路漫漫

資產(chǎn)重組永遠(yuǎn)是ST公司保殼主要手段之一，相對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓保殼手段，重組往往更受資本市場(chǎng)的追捧。

資產(chǎn)重組概念在A股市場(chǎng)長(zhǎng)盛不衰，更是ST公司保殼的主要手法。雖然很多ST公司因此成功摘帽，但如果僅僅靠重組拼湊業(yè)績(jī)，并不能實(shí)質(zhì)上提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，大部分公司幾年后，往往又重新走在ST的道路上。

*ST五稀：最神奇的盈利

*ST五?。?00831.SZ）預(yù)計(jì)2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1300萬元至3500萬元，有望摘帽。其盈利方式可以說是最神奇，居然是通過收購一家成立于2016年8月、注冊(cè)資本1000萬元并且尚未營(yíng)業(yè)的公司來實(shí)現(xiàn)盈利。

2016年12月，*ST五稀與實(shí)際控制人中國(guó)五礦集團(tuán)公司（下稱“五礦集團(tuán)”）旗下的五礦勘查開發(fā)有限公司（下稱“五礦勘查”）簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以現(xiàn)金3.13億元收購五礦勘查持有的北京華泰鑫拓地質(zhì)勘查技術(shù)有限公司（下稱“華泰鑫拓”）100%股權(quán)。12月30日，工商變更、股權(quán)過戶等手續(xù)完成，華泰鑫拓成為公司全資子公司。

公司稱，預(yù)計(jì)增加2016年度凈利潤(rùn)約1.14億元。華泰鑫拓成立于2016年8月，注冊(cè)資本1000萬元。截至2016年12月6日，華泰鑫拓尚未產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻高達(dá)1.24億元，凈利潤(rùn)1.15億元。華泰鑫拓總資產(chǎn)4.24億元，由貨幣資金1.335億元及長(zhǎng)期股權(quán)投資2.902億元構(gòu)成，負(fù)債總額1.15億元，主要為應(yīng)付股利1.04億元。凈資產(chǎn)3.09億元，實(shí)收資本1000萬元、資本公積2.87億元，未分配利潤(rùn)1222.19萬元。華泰鑫拓持有北京華夏紀(jì)元財(cái)務(wù)咨詢有限公司（下稱“華夏紀(jì)元”）42%的股權(quán)，華夏紀(jì)元的主要資產(chǎn)為所擁有的廣東省平遠(yuǎn)縣圣功寨稀土礦詳查（保留）探礦權(quán)。

非常有意思的是，一家財(cái)務(wù)咨詢公司如何跨界得到的稀土礦探礦權(quán)？

2005年1月，華夏紀(jì)元成立，注冊(cè)資本10萬元。2010年5月之后，發(fā)生多起股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2016年9月，五礦勘查所持華夏紀(jì)元60%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至華泰鑫拓。華夏紀(jì)元也沒有營(yíng)業(yè)收入，2015年、2016年1月1日至12月6日分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)61.84萬元、16.43萬元。

雖然沒有多少利潤(rùn)，不過評(píng)估值暴增。期間，華泰鑫拓將所持華夏紀(jì)元18%股權(quán)予以轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.24億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，華泰鑫拓持有華夏紀(jì)元42%的股權(quán)。華夏紀(jì)元持有的探礦權(quán)于2016年9月30日評(píng)估值為5.96億元，而探礦權(quán)在華夏紀(jì)元單戶層面賬面價(jià)值僅僅628.45萬元，與礦權(quán)評(píng)估結(jié)果比較，評(píng)估增值率為9382%。根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，華泰鑫拓轉(zhuǎn)讓華夏紀(jì)元18%股權(quán)并喪失控制權(quán)，合計(jì)確認(rèn)投資收益1.27億元。

華夏紀(jì)元持有兩宗探礦權(quán)。一是肥田稀土礦探礦權(quán)，有效期限2016年9月26日至2018年3月21日。二是圣功寨稀土礦探礦權(quán)，有效期限：2016年9月26日至2018年3月21日。這筆股權(quán)受讓方是中國(guó)新元資產(chǎn)管理公司，其股東（實(shí)際控制人）為中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司。

*ST五稀看上去沒有吃虧，不到一個(gè)月時(shí)間，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，摘帽在即。但翻看*ST五稀糟糕的歷史再來看這筆買賣，會(huì)有另一番截然不同的感覺。

比如公司2012年才恢復(fù)上市，2012年上半年又巨虧1.69億元，而上市公司2012年9月以非公開發(fā)行股份的方式向五礦稀土和魏建中等自然人購買其合計(jì)持有的五礦贛州稀土100%股權(quán)。

公司當(dāng)時(shí)非?？春帽敬沃亟M，將原盈利性較差的電解鋁及其深加工資產(chǎn)予以剝離，注入盈利狀況良好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮南⊥临Y產(chǎn)。2012年、2013年公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.82億元、2.24億元，但2014年、2015年連續(xù)虧損5579.87萬元、3.98億元。2016年要不是運(yùn)作一次神奇的并購，公司就連續(xù)三年虧損，要暫停上市了。

而今，*ST五稀建立在礦權(quán)評(píng)估增值基礎(chǔ)上的盈利，能可持續(xù)嗎？

*ST煤氣：補(bǔ)貼雖可觀債務(wù)更沉重

*ST煤氣（000968.SZ）預(yù)計(jì)2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為3.2億元至3.75億元。公司以截至2016年1月31日，除全部應(yīng)付債券及部分其他流動(dòng)資產(chǎn)、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付利息外的全部資產(chǎn)和負(fù)債（置出資產(chǎn)），與晉煤集團(tuán)所持有的山西藍(lán)焰煤層氣集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“藍(lán)焰煤層氣”）100%股權(quán)（置入資產(chǎn)）中的等值部分進(jìn)行置換，置出資產(chǎn)由公司現(xiàn)有控股股東太原煤氣化承接。2016年12月23日，公司重大資產(chǎn)重組獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。2016年度公司的合并報(bào)表包含藍(lán)焰煤層氣2016年度利潤(rùn)表，因此扭虧為盈。

作價(jià)高達(dá)30.73億元的藍(lán)焰煤層氣2014年、2015年、2016年1-6月，營(yíng)業(yè)收入分別為15.41億元、15.33億元、5.91億元，凈利潤(rùn)分別為2.27億元、2.64億元、1.09億元?？瓷先ィ{(lán)焰煤層氣業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但實(shí)際上經(jīng)營(yíng)情況非常糟糕，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為415.43萬元、-1.17億元、-8917.70萬元。藍(lán)焰煤層氣之所以盈利，是因?yàn)楂@取大量的煤層氣銷售補(bǔ)貼，分別為2.28億元、2.30億元、1.31億元。經(jīng)營(yíng)獲得現(xiàn)金能力極差，2014年、2015年都入不敷出，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.80億元、-1.72億元，2016年轉(zhuǎn)正，為1.66億元，是因?yàn)楂@得2.17億元的稅費(fèi)返還，而2014年、2015年分別只有525.32萬元、1.43億元。而且，藍(lán)焰煤層氣與晉煤集團(tuán)及其下屬企業(yè)存在大量的關(guān)聯(lián)交易。另外，藍(lán)焰煤層氣負(fù)債累累，2016年6月末負(fù)債總額高達(dá)42.62億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)63.33%。有息債券高達(dá)30.95億元，其中短期借款8億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債7.39億元、長(zhǎng)期借款10.15億元、長(zhǎng)期應(yīng)付款5.41億元。

表面上來看，上市公司獲得資產(chǎn)的注入而迎來新生，但藍(lán)焰煤層氣的盈利靠銷售補(bǔ)貼、現(xiàn)金流入靠稅費(fèi)返還，加上負(fù)債如此之巨，恐怕將來會(huì)成為上市公司的沉重包袱。

興化股份：廉價(jià)的證券化平臺(tái)

*ST興化（002109.SZ）2016年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.38億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為2808.24萬元，凈資產(chǎn)為31.22億元。2017年3月28日起，成功脫帽，股票簡(jiǎn)稱由“*ST興化”變更為“興化股份”。這其中，陜西延長(zhǎng)石油興化化工有限公司（下稱“興化化工”）功不可沒，2016年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.21億元，超過業(yè)績(jī)承諾額0.8億元，利潤(rùn)完成率151%。

雖然興化股份順利保殼，但興化化工所處的行業(yè)不景氣，加上競(jìng)爭(zhēng)激烈、估值過高，作為其投資者而言，恐怕高興不起來。

當(dāng)時(shí)，上市公司以2015年年末合法擁有的除貨幣資金、可供出售金融資產(chǎn)、商標(biāo)、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)交稅費(fèi)之外的全部資產(chǎn)和負(fù)債，與延長(zhǎng)集團(tuán)持有的興化化工99.063%股權(quán)價(jià)值中的等值部分進(jìn)行置換。再加上其他轉(zhuǎn)讓，上市公司直接持有興化化工100%股權(quán)。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)股價(jià)格為5.96元/股，2016年11月完成交割，股本從35840萬股增加至70196.32萬股。

對(duì)于本次重組，表決權(quán)反對(duì)票占了近四分之一。作價(jià)達(dá)31.34億元的興化化工業(yè)績(jī)?cè)愀猓?013年至2015年，分別虧損3.3億元、4.3億元和0.15億元，2016年1-5月依然虧損806.65萬元，2016年5月末，未分配利潤(rùn)-9.68億元，不知道何年何月可以彌補(bǔ)。如此虧損累累的情況下，興化化工確認(rèn)了遞延所得稅資產(chǎn)1.53億元，其中未彌補(bǔ)虧損確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)高達(dá)1.47億元，興化化工企業(yè)所得稅率為25%，意味著未來五年興化化工要有5.88億元利潤(rùn)來填補(bǔ)虧損，一旦業(yè)績(jī)不佳，那么，興化化工1.47億元的遞延所得稅資產(chǎn)就竹籃子打水一場(chǎng)空。

為了本次重組，興化化工做了不少工作，從一家資不抵債的公司搖身一變成了凈資產(chǎn)近30億元的公司。2015年12月9日增加認(rèn)繳實(shí)收資本29億元，增資后公司的注冊(cè)資本和實(shí)收資本均為39億元。如果沒有這筆注資，興化化工2015年年末凈資產(chǎn)只有6161.60萬元，這還是在2015年開始確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)1.52億元的結(jié)果，沒有注資及確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)，興化化工已經(jīng)資不抵債。注資后償還了16.3億元短期借款，償還了7.03億元的長(zhǎng)期借款。固定資產(chǎn)從2014年年末的44.95億元減少至2015年年末的35.44億元。2016年5月末，興化化工的總資產(chǎn)45.26億元，負(fù)債總額15.70億元，資產(chǎn)負(fù)債率34.68%。資產(chǎn)負(fù)債率雖然不高，但非流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)38.53億元，其中89.61%是固定資產(chǎn)，高達(dá)34.52億元。

根據(jù)延長(zhǎng)集團(tuán)與上市公司簽訂的《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》及興化化工預(yù)計(jì)情況，預(yù)計(jì)興化化工2016年至2018年凈利潤(rùn)分別為8058.50萬元、1.09億元、1.09億元。

值得注意的是，業(yè)績(jī)補(bǔ)償與絕大多數(shù)上市公司重組不一樣的地方主要是兩個(gè)，一是業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)太寬松：其他上市公司基本上要求的是扣非凈利潤(rùn)，而*ST興化僅僅要求是凈利潤(rùn)，興化化工的未來盈利很可能需要非經(jīng)常性損益來支持；二是收益率太低：三年累計(jì)凈利潤(rùn)占交易價(jià)格的比例只有9.52%。

2003年至2013年，*ST興化一直盈利，扣除非經(jīng)常性損益后依然盈利，只不過是2014年、2015年連續(xù)虧損了15108萬元、13465萬元，過往的業(yè)績(jī)比興化化工強(qiáng)不少。

本次交易完成后，上市公司的資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)規(guī)模將大幅提高，公司將由硝酸銨主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槊夯ぎa(chǎn)品主營(yíng)業(yè)務(wù)，但是興化化工過往的糟糕業(yè)績(jī)及2016年勉強(qiáng)的盈利并沒有從根本上改變上市公司，“上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到恢復(fù)和提升”更是無從說起。有近10億元未彌補(bǔ)虧損的興化化工日后一旦虧損，很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過重組前的*ST興化。這樣的重組對(duì)上市公司又有多少意義？不過，對(duì)于大股東而言，可以利用上市公司的平臺(tái)來證券化興化化工，無疑是實(shí)現(xiàn)利益最大化的最好的途徑了。

*ST藍(lán)豐：摘帽在即，核心被查

*ST藍(lán)豐（002513.SZ）于2010年12月在深交所上市，是國(guó)內(nèi)較大的以光氣為原料的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)。作為一家上市前年盈利近億元的公司，在IPO募集8.21億元資金后，開始業(yè)績(jī)變臉。2014年、2015年連續(xù)兩年虧損而ST，募投項(xiàng)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期。

為了保殼，*ST藍(lán)豐從2015年開始準(zhǔn)備，當(dāng)年12月以11.8億元并購陜西方舟制藥有限公司（下稱“方舟制藥”），形成商譽(yù)8.03億元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)格局為農(nóng)化+醫(yī)藥雙主業(yè)。

經(jīng)審計(jì)的方舟制藥2015年度報(bào)表實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.06億元，扣非凈利潤(rùn)為7479.29萬元，超過了2015年的業(yè)績(jī)承諾7.66萬元。經(jīng)審計(jì)的方舟制藥2016年年度報(bào)表實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.05億元，扣除凈利潤(rùn)為9407.64萬元，超過了2016年的業(yè)績(jī)承諾372.13萬元。連續(xù)兩年業(yè)績(jī)承諾，精準(zhǔn)完成。

*ST藍(lán)豐2016年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.57億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.07億元，凈資產(chǎn)25.11億元，方舟制藥雪中送炭，貢獻(xiàn)97%的凈利潤(rùn)。

正當(dāng)*ST藍(lán)豐開始迎來重生之際，同一天，王宇先生因個(gè)人原因，申請(qǐng)辭去公司副董事長(zhǎng)、董事、各專業(yè)委員會(huì)委員職務(wù)。辭職后，王宇僅在全資子公司方舟制藥擔(dān)任董事長(zhǎng)一職。不過，3月21日公告的年報(bào)中，王宇依然是副董事長(zhǎng)。方舟制藥的前實(shí)際控制人王宇于2016年1月才擔(dān)任上市公司副董事長(zhǎng)，為何突然辭職？第二天，2017年3月22日，*ST藍(lán)豐公告稱，接到王宇的通知，因涉嫌違反證券法律法規(guī)，王宇被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。*ST藍(lán)豐表示：本次立案調(diào)查通知書主體僅針對(duì)王宇個(gè)人，與公司無關(guān)，目前公司和方舟制藥及其他子公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序正常。

王宇被查原因，目前沒有詳細(xì)的公開信息。不過，其將控制的方舟制藥注入上市公司卻是疑團(tuán)重重。

1998年3月12日，陜西省宜君藥廠和西安方舟醫(yī)藥科技實(shí)業(yè)有限公司（下稱“方舟科技”）共同出資設(shè)立方舟制藥，實(shí)收資本為100萬元。2002年9月，方舟制藥注冊(cè)資本由100萬元增加至560萬元。從2004年8月開始，方舟制藥股權(quán)經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)讓。

資產(chǎn)重組草案顯示，2015年就發(fā)生數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，主要系張芬等代持王宇股份對(duì)外轉(zhuǎn)讓、王宇以此籌集資金解決其控制的企業(yè)占用方舟制藥資金的問題；方舟制藥歷史上股份代持人還原代持股份。張芬等代持王宇股份對(duì)外轉(zhuǎn)讓系交易各方自主協(xié)商定價(jià)，未作評(píng)估。方舟制藥歷史上股份代持人還原代持股份系因與前述轉(zhuǎn)讓同時(shí)進(jìn)行，因此按相同價(jià)格擬定轉(zhuǎn)讓價(jià)格，僅是為解除存在的代持行為，無股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付，亦未進(jìn)行評(píng)估。

而股權(quán)代持的原因則是，方舟制藥成立初期，主要是王宇較為信任的親友等自然人代王宇持有。隨著時(shí)間推移，王宇逐步還原股權(quán)代持或者指示股權(quán)代持人對(duì)外轉(zhuǎn)讓部分代持的股份，以使股權(quán)清晰化，符合公司治理等的要求。

方舟制藥2014年?duì)I業(yè)收入1.85億元，凈利潤(rùn)6001萬元。2015年1-8月，未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為1.36億元，凈利潤(rùn)為7289萬元，同比分別增長(zhǎng)23.86%和130.82%。從2015年股權(quán)轉(zhuǎn)讓及方舟制藥的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來看，方舟制藥應(yīng)該是個(gè)好公司。

但2015年4月1日，方舟制藥與華融資產(chǎn)管理公司簽訂了《債務(wù)重組協(xié)議》，雙方在協(xié)議中確認(rèn)：截至2014年11月20日，協(xié)議項(xiàng)下重組債務(wù)金額合計(jì)6400萬元，其中本金2660.50萬元，利息為3739.51萬元。雙方約定，若方舟制藥在協(xié)議生效后3日內(nèi)向華融資產(chǎn)管理公司清償金額達(dá)到3200萬元，則剩余未償還債務(wù)予以免除。為何華融資產(chǎn)管理公司這么大方地豁免方舟制藥大量債務(wù)？是方舟制藥實(shí)際盈利能力和償付能力不夠？上市公司公告的方舟制藥到底是真實(shí)的存在還是虛幻的故事？

方舟制藥回款良好，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但賬上的現(xiàn)金非常少，只有293.78萬元。數(shù)據(jù)顯示，方舟制藥存在資金被實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用的情形，2013年年末、2014年年末、2015年3月末分別占用金額約1.1億元、1.59億元、1.7億元，主要是被王宇控制的陜西禾博生物工程有限責(zé)任公司占用，2015年3月末占用1.25億元。

并購方舟制藥之后，*ST藍(lán)豐開啟買買買模式。但2016年9月22日，*ST藍(lán)豐發(fā)布終止重大重組公告表示：為進(jìn)一步優(yōu)化資源整合，提高公司盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司擬終止籌劃關(guān)于某醫(yī)藥制造業(yè)標(biāo)的的資產(chǎn)重組。而未來經(jīng)營(yíng)中，公司將繼續(xù)積極通過內(nèi)生式和外延式發(fā)展相結(jié)合的方式尋求更多的行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。果不其然，現(xiàn)在，*ST藍(lán)豐又因籌劃購買資產(chǎn)事宜，自3月6日開市起停牌。究竟是看好醫(yī)藥行業(yè)還是看好重組帶來的二級(jí)市場(chǎng)行情？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票