熊吳倩　賈騰

【摘 要】 本文利用2008年至2015年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，以資本市場全體投資者為研究對象，引入中介變量股價信息含量，探索投資者交易行為對上市公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司價值隨著股價信息含量增加而增加，投資者交易行為通過提高股價信息含量來增加公司價值。

【關(guān)鍵詞】 投資者交易行為 股價信息含量 公司價值

一、引言

隨著近年來我國資本市場的快速發(fā)展，個人投資者數(shù)量逐漸增加，市場地位日益顯著。在機(jī)構(gòu)投資者仍占據(jù)資本市場主導(dǎo)地位的背景下探討投資者行為對上市公司價值影響時是否應(yīng)該包括中小投資者的影響呢？這是一個值得研究的問題。

長期以來，由于不專業(yè)、非理性、信息不對稱等原因，中小投資者一直以來都被認(rèn)為是“噪聲交易者”。但有學(xué)者研究表明中小投資者可能擁有私人信息，其交易可以有效傳遞信息。Jackson （2003）發(fā)現(xiàn)在澳大利亞證券交易所個人投資者能預(yù)測市場未來收益。Kaniel et al. （2012） 發(fā)現(xiàn)中小投資者群體的交易行為能夠預(yù)期盈余公告日之后的異常收益，且私人信息發(fā)揮了很大的作用。

大量國內(nèi)外關(guān)于投資者行為對公司價值的影響研究集中于機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的作用上，少有從投資者在資本市場上的投資行為這個角度來研究。近年來，有學(xué)者將投資者行為對公司價值的影響研究從公司治理的角度轉(zhuǎn)向其對股價信息含量上來，提出了“信息渠道（Information Channel）”的概念，盡管國外有理論證據(jù)表明存在這一信息影響渠道，但在中國尚缺乏對這一問題的深入考察。因此，本文從實(shí)證的角度，利用2008年至2015年滬深兩市所有A股上市公司數(shù)據(jù)，以資本市場中全體投資者為研究對象，以股價信息含量為切入點(diǎn)考察投資者交易行為對公司價值的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

市場上的信息可以分為市場及行業(yè)層面的公共信息和公司特質(zhì)信息兩部分，而股價中所包含的公司特質(zhì)信息的多少被稱為股價信息含量。股價信息含量形成于頻繁的交易中，很大程度上受到投資者行為模式的影響，信息通過交易逐步反映到股票價格中。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：投資者交易行為對公司股價信息含量有正向影響。

股價信息含量主要通過兩條途徑對企業(yè)價值產(chǎn)生影響：一方面，股票市場上的投資者會通過獲取的公司特質(zhì)信息進(jìn)行投資，因此股價信息含量可能影響股票的價格，進(jìn)而影響企業(yè)的市場價值；另一方面，企業(yè)經(jīng)理人通過股票價格獲取的信息來優(yōu)化投資決策，從而帶來較高的企業(yè)投資效率，這意味著企業(yè)獲得更多的現(xiàn)金流入，市場對企業(yè)的估值也會更高。據(jù)此提出假設(shè)2和假設(shè)3：

H2： 股價信息含量的提髙有助于增加公司價值。

H3：投資者的交易行為通過提高股價信息含量進(jìn)而增加公司價值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市所有A股上市公司為研究對象，研究區(qū)間為2008年至2015年，同時對樣本做如下調(diào)整：①剔除財務(wù)狀況不好的ST類、PT類公司；②剔除創(chuàng)業(yè)板以及行業(yè)分類為金融類的上市公司；③為避免計算股價非同步性所采用的模型缺乏足夠的自由度進(jìn)行統(tǒng)計檢驗(yàn)，剔除1年中個股周收益率數(shù)據(jù)低于25的上市公司當(dāng)年的數(shù)據(jù)；④剔除上市時間不足一年的樣本；⑤剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行winsorize縮尾處理，最終得到2063家公司共計13701個樣本，本文所有數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1、主要研究變量

（1）公司價值（V）

參考已有文獻(xiàn)的做法，選取托賓Q值代表公司價值。

（2）股票換手率（Turnover）

換手率表示一定時間內(nèi)市場中股票買賣的頻率，一只股票的換手率高表示該股票的流動性高，投資者交易該股票的意愿強(qiáng)烈。本文旨在研究投資者交易行為對公司價值的影響，由于投資者的交易活躍度實(shí)際上代表了投資者的交易意愿，因此本文選取股票換手率指標(biāo)來反映投資者的交易行為。

（3）股價信息含量（P）

采用Roll（1988）所建立，并經(jīng)Morck， Yeung和Yu（2000）、Durnev， Morck和Yeung（2004）等學(xué)者而發(fā)展的股價波動非同步性方法作為測度股價信息含量的指標(biāo)，用P表示。通過以下回歸方程計算個股股價波動非同步性：

rijt=βi0+βim·rmt+βij·rjt+εit

rijt表示第j行業(yè)中企業(yè)i的股票在t時期的收益率，rmt表示在t時期的市場收益率，rjt表示第j行業(yè)在t時期的股票收益率，統(tǒng)一采用證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。R2為回歸方程的可決系數(shù)，表示股票收益率的波動中能被市場波動和行業(yè)波動解釋的比例，采用1-R2來估計股價信息含量。根據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸分析原理，1-R2取值區(qū)間為[0， 1]，進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換：

2、控制變量

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，本文還控制了風(fēng)險因素、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獲利能力、第一大股東持股比例、相對制衡力等可能影響公司價值的因素。變量的具體說明如下：（1）風(fēng)險因素：公司股票的風(fēng)險用beta表示，該指標(biāo)代表公司股價對市場波動的敏感性。（2）公司規(guī)模：為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用Asset表示。（3）資產(chǎn)負(fù)債率：指的是公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，用Lev表示。資產(chǎn)負(fù)債率是代表公司長期償債能力的指標(biāo)，MM理論認(rèn)為隨著公司負(fù)債增加，公司價值上升，但是當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率過高時，公司面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險，可能引發(fā)破產(chǎn)危機(jī)，繼續(xù)增加負(fù)債將導(dǎo)致公司價值下降。（4）獲利能力：指公司息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，用E表示。獲利能力是決定企業(yè)價值的重要因素，代表公司為股東帶來利潤的能力。（5）第一大股東持股比例：用Top1表示。大股東持股比例上升會加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，在一定程度上削弱管理層對企業(yè)價值的損害，另一方面大股東持股比例上升也會增加其謀取私利的動機(jī)。（6）相對制衡力：以第二至第十大股東持股比例之和第一大股東持股比例度量，用Balance表示。該指標(biāo)代表公司股權(quán)集中度，反映了其他大股東對第一大股東的制衡作用。

此外，為了控制不同年份經(jīng)濟(jì)政策和宏觀行勢的變化所產(chǎn)生的年度間差異，在模型中引入7個年度虛擬變量，用Y表示。

（三）模型設(shè)定

1、中介變量和中介效應(yīng)

中介變量是聯(lián)系兩個變量之間關(guān)系的紐帶，在理論上中介變量意味著某種內(nèi)部機(jī)制，解釋變量通過這種機(jī)制影響被解釋變量。解釋變量X的變化引起中介變量M的變化，中介變量M的變化引起被解釋變量Y的變化，則變量M為中介變量。本文旨在研究投資者的交易行為對上市公司價值的影響，其中引入中介變量股價信息含量，擬驗(yàn)證投資者交易行為通過提高股價信息含量進(jìn)而增加公司價值。據(jù)此，本文建立如下模型：

（1）

（2）

（3）

其中，α0 、β0 和γ0是常數(shù)項(xiàng)，αk 、βk和γk為方程的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

2、檢驗(yàn)方法

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法很多，其中溫忠麟等（2004）提出逐步檢驗(yàn)法，綜合多種獨(dú)立檢驗(yàn)方法，有效控制檢驗(yàn)過程中第一類錯誤率和第二類錯誤率，得到相對穩(wěn)健的結(jié)果。因此，本文采用該方法來檢驗(yàn)投資者交易行為影響公司價值的中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1中可以看到，2008年至2015年，樣本公司的托賓Q平均為2.43，最大值和最小值分別為0.90和10.23，說明不同年份、不同公司之間價值差異較大。股價信息含量最大為2.94，最小為-1.54，平均為0.22。對公司規(guī)模取對數(shù)，最大為25.88，最小為19.41，平均為22.02。資產(chǎn)負(fù)債率最大接近90%，最小僅為5.51%。獲利能力為公司息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，最大為0.23，最小為-0.14，說明不同公司盈利狀況存在很大差異。第一大股東占比最大接近80%，最小為0.09，相對制衡力由第二至第十大股東持股比例之和占第一大股東持股比例度量，最大為3.39，最小僅為0.03，公司間股權(quán)分散情況差異很大。

（二）實(shí)證結(jié)果

表2報告了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，1-3列分別為式（1）-式（3）的回歸結(jié)果，第一列中換手率Turnover的系數(shù)為正，在1%的水平下顯著，說明股票換手率的提高能顯著增加公司價值，第二列中Turnover的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明股票交易越活躍公司股價信息含量越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證，第三列中P在1%的水平下顯著為正，說明股價信息含量的提髙有助于增加公司價值，假設(shè)2得到驗(yàn)證，換手率的系數(shù)在1%水平下顯著，存在顯著的部分中介效應(yīng)，即換手率作用于公司價值既存在直接效應(yīng)也存在中介效應(yīng)，其中中介效應(yīng)與總效應(yīng)的比值為53.18%，說明換手率對公司價值的影響效應(yīng)中平均有53.18%的比例來自股價信息含量的中介效應(yīng)，結(jié)合前面的分析，假設(shè)3也得到驗(yàn)證。

此外，從控制變量的結(jié)果來看，Asset的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著公司規(guī)模擴(kuò)大企業(yè)價值降低。Lev的回歸系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，表明樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率未達(dá)到最優(yōu)，負(fù)債水平上升公司價值增加。Beta的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明公司對市場波動敏感性越高，個股與市場同步性越高，股價信息含量越低，公司價值越小。E的系數(shù)顯著為正，說明公司獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)價值越大。Top1 和Balance的系數(shù)顯著為正，表示隨著第一大股東持股比例上升，對管理層的監(jiān)督效應(yīng)更顯著，而其他大股東相對于第一大股東持股比例的上升則削弱第一大股東以權(quán)謀私的動機(jī)，也加強(qiáng)了對管理層和第一大股東行動的監(jiān)督。

注：括號外為回歸系數(shù)，括號內(nèi)為t值；*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平下顯著。

在研究投資者行為對公司價值的影響時，可能會出現(xiàn)“樣本選擇偏誤”問題。即我們假設(shè)股票交易活躍的公司績效更好，但是有可能這些績效較好的公司在市場上的公開信息較多，其股票信息含量高，從而投資者交易活躍。因此更加準(zhǔn)確的估計方法應(yīng)當(dāng)是對比一個公司股票交易活躍和交易不活躍兩種狀態(tài)下，其績效的差別。為克服樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配法，進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者行為是否能有效提升上市公司業(yè)績。

將樣本公司分為交易活躍和交易不活躍兩種類型，按照股票換手率的高低排序，將股票換手率排名在前25%的定義為交易活躍的公司，記為活躍組；排名在后75%的定義為交易不活躍的公司，記為控制組。首先，利用傾向得分匹配法計算出樣本的傾向得分，然后運(yùn)用最近相鄰匹配法尋找與活躍組最接近的控制組樣本，作為前者的匹配對象，最后比較活躍組與控制組公司價值的差異。

從表3可以看到實(shí)證結(jié)果與中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果基本保持一致?；钴S組與控制組差值為0.901，在1%下顯著，表明公司股票在交易活躍和交易不活躍兩種狀態(tài)下公司價值有明顯區(qū)別，證明了投資者交易行為在整體上能夠顯著提升上市公司價值。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸模型的穩(wěn)定性，本文按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，增加控制行業(yè)因素的控制變量。在前文的研究中，本文只控制了年度差異，考慮到不同行業(yè)可能會有影響，本文按照證監(jiān)會行業(yè)分類將研究樣本劃分為不同行業(yè)來進(jìn)行研究，在控制行業(yè)因素的影響之后回歸結(jié)果并沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

第二，改變計算股價信息含量的方法。參考Piotroski&Roulstone（2004）的方法，在原有基礎(chǔ)上引入行業(yè)收益率和市場收益率的滯后一期，重新計算股價信息含量。再次進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，得到的結(jié)果與假設(shè)一致，不過股價信息含量的中介效應(yīng)降低為45.61%。

五、結(jié)論

隨著我國證券市場的快速發(fā)展，中小投資者在資本市場已成為不可忽視的群體。為此，本文在機(jī)構(gòu)投資者占我國資本市場主導(dǎo)地位的基礎(chǔ)上，將中小投資者交易行為納入研究范疇，以2008年至2015年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以股票換手率為投資者交易行為的代理變量，引入中介變量股價信息含量，實(shí)證研究投資者交易行為與上市公司價值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股價信息含量隨著股票換手率的增加而增加；（2）股價信息含量與公司價值顯著正相關(guān)；（3）投資者交易行為對公司價值的影響與股價信息含量有關(guān)。股票換手率作為股票交易活躍度的評價指標(biāo)反映了投資者交易行為，其作用于公司價值既存在直接效應(yīng)也存在中介效應(yīng)，換手率對公司價值的影響效應(yīng)中平均有53.18%的比例來自于股價信息含量的中介效應(yīng)。此外，采用傾向得分匹配法克服“樣本選擇偏誤”問題后，依然得到與前述一致結(jié)論。

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作者簡介：熊吳倩（1993— ），女，湖北天門人，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)專業(yè)2015級碩士研究生；賈騰（1995— ），男，河南商丘人，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)專業(yè)2016級碩士研究生。

基金項(xiàng)目：本文系2016年中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生創(chuàng)新教育計劃資助項(xiàng)目《投資者交易行為對公司價值的影響研究》（項(xiàng)目編號：2016SSjrx001）的成果。