策有所收緊背后的原因何在？其對金融市場與實體經(jīng)濟的影響如何？未來貨幣政策又會有哪些變化？

結(jié)合近日中國人民銀行行長助理張曉慧在《中國金融》雜志上發(fā)表的文章《貨幣政策的發(fā)展、挑戰(zhàn)與前瞻》（以下簡稱“文章”），以及2017年初召開的央行年度工作會議，筆者對上述問題有如下幾點思考。

第一，抑制資產(chǎn)泡沫是貨幣政策略有收緊的重要考慮。盡管貨幣政策目標(biāo)眾多，但防風(fēng)險似乎是當(dāng)前貨幣政策操作的重點考慮。一方面，自去年三季度以來，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)了積極相好的態(tài)勢，穩(wěn)增長的壓力有所降低；另一方面，去年前三季度資產(chǎn)價格的大幅攀升卻存在泡沫風(fēng)險。在去年的中央經(jīng)濟工作會議上，決策層便明確了“房子是用來住的，不是用來炒的”；而張曉慧的文章也指出，穩(wěn)健貨幣政策提法已有六年，但前期部分時段在實施上是穩(wěn)健略偏寬松，防風(fēng)險之下，貨幣政策比以往有所收緊自在情理之中?？梢哉f，抑制房地產(chǎn)泡沫已成為高層共識。

第二，美國經(jīng)濟新政的外在壓力也是貨幣政策的重要考量。張曉慧文章中提到了貨幣政策對于國際環(huán)境的考慮，需要更加注重防范大的貨幣錯配和資本大規(guī)模流動沖擊實體經(jīng)濟的風(fēng)險。筆者認(rèn)為，根據(jù)央行的研究成果，在當(dāng)前特朗普對待中美貿(mào)易咄咄逼人的背景下，央行可能會采取短期內(nèi)穩(wěn)定匯率、防范大規(guī)模資本外流與金融風(fēng)險的措施，甚至將犧牲一些貨幣政策獨立性作為政策選擇之一。在筆者看來，這或是黑云壓境之際，出于對中美貿(mào)易、金融、甚至外交的權(quán)衡考慮而采取的臨時措施。

第三，通脹從隱憂正逐漸成為現(xiàn)實風(fēng)險。盡管當(dāng)前通脹抬頭對于貨幣政策收緊的影響權(quán)重要弱于上述兩點原因，但同樣不容忽視。張曉慧在文章中也對通脹預(yù)期有所抬頭進行了警示。筆者認(rèn)為，從全年來看，輸入性通脹壓力的提升、前期房地產(chǎn)價格過高對房租傳導(dǎo)的逐步顯現(xiàn)、勞動力成本的上升，以及結(jié)構(gòu)性改革推動服務(wù)業(yè)價格上漲等因素，都有可能推升通脹，進而壓縮貨幣政策的空間。

第四，雖基準(zhǔn)利率未動，但政策緊縮意圖盡顯。央行研究局馬駿、紀(jì)敏在等多項研究中指出，目前人民幣存貸款定價機制不適用于未來新的貨幣政策框架。筆者預(yù)計，在新的貨幣政策框架下，政策利率將替代存貸款基準(zhǔn)利率。而在貨幣政策轉(zhuǎn)型的過程中，央行會進一步探索建立利率走廊機制、改善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)和衍生工具市場、并通過中期利率指引作為轉(zhuǎn)型期的過渡。從這個角度看，SLF、MLF等利率上行已經(jīng)明確傳達了貨幣政策收緊的意圖。

第五，未來貨幣政策會更加靈活。對于年初央行工作會議提出的今年的諸多政策目標(biāo)，筆者認(rèn)為，多重任務(wù)在操作過程中難免有互相矛盾之處。比如，穩(wěn)定匯率所采取的資本管制可能會暫緩人民幣國際化進程，去泡沫、去杠桿也難免短期內(nèi)對經(jīng)濟造成負(fù)面沖擊。從這個意義上說，未來央行貨幣政策操作會十分謹(jǐn)慎。例如，近期央行 MLF調(diào)整相比于去年年初下降25個基點的降息，僅提升了10個基點；而與此同時，央行又通過“臨時流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，且輔以公開市場操作，填補了春節(jié)前可能會出現(xiàn)的流動性缺口。

綜上，筆者認(rèn)為，今年貨幣政策總體基調(diào)或中性偏緊?？紤]到海外情況瞬息萬變，且房地產(chǎn)調(diào)控政策對資產(chǎn)價格走勢的后市影響尚不明朗，抑制資產(chǎn)泡沫的同時也需防范力度過重對經(jīng)濟的沖擊，因此，未來的貨幣政策會審慎且注重靈活性，加息周期未必顯著，也未必能長時間持續(xù)。畢竟，貨幣政策需要根據(jù)形勢變化及時調(diào)整，以實現(xiàn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、抑泡沫、防風(fēng)險等多重目標(biāo)的平衡。