孫亞雄

十年的高速增長，電聲巨頭歌爾股份（002241.SZ）在2018年遞交了有史以來最差的成績單。營業(yè)收入的首次負增長和凈利潤的大幅下滑使得歌爾股份在公布年報后的一個月股價下跌超過20%。

有意思的是，今年6月起，歌爾股份的股價走勢開始逆轉(zhuǎn)，一路高歌，在隨后發(fā)布的半年報中，歌爾股份也實現(xiàn)了業(yè)績的華麗轉(zhuǎn)身。

時至今日，歌爾股份的股價早已從年報后的低谷7.6元/股攀升至近期的18.4元/股，漲幅高達142.11%。從市場上來看，受消費電子行業(yè)的持續(xù)低迷，以及來自于瑞聲科技（02018.HK）、立訊精密（002475.SZ）等強勁對手的壓力，歌爾股份既有的市場份額在一定程度上受到?jīng)_擊。

另一方面，歌爾股份先后在智能硬件、虛擬/增強現(xiàn)實等技術(shù)領(lǐng)域進行布局以謀求破局，然而收效甚微。盡管目前業(yè)績大幅回升，但歌爾股份的未來發(fā)展仍舊充滿了不確定性。

多重壓力

經(jīng)歷持續(xù)多年的高增長，消費電子行業(yè)的增長在近幾年開始出現(xiàn)疲軟，手機市場表現(xiàn)的尤為明顯。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2019上半年全球智能手機累計出貨量約6.4億臺，同比下滑約5%，作為智能手機最大的消費市場，國內(nèi)智能手機累計出貨量約1.8億臺，較去年同期下滑約7%。歌爾股份所處消費電子行業(yè)的上游，其業(yè)績受到消費電子行業(yè)景氣度的直接影響。

更為關(guān)鍵的是，歌爾股份的營收基本集中在前五大客戶手中。據(jù)悉，2018年歌爾股份前五大客戶的銷售占比高達三分之二，其中第一大客戶銷售占比為33.90%，與第二大客戶的銷售占比合計約50%，而第一大客戶即蘋果公司。

歌爾股份在財報中指出，公司所處行業(yè)的競爭格局以及公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了客戶相對集中，盡管公司與客戶存在長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，但如果主要客戶受內(nèi)外部因素影響，將會帶來公司訂單波動。

“一損俱損，一榮俱榮”在2018年體現(xiàn)的淋漓盡致。當(dāng)時蘋果推出的iPhone x與iPhone 8的銷售不甚理想，歌爾股份同期也出現(xiàn)了業(yè)績的大幅下滑。剛剛發(fā)布iPhone 11的熱銷對于歌爾股份而言無疑是重大利好，但由于過分依賴大客戶，未來歌爾股份業(yè)績依舊充滿未知。

另一方面，2018年立訊精密通過與臺灣聲學(xué)龍頭美律合作，成功切入蘋果聲學(xué)元件的供應(yīng)鏈，對歌爾股份造成了巨大的沖擊，使原本以歌爾股份、瑞聲科技平分天下的局面轉(zhuǎn)變?yōu)槿愣α⒌母窬郑锠柟煞莶糠值氖袌龇蓊~遭受蠶食。

由于瑞聲科技主要占領(lǐng)的是高端市場，而歌爾股份由于技術(shù)實力較弱，主攻低端市場，可替代性強。因此，歌爾股份受到的沖擊更為嚴(yán)重，隨著時間的推移，立訊精密與歌爾股份之間的技術(shù)差距將逐漸縮小，如若要維系優(yōu)勢，就得持續(xù)不斷地投入研發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，歌爾股份和立訊精密的研發(fā)投入總額分別為7.59億元和15.78億元，占營業(yè)收入比重分別為5.59%和7.36%。數(shù)據(jù)上來看，歌爾股份在研發(fā)投入上略低于立訊精密，短期來看技術(shù)風(fēng)險并不高。

此外，歌爾股份還先后通過多次并購以求多元化布局，但效果并不顯著。2014年切入汽車音響領(lǐng)域;2015年為VR等穿戴的聲學(xué)設(shè)備提供解決方案;2016年加入虛擬現(xiàn)實設(shè)備、智能穿戴設(shè)備、智能聲學(xué)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

事實上，歌爾股份布局的VR設(shè)備的定位略顯尷尬，從銷量上來看，2018年公司的VR頭顯的銷售量為870萬臺，略高于2017年710萬臺。但在5G徹底推廣前，VR設(shè)備的市場前景仍舊堪憂。

估值虛高

2019上半年，歌爾股份實現(xiàn)營業(yè)收入135.76億元，同比增長61.11%;實現(xiàn)扣非凈利潤4.17億元，同比增長56.69%。

從過去十年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，歌爾股份的營業(yè)收入從2009年的11.3億元增長至2018年的237.51億元，CAGR（年均復(fù)合增長率）為35.6%;扣非凈利潤從2009年的0.86億元攀升至2018年的7.06億元，CAGR為23.43%。

PEBand（市盈率通道）顯示，2015-2018年間，歌爾股份的動態(tài)市盈率在20-40倍之間波動，但在近兩年，其動態(tài)市盈率波動較大，2018年9月處于歷史最低位約為11倍，而今年下半年市盈率突破了歷史最高位。

從現(xiàn)金流上來看，2019上半年歌爾股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流為20.35億元，投資活動現(xiàn)金流為-11.85億元，籌資活動現(xiàn)金流為-1.98億元。整體來看，歌爾股份業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流良好。

從研發(fā)上來看，歌爾股份近5年的研發(fā)投入逐年提高，從2014年的7.73億元攀升至2018年的18.92億元，研發(fā)投入占比增長了1.8個百分點。但公司研發(fā)投入資本化占比一路走高，從18.87%增長至29.49%。

歌爾股份資本化比例的不斷攀升，意味著其對研發(fā)投入的處理并不謹慎或者說資本化的處理讓一部分的利潤顯現(xiàn)出來，用于粉飾業(yè)績。

近三年歌爾股份的資產(chǎn)規(guī)模逐年增長，主要是由于經(jīng)營規(guī)模的擴大所帶動的，公司的流動性指標(biāo)下滑，主要是因為總資產(chǎn)的貨幣資金比重下降，同時伴隨著存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款的比重逐年提升所致。

此外，2019上半年，歌爾股份的財務(wù)費用為1.77億元，利息支出占據(jù)近九成的比重。與利息支出相對應(yīng)的是短期借款和長期借款，數(shù)據(jù)顯示，歌爾股份的短期借款為62.58億元，長期借款為6.67億元，以及一年內(nèi)到期的長期借款8.95億元。

由于歌爾股份的凈利率偏低，看似相較于營收并不算高的借款，其財務(wù)費用的負擔(dān)對于目前的歌爾股份依舊較重。事實上，在企業(yè)經(jīng)營年份中，利息支出超過10%就屬于較重的資金成本，而歌爾股份已經(jīng)嚴(yán)重超標(biāo)。

綜合來看，歌爾股份在業(yè)務(wù)上正處于內(nèi)憂外患時期，如何整合現(xiàn)有資源充分發(fā)揮其效率，是現(xiàn)階段歌爾股份的重中之重。盡管5G的到來，在一定程度上打開了公司在VR領(lǐng)域的想象空間，但距離徹底推廣的階段還遙遙無期。估值上來看，歌爾股份已處于歷史高位，財務(wù)指標(biāo)除債務(wù)偏高外，基本保持良好。