陳 瑋 傅亞平

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

金融危機(jī)前后信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行行為和風(fēng)險的影響
——基于美國面板數(shù)據(jù)的研究

陳 瑋 傅亞平

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

資產(chǎn)證券化本是銀行轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的重要手段，但實際開展過程中卻增加了銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿并弱化對貸款的審核動力，上述動機(jī)扭曲最終加大銀行業(yè)績的波動性。金融危機(jī)后，美國監(jiān)管層出臺了包括風(fēng)險自留、限制資產(chǎn)出表等政策。本文基于美國銀行控股公司信貸資產(chǎn)證券化面板數(shù)據(jù)，比較金融危機(jī)前后證券化引起的動機(jī)扭曲程度，探討金融危機(jī)后金融改革法案的有效性。實證結(jié)果表明，資產(chǎn)證券化確實造成銀行動機(jī)扭曲并提升銀行面臨的風(fēng)險水平，新監(jiān)管政策則有效地修正了動機(jī)扭曲，這將為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供借鑒。

信貸證券化；動機(jī)扭曲；政策有效性

1 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

資產(chǎn)證券化作為金融風(fēng)險管理的重要創(chuàng)新，本意是將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給更能承擔(dān)風(fēng)險的投資者，實現(xiàn)風(fēng)險的優(yōu)化配置，提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理和資本配置的靈活度，進(jìn)而增強(qiáng)抵御外界沖擊的能力。然而，信貸證券化對銀行的影響并不是靜態(tài)的，銀行往往會對資產(chǎn)證券化作出應(yīng)對，影響其風(fēng)險承擔(dān)水平和銀行穩(wěn)定性。

1.1 改變銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿

證券化使得銀行將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較好的資產(chǎn)，極大提高了銀行資產(chǎn)流動性，進(jìn)而降低了出現(xiàn)違約等危機(jī)狀況下將資產(chǎn)變現(xiàn)的成本，變現(xiàn)成本的降低使得銀行承擔(dān)風(fēng)險的意愿增強(qiáng)。另一方面，銀行資產(chǎn)流動性的提升激勵銀行持有較少的流動性資產(chǎn)，通過持有更多的流動性較差的高風(fēng)險資產(chǎn)獲取高利潤。

Cebenoyan等[1]利用美國1988-1993年貸款出售市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行貸款出售的銀行以更少的資本支撐更高的貸款水平。Goderis等[2]以1995-2004年發(fā)行過CLO（貸款抵押債券）的65家銀行作為研究對象，構(gòu)建對照組分析發(fā)現(xiàn)發(fā)行過CLO的銀行放貸量增加50%。Hirtle[3]以美國銀行1997-2006年的信用衍生品交易作為研究對象，發(fā)現(xiàn)信用衍生品交易量越大，長期貸款所占比重也越高。Jiangli等[4]以銀行規(guī)模作為資產(chǎn)證券化的代理變量，利用2SLS回歸方法發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行的杠桿水平。

基于此，本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)1 信貸資產(chǎn)證券化將增強(qiáng)銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿。

1.2 改變銀行與借款者關(guān)系

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式下，銀行通常會“發(fā)起并持有”貸款，為了防范借款者還款能力惡化帶來的損失，銀行有足夠的動力在貸款前對借款者的信用狀況和財務(wù)狀況進(jìn)行充分的審核，并在放貸后對貸款的使用情況和借款者的行為實施持續(xù)的監(jiān)督。資產(chǎn)證券化的快速興起則改變了這一傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模型，銀行不再將貸款持有到期，而是向“發(fā)起并分配”的模式轉(zhuǎn)變，銀行可以將回款期內(nèi)的貸款打包成資產(chǎn)包進(jìn)行出售，從而提前收回本金和利息，鎖定風(fēng)險和收益。證券化使得銀行可以輕松地將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，銀行不必對貸款質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格審查，對借款者的事前審核力度將會下滑；證券化后銀行也不必再承擔(dān)違約風(fēng)險，因而銀行貸后監(jiān)督的動機(jī)弱化，直接導(dǎo)致銀行發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)下降、貸款質(zhì)量下滑和潛在的風(fēng)險積累。

Arping[5]刻畫了企業(yè)和銀行之間動態(tài)融資模型，分析認(rèn)為銀行在購買長期信用保護(hù)的情況下，信用事件發(fā)生后，銀行雖然可以獲得補(bǔ)償，支付的卻是長期的監(jiān)督成本和信用保護(hù)費(fèi)用，因而銀行會選擇不進(jìn)行貸款監(jiān)督。Kiff等[6]認(rèn)為資產(chǎn)證券化市場的出現(xiàn)帶來新的信息不對稱問題，銀行對借款人的審核動機(jī)減弱，放貸標(biāo)準(zhǔn)降低（道德風(fēng)險）；對借款人貸款使用情況監(jiān)督動機(jī)下降（逆向選擇）。Keys et al.（2010）則利用美國次級抵押貸款支持證券數(shù)據(jù)來實證研究證券化是否弱化銀行監(jiān)管動力，發(fā)現(xiàn)證券化的貸款組合的違約概率比非證券化組合高20%，因而作者認(rèn)為證券化確實扭曲了銀行對貸款者的監(jiān)督，造成貸款質(zhì)量下滑。

基于此，本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)2 信貸資產(chǎn)證券化將弱化銀行信貸監(jiān)督努力程度。

1.3 改變銀行風(fēng)險水平

結(jié)合上述兩小節(jié)的分析，資產(chǎn)證券化降低了不良資產(chǎn)處置成本，提高了銀行的風(fēng)險承擔(dān)意愿，激勵銀行從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)，加大風(fēng)險暴露。另一方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為銀行出售貸款資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險提供便利，進(jìn)而導(dǎo)致銀行放松貸款的事前事后審核，降低了貸款的質(zhì)量。

Hakenes等[7]通過理論模型刻畫CRT市場的“檸檬問題”發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具使得銀行突破了風(fēng)險約束，激勵銀行發(fā)放不良貸款，導(dǎo)致整體風(fēng)險上升。孫安琴[8]建立理論模型發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)流動性盡管有助于銀行以較小損失變現(xiàn)資產(chǎn)，但會鼓勵銀行承擔(dān)更多風(fēng)險，降低銀行穩(wěn)定性。

基于此，本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)3 信貸資產(chǎn)證券化將導(dǎo)致動機(jī)扭曲，不利于銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。

1.4 金融危機(jī)后監(jiān)管政策落地的影響探究

金融危機(jī)后，針對資產(chǎn)證券化造成的銀行動機(jī)扭曲，美國監(jiān)管層出臺了包括風(fēng)險自留、提高證券化產(chǎn)品風(fēng)險權(quán)重、限制資產(chǎn)出表、提高信息透明度在內(nèi)的各項措施，具體內(nèi)容如表1所示。

要求銀行持有5%的風(fēng)險資產(chǎn)旨在實現(xiàn)銀行盈利狀況與基礎(chǔ)貸款質(zhì)量捆綁，給予銀行繼續(xù)加強(qiáng)貸前審核和貸后監(jiān)管的動力，GabriellaChiesa（2008）構(gòu)建理論模型論證基于保留風(fēng)險的資本約束可以解決道德風(fēng)險問題，達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。

規(guī)定徹底取消專門為銷售證券化資產(chǎn)而成立的，以合格特殊目的實體形式出現(xiàn)的獨(dú)立子公司，其證券化資產(chǎn)需重新囊括在主體公司報表中，使得銀行證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險在資產(chǎn)負(fù)債表上得以體現(xiàn)，便于信息披露和監(jiān)管；新規(guī)提高證券化產(chǎn)品風(fēng)險權(quán)重，通過增大證券化業(yè)務(wù)資本占用，規(guī)范銀行通過證券化節(jié)約資本實現(xiàn)監(jiān)管套利的動機(jī)，提高銀行風(fēng)險管理意識。BarbaraCasu et al.（2011）利用美國控股銀行數(shù)據(jù)論證：若銀行開展資產(chǎn)證券化但通過合約仍持有資產(chǎn)風(fēng)險暴露，則資產(chǎn)證券化規(guī)模越大，越傾向于持有低風(fēng)險資產(chǎn)組合。

上述政策有利于修正銀行動機(jī)扭曲，保持貸款審慎發(fā)放和穩(wěn)健的風(fēng)險管理風(fēng)格，提高銀行經(jīng)營和盈利的穩(wěn)定性。LeHuong et al.(2015)運(yùn)用多種不同的銀行風(fēng)險水平衡量方法對美國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)實證分析，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)之后，資產(chǎn)證券化并不會顯著增大銀行風(fēng)險水平，并認(rèn)為是金融危機(jī)期間銀行承受的經(jīng)濟(jì)損失教訓(xùn)及監(jiān)管要求提高的共同作用，弱化了參與資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行傾向于持有更多風(fēng)險權(quán)重較高的資產(chǎn)、進(jìn)行高風(fēng)險投資行為的動機(jī)。

基于此，本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)4新監(jiān)管政策將提升銀行信貸監(jiān)督努力程度，弱化從事高風(fēng)險行為動機(jī)，有利于銀行經(jīng)營的穩(wěn)定。

2 變量選取及模型構(gòu)建

本文將主要參考倪志凌（2011）的研究方法來探討信貸資產(chǎn)證券化如何影響銀行貸款監(jiān)督努力程度及風(fēng)險承擔(dān)意愿，并最終作用于單個銀行承擔(dān)的風(fēng)險水平。在倪志凌（2011）研究的基礎(chǔ)上，本文還將探索金融危機(jī)后美國一系列新監(jiān)管政策出臺后，上述影響有何改變，以此評判監(jiān)管措施對修正激勵扭曲的效果，并為我國監(jiān)管措施的制定提供借鑒。

表1 金融危機(jī)后資產(chǎn)證券化相關(guān)政策梳理

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文實證研究所用的銀行資產(chǎn)證券化和財務(wù)指標(biāo)季度數(shù)據(jù)均來自美國聯(lián)邦儲備銀行芝加哥分行提供的銀行控股公司數(shù)據(jù)庫（BHCdatabase）。美國證券化市場自20世紀(jì)80年代起步，參與者廣泛，市場規(guī)模大，且監(jiān)管較為成熟，尤其是金融危機(jī)后，巴塞爾委員會、美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會、美國聯(lián)邦存款保險公司等紛紛頒布新政策來規(guī)范銀行資產(chǎn)證券化的動機(jī)和行為，為研究提供了充分的代表性，因而本文選用美國銀行數(shù)據(jù)。

具體而言，本文選用的數(shù)據(jù)來自BHCdatabase中的FRY-9Creport，其中利潤表數(shù)據(jù)源自Schedule-HI，資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)源自Schedule-HC，資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)源自Schedule-HC-S。此外，美國聯(lián)邦基金利率則取自Wind金融數(shù)據(jù)庫。

本文采用2002年一季度到2007年二季度來代表金融危機(jī)前時段，選擇2007年二季度主要是因為金融危機(jī)在2007年三季度爆發(fā)，而選擇2002年一季度作為開始則主要考慮到部分財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)在數(shù)據(jù)庫中自2002年一季度開始收錄。金融危機(jī)后則選取了2011年一季度到2016年二季度，主要是考慮到2009-2010年資產(chǎn)證券化相關(guān)政策落地，自2011年開始可以給予市場一定的消化時間更好地考察監(jiān)管政策的效果。最終確定的金融危機(jī)前后樣本數(shù)據(jù)期間均為22個季度。

樣本銀行方面，本文篩選出2016年二季度證券化貸款總量前60的銀行，剔除掉2002-2016年期間非連續(xù)存續(xù)、數(shù)據(jù)不完整的樣本，最后得到30家樣本銀行，這30家樣本銀行2007年二季度證券化貸款總量占當(dāng)期所有銀行控股公司證券化貸款總量的72.08%，所選樣本銀行2016年二季度證券化貸款總量占當(dāng)期比例則為78.22%?？傮w而言，本文所選樣本有充分的代表性。

2.2 變量選取和模型構(gòu)建

2.2.1 研究資產(chǎn)證券化對銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿的影響

參照面板數(shù)據(jù)分析的一般思路，本文分別建立固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和普通OLS混合回歸模型來進(jìn)行分析，構(gòu)建的模型如下：

固定效應(yīng)模型：

隨機(jī)效應(yīng)模型：

混合回歸模型：

下標(biāo)i代表不同銀行、t代表不同季度；ci代表與銀行有關(guān)的常數(shù)；μi代表與銀行有關(guān)的隨機(jī)變量；μit代表殘差項。其他指標(biāo)的字母表示、含義、計算方法、預(yù)期回歸結(jié)果符號等如表2所示。

表2 研究資產(chǎn)證券化對銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿的影響模型變量說明

2.2.2研究資產(chǎn)證券化對銀行信貸監(jiān)督努力程度的影響

與2.2.1類似，本小節(jié)構(gòu)建的模型如下：

固定效應(yīng)模型：

隨機(jī)效應(yīng)模型：

混合回歸模型：

下標(biāo)i代表不同銀行、t代表不同季度；ci代表與銀行有關(guān)的常數(shù)；μi代表與銀行有關(guān)的隨機(jī)變量；μit代表殘差項。其他指標(biāo)的字母表示、含義、計算方法、預(yù)期回歸結(jié)果符號等如表3所示。

表3 研究資產(chǎn)證券化對銀行信貸監(jiān)督努力程度的影響模型變量說明

2.2.3 研究銀行因證券化動機(jī)扭曲對風(fēng)險水平的影響

參考LeHuong et al.(2016)的處理，為減輕逆向回歸問題，自變量均選擇t時期值，而因變量則選取t+1期值；同時參照傅亞平，陳宇曉（2012）選取權(quán)益資本占總資產(chǎn)比例、銀行規(guī)模等指標(biāo)作為控制變量。與前兩小節(jié)類似，此處分別建立固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和普通OLS混合回歸模型來進(jìn)行分析，構(gòu)建的模型如下：

固定效應(yīng)模型：

隨機(jī)效應(yīng)模型：

混合回歸模型：

下標(biāo)i代表不同銀行，t代表不同季度，ci代表與銀行有關(guān)的常數(shù)，μi代表與銀行有關(guān)的隨機(jī)變量，μit代表殘差項。其他指標(biāo)的字母表示、含義、計算方法、預(yù)期回歸結(jié)果符號等如表4所示：

3 實證分析與結(jié)果

表5、6、7分別總結(jié)了金融危機(jī)前、后樣本對模型式（1）～（3）、（4）～（6）、（7）～（9）回歸的結(jié)果及關(guān)于模型選擇的檢驗結(jié)果。為節(jié)約篇幅，以下著重對本文最為關(guān)注的系數(shù)回歸結(jié)果展開分析。

表4 研究銀行因證券化動機(jī)扭曲對風(fēng)險水平的影響模型變量說明

表5 資產(chǎn)證券化對銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿的回歸結(jié)果

表6 資產(chǎn)證券化對銀行信貸監(jiān)督努力程度的回歸結(jié)果

表7 資產(chǎn)證券化造成銀行動機(jī)扭曲影響風(fēng)險水平的回歸結(jié)果

3.1資產(chǎn)證券化對銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿的回歸結(jié)果分析

由于F檢驗均拒絕了構(gòu)建混合回歸模型的原假設(shè)，而Hausman隨機(jī)效應(yīng)檢驗效力不高，此處將著重分析隨機(jī)效應(yīng)模型及固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。

危機(jī)前樣本回歸結(jié)果顯示，證券化貸款比率（SLR）回歸系數(shù)顯著為正，證實了假設(shè)1，即資產(chǎn)證券化提高銀行資產(chǎn)流動性，便利銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險的特點激勵銀行從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)，鼓勵銀行持有高風(fēng)險資產(chǎn)；而使用金融危機(jī)后的數(shù)據(jù)則發(fā)現(xiàn)，證券化并不會顯著引起銀行持有高風(fēng)險資產(chǎn)，這一結(jié)論與假設(shè)4相吻合，說明金融危機(jī)后出臺的加強(qiáng)對證券化監(jiān)管的政策在防范銀行從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)方面有一定效果。

3.2 資產(chǎn)證券化對銀行信貸監(jiān)督努力程度的回歸結(jié)果分析

由于F檢驗均拒絕了構(gòu)建混合回歸模型的原假設(shè)，而Hausman隨機(jī)效應(yīng)檢驗在此處效力不高，本文將側(cè)重分析隨機(jī)效應(yīng)模型及固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果表明，金融危機(jī)前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展顯著削弱銀行對貸款事前審核的動機(jī)，而在金融危機(jī)后，這種影響并不顯著，假設(shè)2和假設(shè)4得到佐證，說明一系列新政策的出臺緩解了證券化造成的道德風(fēng)險問題。

3.3 資產(chǎn)證券化造成銀行動機(jī)扭曲影響風(fēng)險水平的回歸結(jié)果分析

由于F檢驗均拒絕了構(gòu)建混合回歸模型的原假設(shè)，對金融危機(jī)前樣本Hausman隨機(jī)效應(yīng)檢驗效力不高，此處將結(jié)合隨機(jī)效應(yīng)模型及固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果進(jìn)行分析；而對于金融危機(jī)后樣本，Hausman隨機(jī)效應(yīng)檢驗顯示應(yīng)構(gòu)建固定效應(yīng)模型，且隨機(jī)效應(yīng)模型解釋力較差，故本文將側(cè)重于分析固定效應(yīng)模型結(jié)果。

危機(jī)前樣本RB和MON的回歸系數(shù)顯著為正，證實了假設(shè)3，銀行信貸資產(chǎn)證券化改變了銀行的行為進(jìn)而提高了業(yè)績的波動性；利用金融危機(jī)后樣本進(jìn)行分析，則發(fā)現(xiàn)RB、MON系數(shù)均顯著為負(fù)，符合此前假設(shè)4的內(nèi)容，危機(jī)后監(jiān)管趨嚴(yán)改變了證券化造成的動機(jī)扭曲，有利于銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性。

5 結(jié)論及建議

本文利用美國銀行控股公司信貸資產(chǎn)證券化面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信貸證券化激勵銀行從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)，降低對貸款的監(jiān)督程度，最終導(dǎo)致經(jīng)營收益波動加劇，個體面臨風(fēng)險加大。而金融危機(jī)后新金融監(jiān)管政策的實施，有效緩解證券化造成的動機(jī)扭曲問題，化解對銀行風(fēng)險的不利影響。

我國的資產(chǎn)證券化自2005年試點以來，截至2015年銀行間債券市場發(fā)行的信貸證券化產(chǎn)品共107筆，總規(guī)模已飛躍至4075.24億元，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已步入高速發(fā)展通道。與此同時，2016年以來我國企業(yè)資產(chǎn)證券化明顯提速，產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更趨多元化，以融資租賃資產(chǎn)、信托受益權(quán)及應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行勢頭增長迅猛。在這種背景下，加強(qiáng)對市場和產(chǎn)品的風(fēng)險管控，完善法律基礎(chǔ)和配套制度就顯得愈加重要。

本文的實證研究初步論證了美國監(jiān)管層金融新政策的有效性，可以為我國規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、完善證券化市場提供切入點。具體來說，微觀層面需防范證券化引發(fā)的動機(jī)扭曲問題，提高資本約束，加強(qiáng)流動性監(jiān)管，提出更嚴(yán)格的信息披露要求，降低發(fā)起人和投資人之間的信息不對稱，緩解道德風(fēng)險和逆向選擇問題。宏觀層面則需關(guān)注資產(chǎn)證券化等新型金融業(yè)務(wù)導(dǎo)致的銀行間聯(lián)系加強(qiáng)，銀行單個安全并不代表系統(tǒng)安全，重視風(fēng)險形式的轉(zhuǎn)化，對不同市場、行業(yè)實施全面監(jiān)管，從而避免金融機(jī)構(gòu)之間受到共同沖擊造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

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Research on the Influence of Securitization on Commercial Banks’ Behavior and Risk Before and after the Financial Crisis——A Study Based on Panel Data from America

Chen Wei Fu Yaping
(Antai College of Economics & Management，Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030)

Credit assets securitization is an important way of transferring risk for commercial banks but leads to motivational distortion in the following way. Firstly, securitization increases liquidity of banks’ assets, thus encouraging banks to engage in business of high risk. Secondly, securitization can help banks easily transfer credit risk, which weakens their motive to verify and monitor the quality of loans. After the financial crisis, American supervisors realized the problem and introduced a series of policies. This essay aims at comparing the degree of motivational distortion before and after the financial crisis and examining the effect of policies issued. The results show that: credit assets securitization indeed causes the problem of motivational distortion and increases banks’ risk level. What’s more, policies carried out after the financial crisis revised motivational distortion effectively, which has important implications to china’s development of assets securitization.

credit assets securitization; motivational distortion; bank risk

F830.59

A

1005-9679(2017)02-0017-06

2016-12-28

陳瑋，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士研究生，研究方向：商業(yè)銀行；傅亞平，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，副教授。