孔馳

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入供銷(xiāo)兩旺的階段，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行加速，二級(jí)市場(chǎng)老券也開(kāi)始蠢蠢欲動(dòng)促進(jìn)轉(zhuǎn)股。

自2月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新政限制再融資后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供銷(xiāo)兩旺。3月便有光大轉(zhuǎn)債（113011.SH）和駱駝轉(zhuǎn)債（113012.SH）共計(jì)超307億元新增轉(zhuǎn)債發(fā)行。網(wǎng)下機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上投資者申購(gòu)踴躍。例如，光大轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上中簽率僅0.50%，市場(chǎng)預(yù)測(cè)駱駝轉(zhuǎn)債中簽率更是低至0.13%。

受巨無(wú)霸光大轉(zhuǎn)債的快速發(fā)行和天量供給預(yù)期，轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)估值受到打壓。低平價(jià)轉(zhuǎn)債受到的沖擊尤為明顯，已經(jīng)有一些個(gè)券跌破面值，不少小型轉(zhuǎn)債也跌至104元附近。然而，滬深轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并非“只見(jiàn)新債笑，不見(jiàn)老券哭”。也有一些個(gè)券開(kāi)始進(jìn)入觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款的過(guò)程中，在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債價(jià)格超過(guò)130元。

強(qiáng)制贖回條款是發(fā)行人為促進(jìn)轉(zhuǎn)股制定的條款。一般而言，由于溢價(jià)的存在，并非正股股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)就能順利轉(zhuǎn)股，只有當(dāng)強(qiáng)制贖回條款達(dá)成后，持債人才有足夠動(dòng)力轉(zhuǎn)股，因?yàn)樵谮H回日不轉(zhuǎn)股的話，持倉(cāng)將面臨虧損。自2002年起發(fā)行的一百余只可轉(zhuǎn)債中，通過(guò)達(dá)成強(qiáng)制贖回條款而解決轉(zhuǎn)債的個(gè)券超過(guò)95%。目前滬深兩市中，正在觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款的可轉(zhuǎn)債就有歌爾轉(zhuǎn)債（128009.SZ）和白云轉(zhuǎn)債（110035.SH）。

歌爾轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條款是，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日中至少十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%）。這是一個(gè)相對(duì)比較傳統(tǒng)和易于達(dá)成的條款。

自2014年12月上市以來(lái)，歌爾轉(zhuǎn)債一直是兩市波動(dòng)率最大的轉(zhuǎn)債之一。在2015年6月19日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期至今，共有三次達(dá)成該條款的機(jī)會(huì)。2015年6月19日到7月1日的八個(gè)交易日里，有6個(gè)交易日歌爾股份（002241.SZ）收盤(pán)價(jià)站上了轉(zhuǎn)股價(jià)的130%。但隨著股災(zāi)接踵而至，公司股價(jià)再也難以維系在閥值之上。

第二次從2015年11月20日開(kāi)始站上閥值，到12月31日，在這30個(gè)交易日中，有13個(gè)交易日股價(jià)站上轉(zhuǎn)股價(jià)的130%。隨后遇上2016年的熔斷股災(zāi)。這一次距離達(dá)成贖回條款，只差2個(gè)交易日的股價(jià)強(qiáng)勢(shì)。

第三次是2017年3月24日，再度站上閥值。錯(cuò)失兩次強(qiáng)制贖回機(jī)會(huì)后，歌爾股份似乎促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意愿加強(qiáng)了。時(shí)間拖得越久，期權(quán)價(jià)值越低。3月22日，歌爾股份交出2016年靚麗的年報(bào)，全年凈利潤(rùn)16.5億元，同比增長(zhǎng)32%，環(huán)比增長(zhǎng)15.2%?；久抗墒找?.08元，并推出10轉(zhuǎn)增10派1.5的分配方案。

白云轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條款與歌爾轉(zhuǎn)債相同，并且其正股白云機(jī)場(chǎng)（600004.SH）剛剛在3月24日站上強(qiáng)制贖回的閥值。

在強(qiáng)制贖回過(guò)程中，針對(duì)正股與可轉(zhuǎn)債的價(jià)格關(guān)系，可以有四種風(fēng)險(xiǎn)博弈。

一是轉(zhuǎn)股套利：由于股票和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的參與者不同，在轉(zhuǎn)股期時(shí)常出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債平價(jià)低于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的情況，即折價(jià)。存在一定套利空間。其操作方式是盤(pán)中或臨近收盤(pán)買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債，然后執(zhí)行轉(zhuǎn)股操作。第二天開(kāi)盤(pán)賣(mài)出溢價(jià)的股票。但實(shí)際上，由于轉(zhuǎn)股操作后的賣(mài)出只能在T+1進(jìn)行，中間還有一個(gè)隔夜風(fēng)險(xiǎn)和集中套利下的籌碼變現(xiàn)沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

二是盤(pán)中套利：原本就固定持有含可轉(zhuǎn)債的正股，在盤(pán)中轉(zhuǎn)債折價(jià)出現(xiàn)后，動(dòng)態(tài)拋出正股，買(mǎi)入等量轉(zhuǎn)股市值的可轉(zhuǎn)債，并執(zhí)行轉(zhuǎn)股操作。這樣可以降低原先正股的持股成本。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于原正股持倉(cāng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

三是強(qiáng)制贖回股價(jià)博弈：超過(guò)95%的可轉(zhuǎn)債都以觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款解決轉(zhuǎn)債。存續(xù)期越久，促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意愿相對(duì)越大。強(qiáng)制贖回過(guò)程的第一個(gè)周期是連續(xù)30個(gè)交易日，當(dāng)正股價(jià)格第一次站穩(wěn)閥值后開(kāi)始參與博弈，待其回調(diào)跌破閥值后買(mǎi)入，期待股價(jià)重新升回閥值之上，獲得二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差回報(bào)。

四是強(qiáng)制贖回轉(zhuǎn)債博弈：這個(gè)策略與第三類(lèi)相似，投資標(biāo)的由正股換為轉(zhuǎn)債，風(fēng)險(xiǎn)更小一點(diǎn)。在觸發(fā)強(qiáng)制贖回的周期中，轉(zhuǎn)債價(jià)格也將不斷沖擊和站穩(wěn)130元以上，如果回調(diào)跌破130元，擇機(jī)埋伏以博弈最終強(qiáng)制贖回條款的達(dá)成，獲取二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差收益或轉(zhuǎn)股收益。

第三類(lèi)和第四類(lèi)博弈的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，正股股價(jià)的確曾經(jīng)站上閥值，但強(qiáng)制贖回條款還是因?yàn)榉N種原因未能達(dá)成。比如歌爾轉(zhuǎn)債的前兩次嘗試都失敗了，目前第三次能不能成功，仍將拭目以待。