2017年以來，央行在公開市場操作中進行了非傳統(tǒng)意義的“加息”，1月24日上調(diào)了MLF利率，2月3日由央行招標、一級交易商參與的逆回購以及常備借貸便利（SLF）利率有所上浮，500億元逆回購操作中，7天、14天、28天期利率均較上期上調(diào)10個BP至2.35%、2.50%和2.65%；SLF利率也全線上調(diào)，其中，隔夜品種上調(diào)35個BP，7天及1月期利率各上調(diào)10個BP，對于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)，額外增加SLF利率100BP，調(diào)整后隔夜、7天、1個月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%。

正如近日央行研究局局長徐忠的說法，公開市場利率調(diào)整可以認為是對市場現(xiàn)狀的一個適應(yīng)性調(diào)整以及市場水平的反應(yīng)，對貨幣市場的影響目前來看是相對溫和的。但是央行此舉的意義，大部分市場研究認為央行上調(diào)逆回購以及SLF利率所帶來的政策信號主要為“控制信貸”、“抑制資產(chǎn)泡沫”、“金融去杠桿”等，部分研究甚至認為中國進入了加息通道。我們認為，這些是一部分表象的原因，更核心的邏輯還在于經(jīng)濟周期所處的位置和對風(fēng)險的處置，同時貨幣政策的調(diào)整不是開始，也不是結(jié)束，也并不意味著中國進入了傳統(tǒng)意義的加息通道，這需要我們對近期貨幣政策的調(diào)整做出總結(jié)并分析其背后的邏輯。

是否進入傳統(tǒng)意義的加息通道？

近來年，隨著金融市場的改革推進尤其是利率市場化接近尾聲，央行的貨幣政策也發(fā)生轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，推進利率市場化、取消存貸比、構(gòu)建利率走廊、推出MPA系統(tǒng)等，提高利率傳導(dǎo)機制的效率。而伴隨著金融市場的改革以及基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生變化，從公開市場操作到SLF、MLF、SLO、PSL再到今年1月份推出的TLF，新型工具的流動性補充不斷完善。

隨著經(jīng)濟基本面的變化和風(fēng)險的考慮，2016年下半年以來，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向持續(xù)收緊。這背后的邏輯和主要原因如下：一方面，去年下半年以來，經(jīng)濟基本面有所企穩(wěn)，經(jīng)濟增長和通脹數(shù)據(jù)持續(xù)向好，全年四個季度GDP增速分別為6.7%、6.7%、6.7%和6.8%，環(huán)比增速持續(xù)改善；同時，名義GDP增速達到7.9%，連續(xù)5個季度回升。宏觀數(shù)據(jù)連續(xù)好轉(zhuǎn)為貨幣政策收緊提供良好基礎(chǔ)。另一方面，金融領(lǐng)域的風(fēng)險不斷顯現(xiàn)，資金脫實就虛凸顯，房地產(chǎn)領(lǐng)域價格泡沫醞釀等等，去杠桿的壓力徒增。與此同時，匯率變化以及資本流出風(fēng)險對貨幣政策的制掣增加。因此，增長和通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)向好以及金融風(fēng)險的顯現(xiàn)使得政策的重心從穩(wěn)增長向防風(fēng)險有所轉(zhuǎn)變。

從實際執(zhí)行來看，央行除了2月底進行了一次降準外，更多的是通過公開市場操作，搭配SLF、MLF等工具來維持資金面穩(wěn)定，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度寬松的貨幣金融環(huán)境。此外，央行對銀行等金融機構(gòu)的監(jiān)管考核由原來的差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”。

隨著基本面和通脹的變化，去年8月以來，央行相繼重啟了14天、28天期逆回購，通過增加相對更長期的資金投放拉高資金的平均成本，同時也在一定程度上起到了防范金融機構(gòu)期限錯配和流動性風(fēng)險的作用。10月份以來，推進表外理財業(yè)務(wù)正式納入廣義信貸范圍，引導(dǎo)銀行加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理。2017年2月7日，央行連續(xù)多日暫停逆回購，根據(jù)彭博等媒體報道，央行對部分銀行進行窗口指導(dǎo)，控制2月份信貸規(guī)模?？傮w上，隨著對風(fēng)險防控的重視，央行引導(dǎo)金融機構(gòu)逐步去杠桿，避免資金進一步“脫實向虛”。

總體上，2016年2月以來，我國結(jié)束了2014年12月以來的寬松貨幣政策，進入穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，貨幣政策轉(zhuǎn)變的邏輯核心為：金融領(lǐng)域的風(fēng)險不斷凸顯，總體杠桿率攀升高位，防風(fēng)險、去杠桿壓力凸顯；而宏觀基本面的變化，經(jīng)濟持續(xù)企穩(wěn)，決定了貨幣政策可以收緊，而通脹決定了收緊的時點，通脹表現(xiàn)向好尤其是2016年12月份PPI超過5%，因此央行上調(diào)逆回購以及SLF利率則是情理之中，同時也是穩(wěn)健中性的貨幣政策的延續(xù)。

當(dāng)前尚不具備加息條件

我們認為，中國是否進入傳統(tǒng)意義的加息通道，除了控風(fēng)險、去杠桿，更核心的邏輯還取決于經(jīng)濟周期所處的位置，而貨幣政策的調(diào)整不是開始，也不是結(jié)束。

2017年中國經(jīng)濟處于周期運行底部，下半年經(jīng)濟下行壓力加大。2017年作為典型“政策市”的房地產(chǎn)業(yè)在限購政策、行業(yè)供求關(guān)系和庫存因素等影響下，將逐步進入重新調(diào)整階段，給經(jīng)濟運行帶來下行壓力，新的調(diào)控政策無疑將使房地產(chǎn)開發(fā)投資及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增速進一步減緩。

與此同時，世界經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)疲弱，外需大幅改善的概率較小?；A(chǔ)設(shè)施投資仍然是穩(wěn)增長的主力，但在高基數(shù)以及財政收入放緩的背景下，再上臺階的概率甚微?？傮w上內(nèi)需將有所趨緩，而新產(chǎn)業(yè)新動能培育尚需時間。“三去一降一補”持續(xù)推進使制造業(yè)調(diào)整壓力持續(xù)存在，尤其是對經(jīng)濟企穩(wěn)具有一定貢獻作用的補庫存，根據(jù)以往的庫存周期變化，三季度有可能結(jié)束，進入新一輪去庫存，在產(chǎn)能過剩并未改變、去產(chǎn)能加碼擴圍的背景下，這將對工業(yè)經(jīng)濟形成一定影響?？傮w來看，2017年仍是中國經(jīng)濟持續(xù)筑底的一年，上半年尤其是一季度延續(xù)當(dāng)前經(jīng)濟企穩(wěn)向好的跡象，三季度以后，經(jīng)濟下行壓力加大，預(yù)計全年呈現(xiàn)前高后低的走勢。

通脹是影響利率及貨幣政策的重要因素，預(yù)計CPI同比高點在1月份，PPI同比高點在2月份，下半年通脹水平尤其是PPI大概率回調(diào)。雖然全球需求低迷，但大宗商品價格整體觸底后反彈，以及各種地緣政治的影響，輸入性價格上漲壓力加大。同時考慮到國內(nèi)貨幣存量因素，去產(chǎn)能等持續(xù)推進下帶來供給收縮，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革，人力成本趨升和消費需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶動服務(wù)類價格、非食品類價格持續(xù)較快上漲，再考慮新漲價因素和翹尾因素，CPI月度波動較大，價格中樞較2016年小幅上移。

而由于PPI的本輪回升并非由總需求明顯好轉(zhuǎn)推動，更多的是大宗商品價格反彈，去產(chǎn)能推動供給收縮等影響帶來，而原油等大宗商品是否能夠持續(xù)反彈也具有很大不確定性，而目前上游行業(yè)價格的高漲對中下游行業(yè)利潤擠壓將會使得后期PPI走勢有所限制，尤其是考慮到庫存周期的變化以及房地產(chǎn)調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，三季度PPI漲幅大概率回調(diào)，工業(yè)品價格仍然面臨通縮風(fēng)險。

此外，中國的杠桿率高企，加息帶來的高的利息負擔(dān)將對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來不可承受的壓力。目前非金融部門杠桿率超過250%，按照我們之前相對保守的測算，非金融部門所需要負擔(dān)的年利息支出為8.52%，約占GDP比重的13%左右。若進入加息通道，沉重的利息負擔(dān)將對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來巨大的壓力。

總體上，我們認為上半年經(jīng)濟延續(xù)企穩(wěn)向好態(tài)勢，通脹高點大概率在一季度，貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)健偏緊，利率仍有上行壓力；而三季度以后，隨著經(jīng)濟下行壓力加大和通脹走勢的變化，貨幣政策仍將保持中性，但可能從邊際收緊向穩(wěn)健轉(zhuǎn)變?；谏鲜龇治?，當(dāng)前中國并沒有進入傳統(tǒng)意義的加息通道，在當(dāng)前經(jīng)濟企穩(wěn)、金融去杠桿、防控風(fēng)險的背景下，貨幣政策將保持穩(wěn)健偏中性，但三季度以后可能會發(fā)生邊際轉(zhuǎn)向。

穩(wěn)健中性是2017貨幣

政策主基調(diào)

對于貨幣政策，中央經(jīng)濟工作會議提出“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定”。當(dāng)前經(jīng)濟延續(xù)企穩(wěn)的基本面下，隨著防范資產(chǎn)泡沫與去杠桿持續(xù)，穩(wěn)健中性的貨幣政策將相對有所收緊，下半年方向有所變化，穩(wěn)健取向更明確。

對于政策工具的選擇，央行盡可能的避免使用傳統(tǒng)的貨幣寬松工具，將繼續(xù)加大MLF、SLF、TLF、SLF等流動性補充工具的靈活使用，操作上更為常態(tài)化和透明化。在當(dāng)前的貨幣框架下，起到一定降準作用的MLF，已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的途徑之一，來對沖外匯占款減少的沖擊。相對于降準，MLF因為其需要抵押品，會削弱銀行流動性覆蓋率等指標的限制，央行可能會不斷完善抵押品管理框架，以抵消這些限制。三季度以后，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，風(fēng)險的防控與處置進行到一定程度，也不排除央行會進行一次降準的可能。

短期利率仍面臨上行壓力，基本面決定中期下行態(tài)勢不變。相對于外部經(jīng)濟的擾動影響，當(dāng)前利率走勢和政策最終取決于經(jīng)濟基本面及中國經(jīng)濟在周期中所處的位置，2017年中國經(jīng)濟仍處于經(jīng)濟周期的底部，上半年會延續(xù)經(jīng)濟企穩(wěn)向好的態(tài)勢，通脹走勢也呈現(xiàn)前高后低走勢，因此，利率水平在上半年仍面臨上行壓力。與此同時，隨著金融改革的推進，利率傳導(dǎo)相對更加通暢，政策利率向貨幣市場再向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)相對有效，此次上調(diào)公開市場操作利率和SLF利率，增加了銀行等金融機構(gòu)的負債成本，銀行將通過對資產(chǎn)端價格的調(diào)整即調(diào)高貸款利率，來實現(xiàn)相對穩(wěn)定的息差收入，這將抬升實體經(jīng)濟融資成本。下半年在政策微調(diào)和增長下行影響下，利率上行壓力減輕，全年資金維持緊平衡態(tài)勢。

（作者單位：中誠信國際信用評級有限公司）