顧佳佳

【摘要】不同的融資結(jié)構(gòu)決定不同的公司治理結(jié)構(gòu)以及績(jī)效，而公司治理結(jié)構(gòu)又影響著融資結(jié)構(gòu)。本文選取2009～2013年50家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探討我國(guó)目前上市公司的公司治理與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】公司治理；融資結(jié)構(gòu)；回歸分析

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

全球經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，公司治理在現(xiàn)代企業(yè)制度中的地位越來(lái)越高。公司治理是以降低委托代理成本，提高公司價(jià)值，通過(guò)對(duì)股東、董事會(huì)和經(jīng)理層，利益相關(guān)者及其制定者之間的制度安排，來(lái)實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的利益最大化。公司的融資結(jié)構(gòu)是自有資金與債務(wù)資金的比例。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)公司治理與融資機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了較深入的研究。國(guó)外的研究成果可分為三個(gè)階段，第一階段是20世紀(jì)60年代中期到80年代末期，美國(guó)羅切斯特大學(xué)的詹森和麥克林首次系統(tǒng)地提出融資結(jié)構(gòu)與公司治理相關(guān)，主要集中于以代理成本和資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)分析對(duì)債務(wù)融資渠道以及委托——代理之間的關(guān)系；第二階段是貫穿于20世紀(jì)90年代，主要集中于混合資本結(jié)構(gòu)以及高管薪酬與激勵(lì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，側(cè)重于對(duì)股權(quán)融資渠道。第三個(gè)階段是2l世紀(jì)初至今，側(cè)重于資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。在國(guó)內(nèi)，錢(qián)穎一（1995）首次將公司治理與融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行結(jié)合研究，重點(diǎn)提出銀行在公司治理中起到的重要作用；張春霖（1995）主要是從國(guó)有企業(yè)改革的角度來(lái)分析國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)；張維迎（1996）主要探討公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)委托代理關(guān)系的影響。以上學(xué)者側(cè)重于對(duì)公司治理與公司融資結(jié)構(gòu)的理論探究。近幾年來(lái)，更側(cè)重于對(duì)兩者關(guān)系的實(shí)證研究。吳曉求（2003）對(duì)上市公司融資方式進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)與價(jià)值取向之間有明顯的相關(guān)性；周超（2013）運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型研究高管薪酬、公司治理以及公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

鑒于此，本文展開(kāi)對(duì)兩者之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。在參閱了其他學(xué)者關(guān)于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)，選取第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例和監(jiān)事會(huì)規(guī)模作為衡量公司治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量融資結(jié)構(gòu)，將盈利能力、有形資產(chǎn)比例、流動(dòng)比率和企業(yè)規(guī)模作為控制變量，選取50家上市公司作為研究對(duì)象，從國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)提取數(shù)據(jù)，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和回歸分析，探討我國(guó)目前公司治理與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，提出完善融資結(jié)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的建議。

二、研究假設(shè)與變量的選取

（一）研究假設(shè)

本文的主要研究對(duì)象是上市公司。

1.考慮到金融行業(yè)差異性和特殊性，本文排除了金融行業(yè)的上市公司。

2.剔除了ST公司，因?yàn)镾T這類財(cái)務(wù)狀況異常。

3.剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)不完整的一些公司。

4.剔除了各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)存在明顯極端數(shù)值的公司。

5.保險(xiǎn)類的上市公司也不予以考慮，因?yàn)檫@些公司的融資結(jié)構(gòu)往往與其他普通公司不一樣。

（二）變量選取

研究這兩者的關(guān)系時(shí)，把融資結(jié)構(gòu)作為因變量，公司治理結(jié)構(gòu)作為自變量，變量的選取如表1所示。

1.因變量的選取

結(jié)合章銀平（2012）研究成果，針對(duì)這種情況，本文選取了最能代表融資結(jié)構(gòu)特征的一種杠桿比率為資產(chǎn)負(fù)債率。

2.自變量的選取

結(jié)合章銀平（2012）研究成果，本文選取了第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例和監(jiān)事會(huì)規(guī)模這三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量治理結(jié)構(gòu)。

3.控制變量的選取

除了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，還有其他因素對(duì)融資結(jié)構(gòu)也有影響，本文根據(jù)以往關(guān)于融資結(jié)構(gòu)影響因素研究的文獻(xiàn)，提出以下4個(gè)因素作為控制變量。

（1）盈利能力

企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，會(huì)有更多的自由現(xiàn)金流量。在沒(méi)有債務(wù)約束的情況下，自由的現(xiàn)金流量越多，那么股東與經(jīng)理人之間的代理成本也會(huì)變多。但是短期債務(wù)就能夠約束無(wú)效的投資行為，因?yàn)檩^多的負(fù)債可以約束經(jīng)理人的行為，降低代理成本。公式為：盈利能力=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)。

（2）有形資產(chǎn)比例

為了選擇風(fēng)險(xiǎn)低、更有效的形式為企業(yè)負(fù)債提供可靠的擔(dān)保，多數(shù)公司愿意著力于了解公司有形資產(chǎn)的比例，如果可擔(dān)保的有形資產(chǎn)比例越高，則向這個(gè)公司借款的可能性就越大。公式為：有形資產(chǎn)比例=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

（3）流動(dòng)比率

流動(dòng)比率表示企業(yè)能夠及時(shí)滿足自身資金需求時(shí)的能力。公式為：流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)總額/流動(dòng)負(fù)債總額。

（4）企業(yè)規(guī)模

根據(jù)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時(shí)，公司所經(jīng)營(yíng)的多樣化程度越高，因而在一定程度上可以分散企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，所以此時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿也就越高。公式為：企業(yè)規(guī)模=企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

三、實(shí)證分析

經(jīng)篩選以及隨機(jī)抽樣，最后得到上巿企業(yè)的樣本個(gè)數(shù)為50家在2009～2013年的250個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）描述性分析

表1中，有26%的公司的第一大股東持股比例超過(guò)50%，股權(quán)高度集中；有16%的持股比例在40%～50%之間，股權(quán)比較集中；有54%的持股比例在10%～40%之間，股權(quán)適度集中；僅有4%持股比例在10%以下，股權(quán)分散。從這些分析可以看出中國(guó)上市公司的股權(quán)還是比較集中的。

從表2可以看出，獨(dú)立董事比例最小值0.28571，最大值0.57143，均值0.35956，監(jiān)事會(huì)規(guī)模均值為3.832，最大值為7，最小值為2，分別說(shuō)明我國(guó)上市公司獨(dú)立董事所占比例不大以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模差異較小。

資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.5372，最大值為1.2399，最小值為0.0505，資產(chǎn)負(fù)債率存在著巨大的差異，并且有些公司出現(xiàn)了資不抵債的狀況，反映了我國(guó)上市公司借貸能力差別較大。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)分析結(jié)果，第一大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率的P值為0.000，相關(guān)系數(shù)為-0.224，說(shuō)明第一大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，意味著第一大股東持股比例越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低。獨(dú)立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率的P值為0.008，相關(guān)系數(shù)為0.167，說(shuō)明獨(dú)立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平顯著正相關(guān)，意味著獨(dú)立董事比例越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高。監(jiān)事會(huì)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率的P值為0.884，相關(guān)系數(shù)為0.009，說(shuō)明監(jiān)事會(huì)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率不存在相關(guān)性，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的變動(dòng)不會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)。

（三）回歸分析

由表4可以看出調(diào)整的R2為0.844，表明模型擬合度水平高。

通過(guò)表4可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與第一大股東持股比例之間的P值為0.100，說(shuō)明兩者呈微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系；獨(dú)立董事比例之間的P值為0.243，相關(guān)系數(shù)為1.17，說(shuō)明兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系；與監(jiān)事會(huì)規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)為-1.52，P值為0.129，說(shuō)明兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力之間的相關(guān)系數(shù)為-2.22，P值為0.028，說(shuō)明兩者之間呈微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系；與有形資產(chǎn)比例之間的P值為0.000，說(shuō)明了兩者之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；與流動(dòng)比率之間的P值為0.000，說(shuō)明了兩者之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。與企業(yè)規(guī)模之間的P值為0.000，說(shuō)明兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（四）結(jié)果分析

結(jié)合表4可以得出以下結(jié)論：

1.第一大股東持股比例融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明大股東監(jiān)督和負(fù)債約束在我國(guó)上市公司都有一定的體現(xiàn)。雖然程度不同，但二者都能夠減少所有者——管理者的代理摩擦，而且他們?cè)诮档痛沓杀痉矫?，存在比較弱的相互替代性。

2.獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)不存在相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)在治理結(jié)構(gòu)中對(duì)融資結(jié)構(gòu)并沒(méi)有起到該有的作用，意味著我國(guó)的獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)并沒(méi)有得到完善。

3.盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時(shí)，自身資金不足才會(huì)考慮債務(wù)融資或股權(quán)融資，盈利能力提高時(shí)企業(yè)就會(huì)使用盈余資金進(jìn)行再投資。

4.有形資產(chǎn)比例與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的有形資產(chǎn)比例較低時(shí)，企業(yè)才會(huì)考慮融資，當(dāng)企業(yè)的有形資產(chǎn)比例較高時(shí)，企業(yè)就會(huì)停止融資。

5.流動(dòng)比率與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著流動(dòng)資產(chǎn)越多，短期債務(wù)越少，則償債能力越強(qiáng)。如果全部的流動(dòng)負(fù)債由流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償還，那么企業(yè)就會(huì)有營(yíng)運(yùn)資本剩余，這樣償還短期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很小。

6.企業(yè)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)之間呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)，企業(yè)的規(guī)模越大，越容易得到政府的扶持，就越容易享有銀行信貸。

四、相關(guān)建議

（一）分散高度集中的股權(quán)并且完善上市公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)

1.調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且在法律許可的范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股。通過(guò)調(diào)整中小股東與大股東的利益格局，從而把眾多中小股東對(duì)一股獨(dú)大股東的格局轉(zhuǎn)變?yōu)槿舾沙止删?、相互制約的眾多中小股東對(duì)大股東的新格局。

2.通過(guò)加大增發(fā)新股的比例和提高社會(huì)公眾股的比例，從而使國(guó)有股的比重得到降低。

3.加強(qiáng)上市企業(yè)股權(quán)的流通，采用直接融資、債轉(zhuǎn)股提高流通股的比例等手段來(lái)增強(qiáng)非流通股的流通性，并且通過(guò)引入新的產(chǎn)權(quán)主體和合格的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)改善我國(guó)上市公司股權(quán)中法人股一股獨(dú)大和國(guó)有股的現(xiàn)狀。

（二）提高企業(yè)的債務(wù)集中度，并且有效安排債務(wù)比例和建立合理的融資結(jié)構(gòu)

1.調(diào)節(jié)銀行融資與債券融資的比例。適當(dāng)提高債券融資比例能夠使企業(yè)治理所需的代理成本得到明顯地降低，從而優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。

2.上市企業(yè)要經(jīng)常合理運(yùn)用如回購(gòu)協(xié)議、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)換債券等這些新型的融資工具來(lái)拓寬債權(quán)融資的方式，實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，加大債券融資比例，從而使公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

3.企業(yè)需要合理的安排短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)比例，并且要加大中長(zhǎng)期債務(wù)的規(guī)模，以提高公司治理決策者的積極性。

（三）積極落實(shí)獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化企業(yè)監(jiān)事會(huì)的職能

1.明確監(jiān)事會(huì)在法律上的地位，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督手段，實(shí)現(xiàn)監(jiān)事會(huì)的責(zé)、權(quán)、利的對(duì)等統(tǒng)一，確保監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能到位；

2.通過(guò)協(xié)調(diào)監(jiān)事會(huì)制度與獨(dú)立董事制度，從而使監(jiān)事會(huì)在上市企業(yè)實(shí)踐中的地位和作用得到加強(qiáng)。

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