摘 要 聯(lián)合投資是指兩家及兩家以上投資機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行投資的行為，是目前我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)較常采用的投資策略，但這種行為能否為投資機(jī)構(gòu)帶來超過單獨投資的投資價值仍存在爭議。為了研究聯(lián)合投資的投資績效，本文選取了1997～2017年有風(fēng)險投資背景的614個國內(nèi)IPO退出案例進(jìn)行實證研究。結(jié)果表明，聯(lián)合投資策略與投資績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞 風(fēng)險投資 聯(lián)合投資 投資績效

一、引言

伴隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”概念的推廣，新一股創(chuàng)新浪潮興起，進(jìn)一步吸引了大量的國內(nèi)外風(fēng)險資本家及創(chuàng)業(yè)資本，國內(nèi)風(fēng)險投資市場競爭更加激烈。投資績效是每個投資機(jī)構(gòu)生存及發(fā)展的立足點，聯(lián)合投資作為投資機(jī)構(gòu)重要的投資策略能否帶來更大的回報、哪些因素對投資績效存在較大影響是每個投資機(jī)構(gòu)都需要思考的事情。目前，很多學(xué)者分別從創(chuàng)業(yè)公司、投資機(jī)構(gòu)的角度對影響投資績效的因素進(jìn)行了分析。本文從理論及實證兩個角度驗證了風(fēng)險資本聯(lián)合投資對投資績效的影響，并對其影響機(jī)理進(jìn)行了分析和探討，提出了相關(guān)建議，為一些投資機(jī)構(gòu)指明了戰(zhàn)略發(fā)展的方向。

二、文獻(xiàn)綜述

Andy Lockett（2001）從傳統(tǒng)的金融角度、資源型角度和交易流角度三個方面解釋了聯(lián)合投資對績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資可以使投資多樣化，可以降低和分散風(fēng)險。唐霖露（2015）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的績效主要度量指標(biāo)包括：回報情況（如項目退出率、內(nèi)部收益率、資金回報率等）、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)存續(xù)的時間、資源調(diào)動能力以及項目運作能力，并通過實證分析得出聯(lián)合投資可以增加項目退出率的結(jié)論。也有學(xué)者持有相反的觀點：葉小杰、沈維濤（2013）整理了2002～2009年有風(fēng)險投資背景的5780個投資案例為樣本，檢驗了聯(lián)合投資對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出方面的影響。其結(jié)果表明，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽和成功退出關(guān)系的敏感性，經(jīng)由聯(lián)合投資會降低，其原因可能是聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以通過更多的作用機(jī)制對其投資績效產(chǎn)生影響。胡劉芬（2014）研究了2013年12月31日之前在滬、深交易所成功IPO退出的433個風(fēng)險資本支持項目，并指出主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略對其退出時的投資績效具有顯著的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計及變量描述

（一）研究假設(shè)

假設(shè)1a：聯(lián)合投資對機(jī)構(gòu)投資績效具有正向影響

假設(shè)1b：聯(lián)合投資對機(jī)構(gòu)投資績效具有負(fù)向影響

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于VCsource數(shù)據(jù)庫，選取了1997年1月至2017年2月在有風(fēng)險資本支持的以首次公開發(fā)行（IPO）方式在滬、深交易的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本。

（三）模型構(gòu)建及變量描述

為了檢驗假設(shè)1a和假設(shè)1b，本文構(gòu)建了OLS模型進(jìn)行下一步分析：

其中，由賬面回報率BR作為投資機(jī)構(gòu)績效Return的衡量指標(biāo)，選擇聯(lián)合投資Syndication作為自變量，控制變量分別為：投資機(jī)構(gòu)成功經(jīng)驗（VC_exit）、投資規(guī)模（VC_size）、投資機(jī)構(gòu)背景（VC_background）、投資期限（VC_term）、投資機(jī)構(gòu)所在地（VC_location）。

四、實證分析

本文使用SPSS軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了多元回歸分析，回歸結(jié)果顯示，聯(lián)合投資啞變量（Syndummy）和賬面回報倍數(shù)（BR）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為5%。這表明主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略不利于提升其退出時的賬面回報倍數(shù)，支持了假設(shè)1b。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，投資機(jī)構(gòu)成功經(jīng)驗（VC_exit）、投資機(jī)構(gòu)規(guī)模（VC_size）系數(shù)顯著為正，說明了投資機(jī)構(gòu)規(guī)模越大，成功經(jīng)驗越豐富，投資績效越好。這體現(xiàn)了風(fēng)險投資行業(yè)固有的競爭格局難易打破的局面，較大的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在市場中獲取了較高的市場地位，擁有了更多的投資資源和投資能力，進(jìn)而能夠取得更好的投資成績。

五、結(jié)論與建議

本文以2007～2017年所有風(fēng)險資本支持的以IPO方式成功退出的項目為研究樣本，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，就聯(lián)合投資策略與投資績效的關(guān)系而言，主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略對其退出時的投資績效具有顯著的負(fù)向影響。其產(chǎn)生原因一方面在于聯(lián)合投資模式下事前“選擇”具有劣勢地位，優(yōu)秀的項目投資機(jī)構(gòu)一般不會選擇合投，而合投的項目往往是那些收益不穩(wěn)定、風(fēng)險較高的項目。另一方面是由于“社會惰性”存在，合投機(jī)構(gòu)在事后“價值增值”過程中有較大的溝通協(xié)調(diào)成本，尤其是項目出現(xiàn)問題時，機(jī)構(gòu)之間會相互衡量彼此的付出與努力，進(jìn)而影響對投資項目的扶持與管理效果。

根據(jù)本文的分析可知，為了提高聯(lián)合投資的投資績效，機(jī)構(gòu)之間需要加強溝通，盡量消除在項目選擇時的信息不對稱，從而促進(jìn)雙方的長期合作。此外，還應(yīng)加強聯(lián)合投資成員的管理，充分發(fā)揮投資機(jī)構(gòu)投后的“價值增值”作用，強化資源的對接與互補。

（作者單位為四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

[作者簡介：張園園，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。]

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