滕旭

摘要：主權(quán)財(cái)富基金作為由政府持有并運(yùn)作的公共投資基金，旨在避免財(cái)政收入及國(guó)際收支過度波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，其主要資金來源為外匯儲(chǔ)備。當(dāng)前，主權(quán)財(cái)富基金已成為跨境資本流動(dòng)和配置的主要構(gòu)成部分，在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)獲得較高的投資收益是其主要運(yùn)作目標(biāo)。據(jù)此，對(duì)全球主權(quán)財(cái)富基金的起源和發(fā)展過程進(jìn)行概述，以中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金——中國(guó)投資有限責(zé)任公司為例，總結(jié)其投資及風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，并分析其在國(guó)際金融體系中的作用和意義。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金；外匯儲(chǔ)備；國(guó)際金融；匯率風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.04.044

0引言

2016年11月，第七屆主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際論壇（International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF）年會(huì)在奧克蘭舉辦。在此前的第六屆多哈會(huì)議上，論壇成員通過《多哈協(xié)議》制定了三年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，明確將繼續(xù)遵照圣地亞哥原則，促進(jìn)全球資本流動(dòng)及金融發(fā)展。截至2016年底，包含1個(gè)準(zhǔn)成員在內(nèi)的30個(gè)論壇成員涵蓋了全球主權(quán)財(cái)富基金總數(shù)的三分之一，管理著全球主權(quán)財(cái)富基金總資產(chǎn)的80%。主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際金融體系中重要組成部分，伴隨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展。我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金——中國(guó)投資有限責(zé)任公司則是中國(guó)政府開展外匯儲(chǔ)備積極管理邁出的重要一步。

1主權(quán)財(cái)富基金相關(guān)概念

主權(quán)財(cái)富（Sovereign Wealth）指一國(guó)政府積累的公共財(cái)富，來源包括財(cái)政盈余、社會(huì)養(yǎng)老金和國(guó)際收支盈余等，通常以外幣形式持有。而當(dāng)前各界對(duì)主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）的理解不盡相同。Razanov（2005）認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立的目的包括避免經(jīng)濟(jì)遭受財(cái)政收入過度波動(dòng)影響、幫助貨幣當(dāng)局沖銷過剩流動(dòng)性、積累財(cái)富、促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展等。Fotak等（2008）認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金是由政府擁有或管理、由國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)構(gòu)成的共同基金，旨在實(shí)現(xiàn)積累和管理儲(chǔ)備資產(chǎn)、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和代際間財(cái)富轉(zhuǎn)移等經(jīng)濟(jì)和金融目標(biāo)。Gugler和Chaisse（2009）認(rèn)為其是由一國(guó)政府或央行控制并投資于海外的投資基金。國(guó)際貨幣基金組織指出，主權(quán)財(cái)富基金是由政府出于中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融目標(biāo)而持有、管理及運(yùn)作的公共投資基金，往往投資于國(guó)外金融資產(chǎn)；經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織則認(rèn)為外匯儲(chǔ)備是其主要資金來源。

主權(quán)財(cái)富基金作為一國(guó)政府投資載體，主要被投資于國(guó)際資本市場(chǎng)，最初旨在緩沖一國(guó)政府面臨的財(cái)政收入過度波動(dòng)，在國(guó)際化背景下協(xié)助貨幣當(dāng)局穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。而隨著貿(mào)易及金融全球化發(fā)展，外匯儲(chǔ)備在主權(quán)財(cái)富中的重要程度日益增加。因此，規(guī)避匯率波動(dòng)及國(guó)際市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)一國(guó)國(guó)際收支所造成的影響，成為主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)作的重要目標(biāo)之一；而一國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)作與其外匯政策的相關(guān)性毋庸置疑。

2全球主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展

主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展可追溯到20世紀(jì)中期。1953年，科威特設(shè)立投資委員會(huì)運(yùn)作石油出口的盈余收入；隨后成立的投資局進(jìn)一步面向全球市場(chǎng)開展投資。20世紀(jì)70年代成立的新加坡淡馬錫公司和阿布扎比投資局是較早一批興起的主權(quán)財(cái)富基金；20世紀(jì)末隨即出現(xiàn)了包括伊朗成立石油穩(wěn)定基金和外匯儲(chǔ)備基金、卡塔爾投資局等在內(nèi)的第二批主權(quán)財(cái)富基金。

主權(quán)財(cái)富基金自進(jìn)入21世紀(jì)后迅速興起。1990年其全球規(guī)模尚不足5000億美元；2008年則達(dá)到2-3萬億美元，達(dá)到同時(shí)期全球官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模近半數(shù)。Lyons則曾于2007年預(yù)測(cè)其規(guī)模有望在2017年達(dá)到13.4萬億美元。

隨著全球主權(quán)財(cái)富基金數(shù)量及規(guī)模的增加，主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際論壇（The International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF）應(yīng)運(yùn)而生。論壇前身——主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際工作組（IWG）于2008年4月成立；2009年4月6日，由全球23個(gè)國(guó)有國(guó)際投資者代表組成的國(guó)際工作組在科威特召開會(huì)議，遵照《科威特宣言》成立主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際論壇以取代此前的國(guó)際工作小組。該論壇作為全球主權(quán)財(cái)富基金自愿性非盈利組織，旨在通過對(duì)話、研究及自我評(píng)估，實(shí)現(xiàn)成員間共同合作及強(qiáng)化。當(dāng)前論壇成員包括來自全球28個(gè)國(guó)家的30只成員基金，涵蓋了全球主權(quán)財(cái)富基金管理總資產(chǎn)的近70%。成員自愿遵照?qǐng)?zhí)行的24項(xiàng)公認(rèn)原則作為該組織運(yùn)作的基石，被稱為“圣地亞哥原則”，構(gòu)成主權(quán)財(cái)富基金機(jī)構(gòu)性治理及風(fēng)險(xiǎn)管理框架，旨在提升管理效果、完善問責(zé)制、提高透明度以及強(qiáng)化投資謹(jǐn)慎性，同時(shí)鼓勵(lì)構(gòu)建更加開放的國(guó)際對(duì)話環(huán)境，深化成員對(duì)主權(quán)財(cái)富基金活動(dòng)的了解。而隨著成員數(shù)量增加，其各自運(yùn)作目標(biāo)及所處發(fā)展階段日漸差異化，論壇的目標(biāo)及關(guān)注點(diǎn)在圣地亞哥原則的基礎(chǔ)上亦經(jīng)歷了變革與完善。除了繼續(xù)推進(jìn)圣地亞哥準(zhǔn)則的執(zhí)行，論壇也開展多領(lǐng)域研究活動(dòng)，并且通過研討會(huì)等形式強(qiáng)化成員的投資及風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

3我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金——中國(guó)投資有限責(zé)任公司

3.1中投公司成立背景

中國(guó)外匯儲(chǔ)備在建國(guó)初期增勢(shì)較緩，進(jìn)入21世紀(jì)大幅攀升（圖1）。盡管自2014年后有所縮減，其規(guī)模仍居世界第一。一直以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備依照安全性和流動(dòng)性原則，主要被投資于美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)。而伴隨外匯儲(chǔ)備規(guī)模膨脹與美元波動(dòng)，如何在安全性基礎(chǔ)上提高投資收益逐漸成為我國(guó)國(guó)際金融政策目標(biāo)之一。

中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金——中國(guó)投資有限責(zé)任公司于2007年成立，旨在實(shí)現(xiàn)我國(guó)外匯資金的多元化投資，在可控風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，同時(shí)服務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融政策。中投下設(shè)中投國(guó)際、中投海外和中央?yún)R金三個(gè)子公司，分別承擔(dān)境外投資、境外管理業(yè)務(wù)及對(duì)國(guó)有金融企業(yè)的股權(quán)投資等，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資收益最大化及國(guó)有金融資產(chǎn)的保值增值。

3.2中投公司投資概況

中投公司根據(jù)同業(yè)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在2015年引入由公開市場(chǎng)股票和固定收益構(gòu)成的參考組合，明確其風(fēng)險(xiǎn)中性的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，將資產(chǎn)配置框架調(diào)整為“參考組合—三年政策組合—年度政策組合—實(shí)際組合”模式，在全球開展投資。截至2015年底其境外投資情況如圖2所示。

2015年，受國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)及美元升值導(dǎo)致匯兌損失等因素影響，中投公司境外投資凈收益率為-2.96%，自公司成立以來境外投資的累計(jì)年化凈收益率為4.58%。其近年來投資組合業(yè)績(jī)概況如表1所示。

3.3中投公司風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)及意義

中投公司為了實(shí)現(xiàn)在可控風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)的收益最大化，針對(duì)投資活動(dòng)中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及操作風(fēng)險(xiǎn)等因素建立了較為全面的風(fēng)險(xiǎn)管理組織體系，包括三層次制度體系、三級(jí)管理流程體系以及三道風(fēng)控防線組織結(jié)構(gòu)等。其中，中投通過運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)系統(tǒng)，同時(shí)引入門檻收益率等指標(biāo)，有效識(shí)別國(guó)家、行業(yè)及貨幣風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)特征下的項(xiàng)目進(jìn)行收益基準(zhǔn)定位及風(fēng)險(xiǎn)控制。

中投公司此前曾對(duì)黑石集團(tuán)、中鐵H股及JC·弗勞爾斯等開展數(shù)次標(biāo)志性投資活動(dòng)，在此過程中面臨著投資成本偏高、收益保證條款缺乏、投資領(lǐng)域較單一、對(duì)決策主動(dòng)權(quán)重視不足、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)偏高且缺乏相應(yīng)避險(xiǎn)措施等問題。以其投資的摩根士丹利可轉(zhuǎn)債為例，在轉(zhuǎn)換前可得到類似無風(fēng)險(xiǎn)收益，而股權(quán)轉(zhuǎn)換時(shí)其實(shí)際股價(jià)已下跌41.52%，使得中投預(yù)期保值收益目標(biāo)大幅縮水。因此，中投公司應(yīng)明確自身定位與戰(zhàn)略規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)投資行業(yè)及品種的多樣化，同時(shí)完善自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及預(yù)測(cè)制度，合理運(yùn)用套期保值等避險(xiǎn)機(jī)制，將組合風(fēng)險(xiǎn)控制在預(yù)期范圍內(nèi)。

主權(quán)財(cái)富基金作為一國(guó)公共投資基金，主要來源于外匯儲(chǔ)備，并投資于外幣資產(chǎn)。我國(guó)作為對(duì)外貿(mào)易大國(guó)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模多年居世界第一，國(guó)際商務(wù)活動(dòng)趨向活躍，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境因素關(guān)聯(lián)更為緊密。從微觀層面看，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)將影響企業(yè)績(jī)效與發(fā)展；從宏觀層面看，國(guó)際收支及匯率變動(dòng)將顯著影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，進(jìn)而影響貨幣當(dāng)局宏觀調(diào)控能力及人民幣地位。中投公司2015年年報(bào)指出，其年度凈收益率出現(xiàn)下降甚至達(dá)到負(fù)值，即主要受到美元升值導(dǎo)致的匯兌損失影響。由此可見，主權(quán)財(cái)富基金通過合理途徑有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，從微觀及宏觀層面均具有積極意義。

相較于傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)企業(yè)，開展國(guó)際商務(wù)活動(dòng)的企業(yè)更應(yīng)對(duì)其面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)加以重視，因其將直接影響企業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值，進(jìn)而影響企業(yè)的實(shí)際收益水平。隨著我國(guó)境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)的擴(kuò)張，及人民幣市場(chǎng)逐步放開，利用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)實(shí)意義日益增強(qiáng)。而主權(quán)財(cái)富基金以其規(guī)模之大，且往往投資于國(guó)際市場(chǎng)，從而面臨更高的匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。因此，構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)評(píng)估體系，合理運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行避險(xiǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金在安全性基礎(chǔ)上的保值增值。

4主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際金融體系中的作用及意義

4.1設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的目的及作用

國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金已逐漸成為跨境資本流動(dòng)和配置的主要構(gòu)成部分。盡管各國(guó)對(duì)外貿(mào)易狀況、外匯儲(chǔ)備特征、主權(quán)財(cái)富構(gòu)成、外匯政策及其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)均有所不同，因而設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的目的及作用也不盡相同。但總體看來，主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際金融體系中發(fā)揮的作用主要包括以下幾點(diǎn)：

4.1.1跨期穩(wěn)定

主權(quán)財(cái)富基金最初的建立即用以緩沖價(jià)格過度波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所造成的影響，從而實(shí)現(xiàn)平滑經(jīng)濟(jì)周期等目的?？仆?、阿聯(lián)酋、沙特等國(guó)家正是為了緩沖資源性商品國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格下跌所導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從而成立了較早一批主權(quán)財(cái)富基金。當(dāng)石油等資源價(jià)格上漲時(shí)，為其出口國(guó)帶來的外匯盈余并非全部用于財(cái)政擴(kuò)張，而是投放至資金池中加以集中管理運(yùn)作；當(dāng)其價(jià)格下跌時(shí)，該部分資金即可投放用于增加市場(chǎng)流動(dòng)性，彌補(bǔ)外匯儲(chǔ)備短缺，緩沖國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所面臨的沖擊。

4.1.2風(fēng)險(xiǎn)分散

隨著貿(mào)易全球化進(jìn)程和國(guó)際金融體系的完善，外匯儲(chǔ)備在各國(guó)主權(quán)財(cái)富構(gòu)成中所占比重有所增加，相應(yīng)地，對(duì)外貿(mào)易環(huán)境及全球資本市場(chǎng)變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)日益復(fù)雜。一方面，貿(mào)易順差下累積的外匯儲(chǔ)備帶來本幣升值壓力，削弱一國(guó)出口優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，美元主導(dǎo)的外匯儲(chǔ)備面臨著更為集中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而主權(quán)財(cái)富基金往往被多元化投資于國(guó)際資本市場(chǎng)，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散與規(guī)避。

4.1.3收益實(shí)現(xiàn)

傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備投資標(biāo)的相對(duì)單一，通常以追求低風(fēng)險(xiǎn)為首要目標(biāo)。以我國(guó)為例，2016年上半年持有美國(guó)國(guó)債1.82萬億美元，約占外匯儲(chǔ)備規(guī)模45%，其投資回報(bào)極低，且抑制了我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性及國(guó)際金融政策主動(dòng)性。而主權(quán)財(cái)富基金往往會(huì)在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下投資于收益相對(duì)較高的資產(chǎn)，且形式更為多樣，因而能更為有效地在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得收益。

此外，各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的建立還可能出于將不可再生資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為國(guó)際金融資產(chǎn)用以保證本國(guó)后代發(fā)展、支付養(yǎng)老金以及償還政府或有負(fù)債等諸多方面的原因。

4.2主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融體系的影響

由于國(guó)際金融體系的復(fù)雜性，主權(quán)財(cái)富基金的興起所造成的影響既有其積極的一面，也勢(shì)必會(huì)給各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來新的挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在以下幾方面：

4.2.1增加國(guó)際金融市場(chǎng)復(fù)雜性

近年來，權(quán)財(cái)富基金的投資策略更為積極，其投資組合所選取的標(biāo)的已擴(kuò)展到風(fēng)險(xiǎn)較高的股票、房地產(chǎn)和私人股權(quán)等領(lǐng)域，以期追求更高回報(bào)。而隨著新興國(guó)家金融體系逐步健全以及金融環(huán)境放開，全球資本加速流動(dòng)，其逐利性得到更為充分的發(fā)揮，且由于主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模巨大，其在國(guó)際金融中市場(chǎng)造成的影響將更為明顯。

4.2.2影響國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格

摩根士丹利英國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·邁爾斯通過定量研究，認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的擴(kuò)大將提高國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，從而提升高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的吸引力，相應(yīng)減少對(duì)國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。其預(yù)測(cè)2007年起的未來10年中，美國(guó)國(guó)債利息將提高30-40個(gè)基點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼水將降低80-110個(gè)基點(diǎn)。

4.2.3削弱美元霸主地位

一直以來，美元及美國(guó)國(guó)債的發(fā)行在國(guó)際資本市場(chǎng)舉足輕重，而主權(quán)財(cái)富基金的興起增加了各國(guó)外匯投資的途徑，降低了美元作為國(guó)際儲(chǔ)備的吸引力，動(dòng)搖了美元的霸主地位，相應(yīng)地對(duì)美元匯率穩(wěn)定性亦將產(chǎn)生一定影響。

4.2.4加劇新興市場(chǎng)泡沫

主權(quán)財(cái)富基金的目標(biāo)之一即獲得更高的收益，因而相較于傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備投資方式，其逐利性和主動(dòng)性更為明顯。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，其投資回報(bào)率相對(duì)較高，可能將吸引大量國(guó)際資本涌入，導(dǎo)致本幣升值壓力，并可能加劇其市場(chǎng)泡沫。

4.2.5加劇金融保護(hù)主義帶來的挑戰(zhàn)

主權(quán)財(cái)富基金作為一國(guó)公共投資基金，不可避免地帶有政策性傾向，同時(shí)亦被國(guó)際金融環(huán)境加以政治性考量；新興國(guó)家的加入更是加劇了發(fā)達(dá)國(guó)家的警惕。因此，各國(guó)為了維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境所可能采取的措施，將為主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)際投資行為帶來更多潛在的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

4.2.6改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)秩序

最初，那些依賴出口順差發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家摸索出公共基金的形式，以規(guī)避國(guó)際市場(chǎng)帶來的沖擊；而主權(quán)財(cái)富基金的興起體現(xiàn)出發(fā)展中國(guó)家資本積累水平的顯著提升，動(dòng)搖了發(fā)達(dá)國(guó)家占據(jù)多數(shù)全球資本的格局，從而將形成新的全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。

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