魏楓凌

全球正在從應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策體系中走出來(lái)，中國(guó)走在了前面，為了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果可能是在基于合格抵押品的貨幣投放機(jī)制下，部分金融機(jī)構(gòu)需要收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

人民銀行官員何曾一周三次公開(kāi)就貨幣政策轉(zhuǎn)型發(fā)聲？這在近期就出現(xiàn)了。

金融危機(jī)之后，特別是從加息預(yù)期開(kāi)始醞釀的時(shí)候起，美聯(lián)儲(chǔ)將公眾溝通和前瞻指引作為實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的重要方式之一。

然而，2017年以來(lái)，人民銀行頻繁主動(dòng)對(duì)外就貨幣政策進(jìn)行溝通，是歷史上也少見(jiàn)的。

即使是2013年以及2014年兩個(gè)能明顯觀察到貨幣政策變化的時(shí)期，人民銀行也沒(méi)有如此密集溝通。從必要性來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策框架可能是處在多年未有的重大轉(zhuǎn)型時(shí)期，從緊迫性來(lái)看，部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)此尚未充分領(lǐng)會(huì)。

貨幣政策正?；环矫嬗∽C實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求在恢復(fù)；另一方面也說(shuō)明了貨幣政策作用存在局限性。局限性體現(xiàn)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際作用在下降，而一旦過(guò)度放水，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。

特別要注意的是，不同于美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，在保持中國(guó)相對(duì)寬松流動(dòng)性環(huán)境的過(guò)程中，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張緩慢，更主要是靠金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的。

借用人民銀行的話說(shuō)，就是將銀行的行為納入到宏觀經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中去，促進(jìn)銀行體系的逆周期響應(yīng)，激勵(lì)銀行更好地放貸，用滴灌取代大水漫灌。

此前的“再通脹交易”的邏輯主要是從美國(guó)財(cái)政刺激來(lái)推演，但影響更大的其實(shí)是貨幣銀行體系重新擴(kuò)張的可能性上升。

從美國(guó)的情況看，量化寬松和嚴(yán)格的金融監(jiān)管規(guī)則，實(shí)際上是通過(guò)巨量的超額準(zhǔn)備金將通脹壓力延后了。中國(guó)2015-2016年貨幣投放相對(duì)緩慢，但通過(guò)合格抵押品制度以及銀行體系相對(duì)比較高效率的響應(yīng)，使得通脹預(yù)期釋放得比較充分，同時(shí)抵御了“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)潛在的通脹壓力，市場(chǎng)開(kāi)始討論美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)從加息過(guò)渡到收縮資產(chǎn)負(fù)債表。至于中國(guó)，類(lèi)似的故事可能發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)身上，這將決定中國(guó)能否規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)不可低估人民銀行在抑泡沫、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)方面的決心。

人民銀行一周三次吹風(fēng)

回顧人民銀行行長(zhǎng)周小川2016年6月24日在華盛頓參加國(guó)際貨幣基金組織中央銀行政策研討時(shí)以《把握好多目標(biāo)貨幣政策》為題發(fā)言稱，人民銀行采取的多目標(biāo)制，既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡四大年度目標(biāo)，也包含金融改革和開(kāi)放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。

周小川當(dāng)時(shí)指出，幾個(gè)貨幣政策目標(biāo)均存在容忍區(qū)間，在區(qū)間之內(nèi)目標(biāo)權(quán)重會(huì)呈現(xiàn)某種調(diào)整變化，中國(guó)轉(zhuǎn)型終將會(huì)大致告成，人民銀行目標(biāo)函數(shù)將走向簡(jiǎn)化。

貨幣政策的多重目標(biāo)孰輕孰重對(duì)市場(chǎng)極其重要，而如今可能就處在政策目標(biāo)變化的窗口，并預(yù)示著金融體系更加重大的轉(zhuǎn)向。

人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠3月20日發(fā)表工作論文稱，未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步深入探索、豐富適應(yīng)中國(guó)以通脹為主要政策目標(biāo)、兼顧其他目標(biāo)的貨幣政策理論。

人民銀行副行長(zhǎng)陳雨露3月24日在2017中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)上演講稱，未來(lái)一段時(shí)期，有關(guān)非常規(guī)貨幣政策的退出路徑、退出策略以及政策退出的溢出效應(yīng)等課題，亟待各國(guó)央行進(jìn)一步的研究成果。他同時(shí)稱，在運(yùn)用貨幣政策工具應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊方面，在貨幣政策目標(biāo)選擇上，強(qiáng)調(diào)突出價(jià)格穩(wěn)定，并統(tǒng)籌兼顧金融穩(wěn)定等其他目標(biāo)。

人民銀行行長(zhǎng)周小川緊接著在3月26日博鰲亞洲論壇上又發(fā)言稱，“在多輪量化寬松之后，我們已經(jīng)到了周期的尾部，貨幣政策不再是寬松的政策了。許多國(guó)家都存在流動(dòng)性過(guò)剩，雖然貨幣當(dāng)局已開(kāi)始收緊流動(dòng)性，但這也將是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程?！?/p>

中國(guó)人民銀行官員一周內(nèi)三次公開(kāi)討論應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策退出和貨幣政策的轉(zhuǎn)型，層級(jí)不斷上升，措辭越發(fā)鏗鏘有力，歷史上是很罕見(jiàn)的。

在MPA季末考核的時(shí)間點(diǎn)上，陳雨露也代表人民銀行正式明確提出探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

這意味著，經(jīng)濟(jì)基本面和金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源可能正在發(fā)生顯著的變化，目前通貨膨脹的目標(biāo)權(quán)重或許是被上調(diào)了；在其他目標(biāo)當(dāng)中，金融穩(wěn)定的權(quán)重可能也更加居前。

需求復(fù)蘇的基礎(chǔ)是債務(wù)問(wèn)題緩解

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)是貨幣政策的兩個(gè)重要目標(biāo)。如果經(jīng)濟(jì)還將減速，缺乏高頻可追蹤指標(biāo)的就業(yè)仍存壓力，那么貨幣政策是否就還有維持寬松的必要性？

第二個(gè)方面是債務(wù)問(wèn)題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)認(rèn)為這是債務(wù)負(fù)擔(dān)不可持續(xù)的部門(mén)靠借債推動(dòng)的，目前總的債務(wù)負(fù)擔(dān)還比較高，而貨幣政策過(guò)早收緊則會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，歐元區(qū)就是先例，因此，目前貨幣政策基于防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)收緊。

有了這兩大邏輯，市場(chǎng)似乎仍可以認(rèn)定目前只是寬松貨幣政策的小波折，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)回到前兩年熟悉的寬松環(huán)境當(dāng)中。但是，這兩大邏輯不是必然。

2017年，人民銀行官員先后發(fā)布了兩篇工作論文，事實(shí)上分別對(duì)市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的兩大支持寬松貨幣政策的邏輯進(jìn)行了回應(yīng)。

有關(guān)債務(wù)問(wèn)題的工作論文牽頭人是人民銀行研究局副局長(zhǎng)紀(jì)敏和總行營(yíng)業(yè)部副主任嚴(yán)寶玉。文章中提到，有關(guān)債務(wù)率水平與金融穩(wěn)定閾值的研究并不能給出明確答案，盡管高杠桿可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)可持續(xù)性的差異，使得杠桿率水平的風(fēng)險(xiǎn)閾值并不穩(wěn)健。 近年來(lái)，根據(jù)具體閾值預(yù)測(cè)中國(guó)債務(wù)危機(jī)的觀點(diǎn)層出不窮，這一論文客觀上作了回應(yīng)。

論文同時(shí)指出，中國(guó)高儲(chǔ)蓄支撐的投資導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，并且曾經(jīng)享有“雙順差”融資，可以承受較高的杠桿率水平。但另一方面，雖然依靠國(guó)內(nèi)債務(wù)擴(kuò)張可提升債務(wù)可持續(xù)性，但M2/GDP的上升，意味著經(jīng)濟(jì)效率的下降，除非技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速快于債務(wù)增速，最終仍將以危機(jī)爆發(fā)及債務(wù)減記和重組等方式收斂。這體現(xiàn)出了貨幣政策總量擴(kuò)張的局限性。

因此，既要避免過(guò)快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)，也要避免杠桿率上升過(guò)快而引發(fā)的資產(chǎn)泡沫。

中國(guó)過(guò)去幾年的低利率和債務(wù)置換是在解決“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)政府和居民部門(mén)杠率迅速上升的同時(shí)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻持續(xù)下降，至2016年11月，已分別降至56.1%和51.1%的有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最低點(diǎn)。

企業(yè)去杠桿或許已經(jīng)到了一個(gè)臨界點(diǎn)并使得需求開(kāi)始好轉(zhuǎn)。

從現(xiàn)在開(kāi)始，官方的擔(dān)憂開(kāi)始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)泡沫破裂，并很可能將控制M2/GDP增速。根據(jù)前述邏輯，對(duì)外開(kāi)放金融市場(chǎng)和鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，都是為溫和去杠桿爭(zhēng)取時(shí)間。

另一篇?jiǎng)t是前述徐忠的論文。徐忠認(rèn)為，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中國(guó)潛在產(chǎn)出、均衡實(shí)際利率等自然率的估算，探索符合中國(guó)實(shí)際的利率政策規(guī)則，盡快明確新的短端貨幣政策利率和目標(biāo)水平。

從總量指標(biāo)上來(lái)看，估計(jì)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速和潛在增速的偏離是理論上分析經(jīng)濟(jì)是否處在健康狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)之一，過(guò)熱和過(guò)冷都是需要調(diào)整的。相應(yīng)的，越是接近潛在增速就越符合內(nèi)部均衡，可以印證的其他指標(biāo)是通脹、就業(yè)、產(chǎn)能利用率。

2016年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和工業(yè)增加值持平，2017年GDP目標(biāo)還有所下調(diào)，但PPI增速和非食品CPI增速均處在歷史較高水平。從就業(yè)看，2017年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)預(yù)期目標(biāo)1100萬(wàn)人，比上年增加了100萬(wàn)人。從產(chǎn)能利用率看，2016年四季度，工業(yè)企業(yè)的整體產(chǎn)能利用率接近74%，較一季度回升了1個(gè)多百分點(diǎn)。綜合這三方面的指標(biāo)說(shuō)明，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速距離潛在增速的缺口收窄，貨幣政策的收緊是具備基本面條件的。

而且，中國(guó)目前將環(huán)保上升至很重要的政策目標(biāo)。北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授宋國(guó)青認(rèn)為，這或許意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增速的概念理解也需要將經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展納入其中，其結(jié)果就是進(jìn)一步拉低潛在經(jīng)濟(jì)增速，對(duì)潛在增速重估將引起對(duì)均衡利率的重估。

金融機(jī)構(gòu)縮表，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用

中國(guó)需求復(fù)蘇，債務(wù)問(wèn)題緩解，物價(jià)形勢(shì)從通縮走向再通脹。既然并沒(méi)有“硬著陸”的擔(dān)憂，人民銀行官員為何從吹風(fēng)到實(shí)踐都在注重防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？

最近市場(chǎng)在討論關(guān)于人民銀行上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率是否算加息。糾結(jié)于這個(gè)概念并無(wú)必要，更重要的是觀察在政策利率變動(dòng)是否會(huì)作用于總需求和杠桿率。人民銀行正在通過(guò)短期政策利率實(shí)現(xiàn)間接傳導(dǎo)，并且考慮金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表如何對(duì)政策利率的變動(dòng)做出反應(yīng)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2009年1月至2017年2月，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表僅從20.8萬(wàn)億元擴(kuò)張到34.5萬(wàn)億元，存款性金融機(jī)構(gòu)則從66.2萬(wàn)億元擴(kuò)張至234.5萬(wàn)億元?！柏泿趴辙D(zhuǎn)”和“自我循環(huán)”是人民銀行乃至中央政府一貫不支持的，但在應(yīng)對(duì)危機(jī)期間，貨幣政策對(duì)這種預(yù)期內(nèi)的溢出效應(yīng)有一定的容忍度。一旦貨幣政策正?；@種反向的收縮可能會(huì)帶來(lái)沖擊。

從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，人民銀行仍支持對(duì)接實(shí)體需求的信貸投放，希望收縮的是金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債行為，減少貨幣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)前的環(huán)節(jié)，降低融資成本。

但是，如果用力過(guò)猛，引起金融機(jī)構(gòu)全面收縮信貸，便會(huì)使經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新回到“債務(wù)-通縮”的螺旋當(dāng)中。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2013年1月至2017年2月，存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)從4.9萬(wàn)億元增長(zhǎng)至27.7萬(wàn)億元。這些同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債會(huì)壓縮到什么程度，速度有多快，決定了市場(chǎng)上有關(guān)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性失血風(fēng)險(xiǎn)有多大。

《證券市場(chǎng)周刊》記者從接近人民銀行人士處了解到，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)削峰填谷，但這不意味著人民銀行會(huì)在所有的季節(jié)性時(shí)點(diǎn)都出手平抑市場(chǎng)利率波動(dòng)。近期財(cái)政支出力度加大導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性處于較高水平，公開(kāi)市場(chǎng)操作因此暫停，有關(guān)放水的說(shuō)法子虛烏有。

“保證流動(dòng)性基本穩(wěn)定的作用對(duì)象是銀行體系，目前公開(kāi)市場(chǎng)操作更關(guān)注貨幣市場(chǎng)存款性機(jī)構(gòu)利率的穩(wěn)定，而不是全市場(chǎng)率。人民銀行基于各方面信息的掌握，對(duì)流動(dòng)性總量有比較全面的估計(jì)和預(yù)判，不會(huì)盲目放水。一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)就流動(dòng)性緊張發(fā)聲，其實(shí)也是給其他機(jī)構(gòu)繼續(xù)市場(chǎng)化去杠桿提了醒。不過(guò)，非銀機(jī)構(gòu)也不用擔(dān)心，利率走廊機(jī)制和分層傳導(dǎo)機(jī)制能保證全市場(chǎng)利率不會(huì)飛到天上去?！痹撊耸糠Q。

基于前述“削峰填谷”和“保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定”的目標(biāo)，該人士進(jìn)一步指出，未來(lái)最終目標(biāo)是讓市場(chǎng)流動(dòng)性總量自求平衡，人民銀行只在邊際上進(jìn)行調(diào)劑，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率隨行就市的變化將會(huì)是常態(tài)。

2016年以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作“天天見(jiàn)”，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了機(jī)制化，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步市場(chǎng)化，精細(xì)化，透明化。

合格抵押品機(jī)制的過(guò)濾作用

如果過(guò)去幾年應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)，信貸投放意愿不強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)是獲得擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的正向激勵(lì)的話，那么在未來(lái)如果貨幣政策正?；蠼鹑跈C(jī)構(gòu)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，是否也會(huì)有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制呢？

徐忠在論文中提到，相較發(fā)達(dá)國(guó)家央行危機(jī)以來(lái)不斷擴(kuò)表且被動(dòng)收購(gòu)資產(chǎn)，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表在外匯占款被動(dòng)投放局面改變的背景下，調(diào)整和優(yōu)化空間相對(duì)較大。如何通過(guò)調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性，是值得研究的課題。

更早些時(shí)候，在2月20日，人民銀行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰在《中國(guó)金融》撰文指出，短期利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)以及貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)在不同程度上存在障礙，有必要探索中央銀行的中期政策利率，以更有力地影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)期，從而間接影響貸款利率。

結(jié)合兩位司長(zhǎng)的研究來(lái)看，未來(lái)人民銀行如果在控制基礎(chǔ)貨幣投放總量的基礎(chǔ)上，更有針對(duì)性地根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的抵押品提供流動(dòng)性，是一種可能性。也就是說(shuō)，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)投向來(lái)決定是否給與其流動(dòng)性，也就是負(fù)債支持。

基于合格抵押品的貨幣供應(yīng)機(jī)制，就如同在收縮貨幣供應(yīng)時(shí)增加了一個(gè)過(guò)濾器。

金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和真實(shí)的信貸投放，才能得到人民銀行的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，這也能盡量減小對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的誤傷，同時(shí)限制債務(wù)貨幣化。

“在均衡水平政策利率基礎(chǔ)上，探索完善合格抵押品機(jī)制，結(jié)合MPA等宏觀審慎政策，進(jìn)行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)?！毙熘抑赋觥闹锌梢钥闯鰞牲c(diǎn)：一方面印證了人民銀行未來(lái)的貨幣政策調(diào)控將重視潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和均衡利率，可觀測(cè)的通貨膨脹，特別是反映非食品需求的價(jià)格指標(biāo)作為指標(biāo)，其預(yù)測(cè)貨幣政策的意義將更加重要；另一方面，或許印證了目前合格抵押品存在不足的問(wèn)題。不過(guò)，根據(jù)前述接近人民銀行人士的觀點(diǎn)，目前還看不到信用債擴(kuò)展進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)操作抵押品的可能性。

周小川在博鰲論壇提到，“從理性角度來(lái)講，現(xiàn)階段更應(yīng)該把政策組合調(diào)整為財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革等其他政策?！睂?shí)際上，抵押品擴(kuò)容就和財(cái)政政策密切相關(guān)。從抵押品上看，目前的國(guó)債和政策性金融債等利率債品種如果擴(kuò)大存量規(guī)模，一方面可以為保持總需求適度擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金來(lái)源，同時(shí)也可以滿足金融機(jī)構(gòu)的公開(kāi)市場(chǎng)抵押品需求。