陳杰

只有等宏觀環(huán)境的不確定性降低以后，消費(fèi)龍頭股的估值泡沫才會被刺破，而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時(shí)候。

消費(fèi)龍頭股不斷創(chuàng)新高，到現(xiàn)在為止，消費(fèi)股到底貴不貴？龍頭公司到底該不該有估值溢價(jià)？

國內(nèi)消費(fèi)股上一次集體表現(xiàn)還是在2009-2011年，當(dāng)時(shí)白酒股的PB中樞水平在10倍左右，化藥股的PB中樞在5倍左右，白色家電的PB中樞在4.5倍左右。而目前白酒股、化藥股、白電股的PB水平分別為5.4倍、3.9倍、3.9倍，看起來還明顯低于上次的高峰時(shí)期。

雖然白酒、化藥、白電的PB水平都明顯低于上個(gè)高峰時(shí)期，但是另一方面，這些行業(yè)的ROE水平相比2009-2011年也是明顯下降的，而且PB的下降幅度和ROE的下降幅度是完全匹配的——白酒目前的PB比2009-2011年低了46%，但是ROE也下降了48.6%；化藥目前的PB低了22%，但是ROE也下降了23.1%；白電目前的PB低了13.3%，但是ROE也下降了14.3%——由于2009-2011年是消費(fèi)股估值的高峰時(shí)期，因此，目前消費(fèi)股的實(shí)際估值和歷史高峰水平已經(jīng)相當(dāng)了，一點(diǎn)也不便宜。

龍頭公司是否會享受超越行業(yè)平均的估值溢價(jià)？目前有一種流行的說法是：行業(yè)龍頭公司因?yàn)榫哂懈鼜?qiáng)的定價(jià)權(quán)、更大的市場份額，因此能在“馬太效應(yīng)”下獲得超越行業(yè)平均的增長，也理應(yīng)享受超越行業(yè)平均的估值溢價(jià)。但從美國股市來看，各個(gè)行業(yè)龍頭公司的PE其實(shí)都是低于行業(yè)中位數(shù)水平的——背后的原因在于：首先，龍頭公司的市值規(guī)模往往都已經(jīng)很大，對資金的消耗過多難以支撐高估值；其次，龍頭公司由于市占率已經(jīng)比較高，要在此基礎(chǔ)上再獲得超越行業(yè)平均的成長性其實(shí)很困難，因此難以獲得成長溢價(jià)。

綜上來看，消費(fèi)龍頭股價(jià)如果繼續(xù)上漲，其實(shí)已經(jīng)不能用合理的邏輯來解釋，而是一種估值泡沫化的過程，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可以參考美國上個(gè)世紀(jì)70年代的“漂亮50”。根據(jù)上文分析，一方面，消費(fèi)股整體的實(shí)際估值水平已經(jīng)在歷史高位，另一方面，龍頭公司在常規(guī)環(huán)境下其實(shí)并不會獲得估值溢價(jià)，那意味著消費(fèi)龍頭股如果接下來再上漲，就是“非常規(guī)”、“不合理”的。這種消費(fèi)龍頭“估值泡沫化”的非常規(guī)現(xiàn)象在A股歷史上還從未發(fā)生過，卻和美國1970-1972年的“漂亮50”有很多相似之處——在“漂亮50”中，有30只股票都是消費(fèi)龍頭公司，這些公司在1970-1972年的年均盈利增速普遍只有15%到16%左右，但是估值水平卻普遍都上升到40倍以上。

“漂亮50”產(chǎn)生于上世紀(jì)70年代初，當(dāng)時(shí)一個(gè)重要的宏觀背景是“布雷頓森林體系”土崩瓦解——當(dāng)一個(gè)維持運(yùn)轉(zhuǎn)了25年、且以美元為中心的國際貨幣體系就此崩潰之后，誰也看不清未來的演變會怎么樣，中長期面臨巨大的不確定性。因此，即使當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)在尼克松政府的寬松貨幣政策下短期得以企穩(wěn)回升，但大家仍然選擇抱團(tuán)那些增長最為確定性的消費(fèi)龍頭公司，使“漂亮50”的估值嚴(yán)重泡沫化。這個(gè)泡沫最終是到1973年6月才被刺破——當(dāng)時(shí)的宏觀背景是美國經(jīng)濟(jì)開始再次下滑、且通脹大幅上行，宏觀經(jīng)濟(jì)陷入了中長期的“滯脹”，美國股市整體下跌，“漂亮50”的“確定性溢價(jià)”也就此消失。

反觀當(dāng)前的A股環(huán)境，和“漂亮50”時(shí)期確實(shí)有相似之處——國內(nèi)短期的宏觀經(jīng)濟(jì)也比較穩(wěn)定，但是對于中長期的經(jīng)濟(jì)增長和改革轉(zhuǎn)型方向都存在極大的爭議，面對巨大的不確定性，大家都去抱團(tuán)穩(wěn)定增長的消費(fèi)龍頭，使其獲得了“確定性溢價(jià)”。

只有等宏觀環(huán)境的不確定性降低以后，消費(fèi)龍頭股的估值泡沫才會被刺破，而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時(shí)候。畢竟，未來可能降低宏觀環(huán)境不確定性的事件有：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證實(shí)或證偽、地產(chǎn)調(diào)控的效果檢驗(yàn)、“十九大”的政策定調(diào)，等等。