杜鵬

在貴州茅臺(tái)等諸多優(yōu)質(zhì)白馬股紛紛創(chuàng)出新高、已不再便宜之際，身處冷門(mén)行業(yè)的航民股份投資價(jià)值愈加凸顯。

彼得·林奇喜歡選擇投資低迷行業(yè)而不是熱門(mén)行業(yè)，原因在于低迷行業(yè)成長(zhǎng)緩慢，經(jīng)營(yíng)不善的弱者一個(gè)接一個(gè)被淘汰出局，幸存者的市場(chǎng)份額就會(huì)隨之逐步擴(kuò)大，這就是彼得·林奇的投資法則之“尋找沙漠之花”。

對(duì)于絕大部分投資人而言，印染絕對(duì)算是一個(gè)冷門(mén)低迷的行業(yè)，而身處這一行業(yè)的航民股份（600987.SH），正是彼得·林奇眼中的沙漠之花。

出色的經(jīng)營(yíng)歷史

2016年年報(bào)顯示，航民股份五塊主營(yíng)業(yè)務(wù)印染業(yè)、電力生產(chǎn)業(yè)、批發(fā)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、水利管理業(yè)的收入分別為29.19億元、5.01億元、1.78億元、4601萬(wàn)元、3762萬(wàn)元，印染業(yè)是上市公司最主要的收入來(lái)源。

從過(guò)往10年的經(jīng)營(yíng)歷史來(lái)看，航民股份絕對(duì)可以稱(chēng)得上是印染行業(yè)的“沙漠之花”。

2006-2016年，航民股份ROE均在6%以上，最近6年均在16%以上，2015年、2016年加權(quán)平均ROE分別達(dá)到18.9%、18.55%，盈利能力突出。

截至2016年12月31日，航民股份賬面貨幣資金和其他流動(dòng)資產(chǎn)（幾乎全部是銀行理財(cái)產(chǎn)品）分別為7.15億元、7.9億元，類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)15.05億元。而公司流動(dòng)負(fù)債只有6.61億元，如果剔除掉賬面大量類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)的影響，航民股份2016年ROE將達(dá)到20%以上。

從成長(zhǎng)性來(lái)看，2006年、2016年，航民股份收入分別為14.89億元、31.91億元，凈利潤(rùn)分別為6695萬(wàn)元、5.43億元，在此期間收入和凈利潤(rùn)增幅分別達(dá)到114.3%、710.45%。

此外，航民股份對(duì)股東也非?？犊?，自2004年上市以來(lái)累計(jì)分紅9.34億元，占累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的比例為25.2%，而公司僅IPO融資6.12億元，航民股份分紅額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出融資額。

除了航民股份以外，目前A股中從事印染業(yè)務(wù)的上市公司還有美欣達(dá)（002034.SZ）、三房巷（600370.SH）、華紡股份（600448.SH）、眾和股份（002070.SZ）。與上述幾家相比，航民股份的盈利能力和成長(zhǎng)性獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

目前，美欣達(dá)、華紡股份、眾和股份的絕大部分收入均主要來(lái)自于印染業(yè)務(wù)。資料顯示，2016年，美欣達(dá)印染業(yè)務(wù)收入占總收入的比重為100%；2015年，華紡股份、眾和股份的印染業(yè)務(wù)收入占比為分別為89.22%、72.1%。

2006-2016年，上述三家企業(yè)的ROE最高值分別為8.58%、5.04%、11.88%，而且有不少年份是負(fù)的，盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及航民股份。成長(zhǎng)性方面，2006年、2016年，美欣達(dá)收入分別為11.28億元、8.19億元，凈利潤(rùn)分別為1730萬(wàn)元、2020萬(wàn)元；2006年、2015年，華紡股份收入分別為18.37億元、22.75億元，凈利潤(rùn)分別為1144萬(wàn)元、1253萬(wàn)元；2006年、2015年，眾和股份收入分別為3.56億元、6.89億元，凈利潤(rùn)分別為5307萬(wàn)元、-1.47億元。從中可以看出，在過(guò)往10年，這三家企業(yè)根本沒(méi)有任何的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遜于航民股份。

而三房巷在印染業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)同樣非常糟糕。三房巷共有五塊業(yè)務(wù)，2016年上半年印染業(yè)務(wù)收入為1.47億元，同比下降14.8%，占總收入的比例為34.51%，毛利率只有1.9%，根本不賺錢(qián)。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

航民股份經(jīng)營(yíng)能力獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，與公司在商業(yè)模式、全產(chǎn)業(yè)鏈布局和技術(shù)投入等方面建立的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)密不可分。

商業(yè)模式方面，航民股份走的是輕資產(chǎn)模式，印染主業(yè)實(shí)行“代加工”的經(jīng)營(yíng)模式，即銷(xiāo)售商購(gòu)買(mǎi)坯布，然后在印染企業(yè)下訂單進(jìn)行染色及后整理，采用該經(jīng)營(yíng)模式的印染企業(yè)只收取加工費(fèi)。

在自營(yíng)模式下，印染企業(yè)自行購(gòu)買(mǎi)坯布，再進(jìn)行加工后銷(xiāo)售。相比于自營(yíng)模式，航民股份所采用的加工模式減少了坯布的采購(gòu)需求，同時(shí)也有效降低了庫(kù)存成本，加快了資金周轉(zhuǎn)率。

截至2016年12月31日，航民股份存貨賬面價(jià)值僅有1.89億元，較期初增長(zhǎng)2.42%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有30天。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局是航民股份另外一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。印染行業(yè)是一個(gè)典型的高能耗、高排放行業(yè)，最主要的幾項(xiàng)成本是水、電、蒸汽以及燃料費(fèi)用，其中水、電、蒸汽費(fèi)用通?？梢哉嫉缴a(chǎn)成本的近六成，而燃料費(fèi)用通常占到生產(chǎn)成本的兩成左右。

航民股份很早就開(kāi)始向上游產(chǎn)業(yè)鏈布局，加強(qiáng)成本控制能力，目前公司擁有三家熱電廠，年發(fā)電能力超過(guò)6億度，同時(shí)熱電廠年生產(chǎn)蒸汽超過(guò)400萬(wàn)噸，這使得公司的生產(chǎn)可以不受熱力不足的影響；而公司配套的水處理公司杭州蕭山東片污水處理有限公司和杭州蕭山航民污水處理有限公司有利于公司降低取水、用水成本。此外，為了滿足公司熱電廠的煤炭采購(gòu)以及物流需求，公司也成立了煤炭貿(mào)易公司杭州航民物資貿(mào)易有限公司和海運(yùn)公司浙江航民海運(yùn)有限公司。

此外，公司不斷加大技術(shù)投入，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。2014-2016年，上市公司研發(fā)投入分別為9217萬(wàn)元、8738萬(wàn)元、8756萬(wàn)元，占收入的比例分別為2.89%、2.89%、2.74%。據(jù)了解，目前公司的染色一次成功率、中水回用水平、整體能耗、污染物排放量、染色及后整理等指標(biāo)在同行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。

伴隨著技術(shù)水平的不斷提升，航民股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)升級(jí)，中高端訂單占比越來(lái)越高。

整體而言，基于全產(chǎn)業(yè)鏈布局、規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的高效成本管控，以及持續(xù)的技術(shù)投入，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等優(yōu)勢(shì)，航民股份毛利率穩(wěn)步提升，從2006年的12.45%一路攀升至2016年的32.02%，凈利率從5.19%提升至19.85%。10年時(shí)間，航民股份毛利率和凈利率分別提升了19.57個(gè)、14.66個(gè)百分點(diǎn)。

與同行相比，航民股份如今的毛利率更是高高在上。2016年，美欣達(dá)印染業(yè)務(wù)毛利率為17.23%；2015年，華紡股份、眾和股份、三房巷的印染業(yè)務(wù)毛利率分別為6.73%、12.12%、2.33%。

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的制造業(yè)而言，毛利率30%、凈利率10%以上是一件極其不容易的事情，而航民股份完全做到了這一點(diǎn)，并且盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同行水平，這足以體現(xiàn)出公司已經(jīng)在印染行業(yè)建立起了相對(duì)明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

增長(zhǎng)動(dòng)力依舊

2016年，航民股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.91億元，同比增長(zhǎng)5.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.43億元，同比增長(zhǎng)12.07%。其中，第四季度實(shí)現(xiàn)收入8.11億元，同比增長(zhǎng)8.63%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.86億元，同比增長(zhǎng)27.23%。

航民股份2016年收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于產(chǎn)銷(xiāo)兩旺。2016年，公司印染布生產(chǎn)量為9.50億元，產(chǎn)能利用率為93.09%，接近歷史高點(diǎn)94.74%；印染布銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)8.11%至9.50億米，印染布產(chǎn)銷(xiāo)率為100.04%；期末庫(kù)存量同比降低14.66%至735.92萬(wàn)米。從銷(xiāo)售均價(jià)來(lái)看，公司每米均價(jià)為3.07元，同比微降0.08元，每公斤均價(jià)為91.25元，同比提升4.84元。

此外，受益于毛利率提升，航民股份凈利潤(rùn)增幅明顯快于收入。從成本角度來(lái)看，公司紡織主業(yè)生產(chǎn)成本為20.66億元，同比增長(zhǎng)2.22%。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，在染料等原材料成本上漲的背景下，公司單位印染布直接材料成本降低或源于生產(chǎn)技術(shù)改進(jìn)所引致的單位原材料耗用量下降。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，航民股份成長(zhǎng)空間依舊存在。“大行業(yè)、小公司”是中國(guó)印染行業(yè)的典型特征。根據(jù)中國(guó)印染行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告，2014年規(guī)模以上印染企業(yè)印染布產(chǎn)量536.74億米，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3747.10億元，平均每家企業(yè)印染產(chǎn)量不足0.3億米，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入不足1.7億元。目前，航民股份是行業(yè)龍頭，2016年實(shí)現(xiàn)收入31.91億元，占2014年整個(gè)印染行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入額的比例僅有0.85%，整個(gè)市場(chǎng)極度分散。

印染行業(yè)具有高污染特征，屬于國(guó)家限制性發(fā)展行業(yè)。中國(guó)紡織網(wǎng)統(tǒng)計(jì)信息顯示，紡織印染業(yè)廢水排放量占全國(guó)工業(yè)廢水統(tǒng)計(jì)排放量的7.5%（其中80%為印染廢水），居全國(guó)工業(yè)行業(yè)第五位。

隨著地方政府，尤其是浙江等印染大省政府對(duì)印染行業(yè)的環(huán)保監(jiān)管加強(qiáng)，自2010年來(lái)，每年都有數(shù)百家中小印染企業(yè)被關(guān)停。在2010年至2015年之間，全國(guó)印染行業(yè)累積淘汰落后產(chǎn)能158.4億米，這相當(dāng)于2015年印染布總產(chǎn)量509.5億米的31.1%，成效十分顯著。

考慮到《環(huán)境保護(hù)稅法》將于2018年1月1日實(shí)行，各地政府將會(huì)在2017年加強(qiáng)對(duì)于排污企業(yè)實(shí)際排放量的監(jiān)控。廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，未來(lái)兩年內(nèi)，印染行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)將會(huì)加速被淘汰，訂單將進(jìn)一步向航民股份這樣的行業(yè)龍頭集中，行業(yè)整體的提價(jià)能力有望改善。

按照3月29日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，航民股份總市值為84.5億元。截至2016年12月31日，公司賬面上類(lèi)現(xiàn)金資金（包括現(xiàn)金和其他非流動(dòng)資產(chǎn)）合計(jì)15.05億元，剔除掉類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)，按照2016年凈利潤(rùn)5.43億元計(jì)算，目前的航民股份市盈率只有12.79倍，這樣的估值水平無(wú)疑很具有吸引力。