梁 勇，干勝道，孫宋芝

(四川大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610044)

自由現(xiàn)金流量和機構(gòu)投資者對在職消費的影響

梁 勇，干勝道，孫宋芝

(四川大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610044)

本文手工收集了我國滬深兩市2009—2013年公司在職消費相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建具體模型實證研究自由現(xiàn)金流量、機構(gòu)投資者對在職消費的影響。結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量是引起在職消費的重要因素，自由現(xiàn)金流量越多，在職消費可能性越大；機構(gòu)投資者與公司管理層在職消費呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，對公司管理層在職消費行為有適當(dāng)?shù)闹萍s作用；不同類型的機構(gòu)投資者對在職消費的約束作用存在差異，其中，基金公司、保險公司、社?；?、券商和QFII都與在職消費呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，各類機構(gòu)投資者對公司在職消費產(chǎn)生制約作用，但顯著性不強。

自由現(xiàn)金流量；機構(gòu)投資者；在職消費控制；薪酬激勵

企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬制度改革是對高管薪酬激勵機制的完善，有利于進(jìn)一步解決困擾企業(yè)的職務(wù)消費問題。2006—2015年，國家先后下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人職務(wù)消費的指導(dǎo)意見》《關(guān)于深化中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革的意見》《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國企改革的指導(dǎo)意見》，對企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬分配制度提出了明確的規(guī)定，薪酬分配開始與經(jīng)營業(yè)績掛鉤。2011—2014年，國企總經(jīng)理薪酬整體水平呈緩慢穩(wěn)定增長的趨勢，2015年有所減緩，總體上呈現(xiàn)微降或持平的趨勢。在職消費是激勵機制的補充，實質(zhì)上是一種職務(wù)消費。在兩權(quán)分離和信息不對稱的情況下，在職消費已經(jīng)成為公司代理成本的一個重要表現(xiàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于在職消費的成因，從代理觀角度來看，德姆塞茨[1]認(rèn)為，在職消費是所有者與管理者雙方談判商定的另外一種薪酬形式。Hart[2]認(rèn)為，在職消費作為私人收益意味著管理層對公司績效的貢獻(xiàn)價值已經(jīng)低于管理層在職消費帶來的財務(wù)成本。一方面，管理層在選擇在職消費層次和方式時，存在隨意性和選擇性，那么直接會產(chǎn)生提高公司經(jīng)營績效的管理成本。同時，股東在考慮監(jiān)督和限制經(jīng)理人在職消費成本時，又產(chǎn)生了額外的監(jiān)督代理成本。Fama[3]認(rèn)為，在職消費不是純粹的代理成本，只有當(dāng)管理層在職消費成本超過薪酬激勵成本時，才能構(gòu)成公司代理成本的內(nèi)容。因此，在職消費往往被視為經(jīng)理人的一種機會主義行為。而在職消費的效率觀則認(rèn)為在職消費有利于公司發(fā)展。按照Hirsch[4]、Rajan和Wulf[5]的觀點，在職消費的目的就是要區(qū)別員工與經(jīng)理層在職期間所處地位和享受公司福利的不同。比如，為了強化經(jīng)理人領(lǐng)導(dǎo)地位，樹立組織權(quán)威，以便其開展管理工作而專門賦予其特殊消費權(quán)利。當(dāng)然，在職消費的效率觀重在強調(diào)符合效率原則的在職消費形式。如果經(jīng)理人在獨享在職消費特殊待遇時，與股東利益目標(biāo)相違背，損害股東利益，則在職消費必然受到股東的約束和限制。

從自由現(xiàn)金流量觀來看，在職消費是指企業(yè)高管在職期間獲取的額外私人收益。當(dāng)企業(yè)存在超額自由現(xiàn)金流時，高管在職消費行為更加嚴(yán)重。Jensen 和Meckling[6]認(rèn)為，由于公司持有自由現(xiàn)金流量過多而又缺乏投資機會，從而增如管理層在職消費的可能性。陳紅明[7]、符蓉[8]認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是在職消費的重要來源，企業(yè)持有自由現(xiàn)金流量增多，增加高管任意支配的資源，更容易引起高管為了私人利益而進(jìn)行隨意性支出或在職消費。胡建平和干勝道[9]研究了我國壟斷企業(yè)的隨意性支出問題，實證結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出正相關(guān)，支持了自由現(xiàn)金流量的代理成本理論。

關(guān)于在職消費的制約因素，從股利政策制約視角來看，自由現(xiàn)金流量持有越多，公司管理層越容易發(fā)生在職消費。現(xiàn)金股利是約束在職消費的一種有效治理機制。Easterbrook[10]指出，支付現(xiàn)金股利能夠降低管理層增加在職消費的可能性。羅宏和黃文華[11]利用2003—2006年A股上市公司數(shù)據(jù)驗證了我國國有上市公司現(xiàn)金分紅與高管人員在職消費之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)也是影響在職消費的重要因素，相對非國有公司而言，國有公司的高管進(jìn)行在職消費時增大了公司代理成本，直接影響到公司業(yè)績。但支付現(xiàn)金股利可以顯著降低高管人員的在職消費程度，減少代理成本。

從相關(guān)利益者制約視角來看，管理層是在職消費的主體，通過管理層自身抑制行為或者對其在職消費進(jìn)行制約，實現(xiàn)限制在職消費的目的。馮根福和趙玨航[12]認(rèn)為，當(dāng)管理層股權(quán)激勵與公司績效緊密掛鉤時，管理層會考慮到自己持有股票價格與公司未來業(yè)績因素，他們會通過抑制自身的在職消費來提升公司業(yè)績。盧銳等[13]發(fā)現(xiàn)，弱化管理層權(quán)力，減少管理層對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，這樣能夠抑制在職消費并提高企業(yè)績效。劉銀國和張琛[14]發(fā)現(xiàn)，在職消費實質(zhì)上是高管薪酬管制的一種補充，高管可以通過在職消費來獲取額外收益。那么如果提高高管薪酬，在某種程度上也會實現(xiàn)在職消費抑制的目的。從股東角度看，股東關(guān)心公司績效，損害公司績效也是損害股東利益。大股東持股比例越大，對在職消費敏感度越高。然而，事實上大股東對在職消費的控制是有選擇性的。羅進(jìn)輝和萬迪昉[15]研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與管理者在職消費呈一種U型的曲線關(guān)系。即大股東持股比例較高時，能夠?qū)芾碚咴诼毾M水平起到有效制約作用。但持股超過一定比例時，大股東可能會與管理者合謀，通過管理層的在職消費來獲取自己的私人利益，導(dǎo)致在職消費水平逐漸提高。夏冬林和李剛[16]、陳冬華和梁上坤[17]發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例越高，對經(jīng)理人在職消費約束的動機和能力越強。李艷麗等[18]研究認(rèn)為，機構(gòu)投資者能夠參與公司治理，并且降低管理層在職消費獲取私人收益的概率。從公司治理角度看，劉銀國和張琛[14]研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事與在職消費負(fù)相關(guān)，獨立董事能夠?qū)?jīng)理人員起到一定的監(jiān)督作用，抑制其在職消費，但是由于獨立董事不領(lǐng)取薪酬，沒有有效的激勵，在企業(yè)的作用往往非常有限。監(jiān)事會規(guī)模與在職消費負(fù)相關(guān)，說明監(jiān)事會能夠?qū)?jīng)理人員的在職消費起到一定的約束作用。但是，由于我國監(jiān)事會職權(quán)不清晰，監(jiān)事往往缺乏主動性，顯著性作用不強。

二、假設(shè)提出與研究設(shè)計

(一)假設(shè)提出

現(xiàn)有大多文獻(xiàn)認(rèn)為，引起在職消費主要與自由現(xiàn)金流量的超額存在有關(guān)。Jensen[19]認(rèn)為，由于公司擁有過多的自由現(xiàn)金流而又缺乏良好的投資機會，公司管理層會為了滿足自身效用最大化，在不影響公司發(fā)展的情況下，隨意增加個人物質(zhì)享受，提升職位消費檔次，加大隨意性支出。陳紅明[7]分組驗證和比較公司的貨幣資金資產(chǎn)比、短期投資資產(chǎn)比、管理費用收入比等指標(biāo)的均值差異，證明了公司存在的隨意性支出現(xiàn)象與公司自由現(xiàn)金流量持有量相關(guān)。慶燕燕和干勝道[20]通過實證檢驗表明，自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出正相關(guān)，進(jìn)而影響到公司經(jīng)營績效，支持了自由現(xiàn)金流量的代理成本理論。劉銀國和張琛[14]提出企業(yè)持有自由現(xiàn)金流量越多，越會誘使企業(yè)管理層濫用現(xiàn)金流量謀取私利。而且管理層支配自由現(xiàn)金流量不考慮自由現(xiàn)金流的風(fēng)險和額度限制，從而加大了管理層在職消費的程度。同時，他們也驗證了在職消費與企業(yè)性質(zhì)相關(guān)，在自由現(xiàn)金流量相同的情況下，我國國有企業(yè)的在職消費程度比非國有企業(yè)更大，這與我國國有企業(yè)政企不分、一股獨大、所有者缺位密切相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：自由現(xiàn)金流量是引起在職消費的重要因素，自由現(xiàn)金流量越多，在職消費可能性越大。

假設(shè)2：機構(gòu)投資者與公司管理層在職消費是負(fù)相關(guān)關(guān)系，對公司管理層在職消費行為有適當(dāng)?shù)闹萍s作用。

假設(shè)3：不同的機構(gòu)投資者對在職消費的制約作用存在差異。

(二)研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文參照陳冬華和梁上坤[17]采用的絕對數(shù)值計量法，手工收集了我國滬深兩市2009—2013年A股上市公司年報中管理費和支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金欄目中的業(yè)務(wù)招待費數(shù)據(jù)，剔除公司年報管理費用中未披露交際應(yīng)酬費或業(yè)務(wù)招待費明細(xì)費用的樣本公司，用業(yè)務(wù)招待費除以主營業(yè)務(wù)收入作為在職消費的代理數(shù)據(jù)。其他財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。高管薪酬、高管持股比例數(shù)據(jù)來源于恒生聚源數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)剔除了金融、證券類上市公司數(shù)據(jù)，對Tobin-Q值、總資產(chǎn)凈利潤率、自由現(xiàn)金流量值等指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的數(shù)值以0填補，最終取得每年公司樣本587個，5年共計2 935個公司樣本記錄，并以此設(shè)為數(shù)據(jù)檢測的全樣本數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，選取自由現(xiàn)金流量大于0的樣本記錄，整理后得到每年公司樣本182個，觀測年份為5年共計910個樣本公司記錄，設(shè)為數(shù)據(jù)檢測的子樣本數(shù)據(jù)。采用Spss20.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行模型回歸分析。

2.變量設(shè)定及解釋

本文具體變量及含義如表1所示。

表1 變量設(shè)定及含義

三、模型構(gòu)建與實證檢驗

(一)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建三個模型檢驗自由現(xiàn)金流量對在職消費的影響、機構(gòu)投資者整體對在職消費的影響以及各類機構(gòu)投資者對在職消費的影響。具體如下：

Perki，t=β0+β1Fcfi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Tobin-Qi,t+β4Leveli,t-1+β5Roai,t+β6Age+β7∑Year+εi,t

(1)

Perki，t=β0+β1Insti,t+β2Sizei,t-1+β3Tobin-Qi,t+β4Leveli,t-1+β5Roai,t+β6Top2-5+εi,t

(2)

Perki，t=β0+β1NInsti,t+β2Sizei,t-1+β3Tobin-Qi,t+β4Leveli,t-1+β5Roai,t+β6Top2-5+εi,t

(3)

其中，各變量定義如上文所述，NInst表示各類機構(gòu)投資者，βi為回歸系數(shù)，表示自變量對因變量的影響程度。i表示第i個樣本公司，εi,t為誤差項。

(二)實證檢驗與分析

1.描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：每個變量分別做全樣本和子樣本統(tǒng)計，其中全樣本統(tǒng)計在上一行，觀測數(shù)除Tobin-Qi,t為2 917外，其余均為2 935；子樣本在下一行，觀測數(shù)除Tobin-Qi,t為908外，其余均為910。

由表2可知，我國機構(gòu)投資者持股公司之間存在的差距比較大。全樣本中機構(gòu)投資者持股Inst極大值為112.293，極小值為0.031，均值為43.505。而子樣本中機構(gòu)投資者持股Inst均值為49.049，說明自由現(xiàn)金流量大于0的公司，機構(gòu)投資者持股均值要略高于未區(qū)分自由現(xiàn)金流量大于0的公司。子樣本中公司規(guī)模Size、自由現(xiàn)金流量Fcf、Tobin-Q值、總資產(chǎn)凈利潤率Roa、第一大股東持股Top1、第二至五大股東持股Top2-5較全樣本公司數(shù)據(jù)高，說明自由現(xiàn)金流量大于0的公司特征表現(xiàn)為公司規(guī)模大、自由現(xiàn)金流量存量多、公司成長機會好、經(jīng)營能力強、第二至五大股東持股比例高。

2．回歸分析

本文主要研究自由現(xiàn)金流量和機構(gòu)投資者整體以及各類不同的機構(gòu)投資者對在職消費產(chǎn)生的具體影響。運用模型(1)對上一年與當(dāng)年自由現(xiàn)金流量與公司在職消費之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗；運用模型(2)對機構(gòu)投資者與在職消費影響的全樣本進(jìn)行回歸分析；運用模型(3)實證檢驗各類機構(gòu)投資者對在職消費的影響，具體結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為P值,下同。

從表3模型(1)回歸結(jié)果可以看出，公司上一年的自由現(xiàn)金流量與在職消費呈正相關(guān)關(guān)系，且在P=0.050范圍內(nèi)顯著，說明公司持有越多的自由現(xiàn)金流量，公司管理層越容易進(jìn)行在職消費。公司規(guī)模、成長機會對在職消費存在正相關(guān)關(guān)系。而資產(chǎn)負(fù)債、公司盈利、上市年限與公司在職消費存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。全樣本中當(dāng)年自由現(xiàn)金流量持有與在職消費程度的回歸結(jié)果顯示，自由現(xiàn)金流量與在職消費程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在p<0.050范圍內(nèi)顯著。說明當(dāng)年公司的自由現(xiàn)金流量存量越大，在職消費越少。同理，若公司當(dāng)年在職消費越大，那么其自由現(xiàn)金流量存量越小，假設(shè)1得到驗證。而無論是國有公司還是非國有公司，當(dāng)年的自由現(xiàn)金流量與在職消費都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從表3模型(2)回歸結(jié)果可以看出，機構(gòu)投資者持股與公司在職消費呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在p=0.000<0.050范圍內(nèi)顯著。說明機構(gòu)投資者能夠?qū)竟芾韺釉诼毾M行為起著有效的監(jiān)管，防止管理層發(fā)生隨意性支出，損害中小股東利益。但是，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.095，表明機構(gòu)投資者對公司管理層在職消費行為約束力不強，他們對管理層在職消費關(guān)注度不高?？梢哉J(rèn)為，管理層在職消費還尚未觸及機構(gòu)投資者利益，或者說由于信息不對稱存在，機構(gòu)投資者對公司管理費用或者其他與經(jīng)營活動相關(guān)支出的現(xiàn)金流量信息獲取渠道有限，以及無法準(zhǔn)確判定管理層在職消費與業(yè)務(wù)需要所花費的管理成本。因此，機構(gòu)投資者對公司管理層在職消費的監(jiān)督是有限度的。假設(shè)2得到驗證。

從表3模型(3)回歸結(jié)果可以看出，雖然基金、保險公司、社?；鹋c在職消費呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠起到制約作用，但總體上看顯著性不強。而券商、QFII與在職消費呈正相關(guān)關(guān)系，說明它們之間可能存在一定的利益相關(guān)，所以券商和QFII對公司在職消費行為一般不予以制止。同時，表3模型(3)顯示出第一大股東持股與公司在職消費是負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在p=0.000<0.050范圍內(nèi)顯著性非常強。說明第一大股東有效發(fā)揮了監(jiān)管作用。因此，在某種程度上影響了其他機構(gòu)投資者對在職消費行為的作用發(fā)揮。假設(shè)3得到驗證。

四、穩(wěn)健型檢驗

在上述檢驗的基礎(chǔ)上，本文又做了進(jìn)一步的穩(wěn)健型檢驗。用營業(yè)收入增長率代替了Tobin-Q值,表示成長機會。在職消費變量用羅進(jìn)輝和萬迪昉[15]提出的管理費用/主營業(yè)務(wù)收入來表示。自由現(xiàn)金流量采用“自由現(xiàn)金流量-資本支出+現(xiàn)金等級物”計算。具體結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

根據(jù)模型(1)，自由現(xiàn)金流量與在職消費正相關(guān)，且在p<0.050范圍內(nèi)顯著,說明自由現(xiàn)金流量為在職消費提供了重要來源。當(dāng)公司管理層大量持有自由現(xiàn)金流量，在缺乏投資機會時，管理層為了滿足自己履職消費欲望，隨意濫用自由現(xiàn)金流量，增加管理費用，影響公司績效。根據(jù)模型(2)，機構(gòu)投資者持股與在職消費呈正相關(guān)關(guān)系，且顯著性較大。而第一大股東持股與在職消費負(fù)相關(guān)，在某種程度上限制了機構(gòu)投資者作用的發(fā)揮，相反使得機構(gòu)投資者為了自身利益，產(chǎn)生短期投機而與公司管理層合謀，對公司在職消費行為監(jiān)管積極性降低。根據(jù)模型(3)，在不同類型機構(gòu)投資者中，基金、保險公司、社保基金、券商、QFII等都與在職消費呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，各類機構(gòu)投資者對公司在職消費都產(chǎn)生限制作用，但顯著性不強。

五、結(jié)論與啟示

綜上所述，我國上市公司普遍存在在職消費現(xiàn)象，特別是國有公司，在職消費較為嚴(yán)重。作為高管薪酬補償形式，在職消費成為高管在職期間獲取私人收益的重要途徑。

第一，本文通過實證檢驗，證實了自由現(xiàn)金流量的大量持有引起公司管理層在職消費的可能性增大，自由現(xiàn)金流量是產(chǎn)生在職消費的重要來源。當(dāng)公司持有較高水平的自由現(xiàn)金流量時，公司的高管人員為了滿足自身利益而增加在職消費，支持了自由現(xiàn)金流量代理成本假說。檢驗結(jié)果表明，無論是國有上市公司還是非國有上市公司，公司上年持有的自由現(xiàn)金流量能夠?qū)芾韺釉诼毾M產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)年自由現(xiàn)金流量對公司在職消費則具有顯著的負(fù)向影響，即當(dāng)年公司的自由現(xiàn)金流量存量越大，那么花銷在在職消費方面較少。同理，若公司當(dāng)年在職消費越大，那么其自由現(xiàn)金流量存量越小。

第二，機構(gòu)投資者整體及各類機構(gòu)投資者對在職消費具有積極的制約作用，但是總體來看，機構(gòu)投資者與在職消費回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)較低，說明機構(gòu)投資者整體對公司在職消費的控制力仍然較弱，這與機構(gòu)投資者對公司在職消費的關(guān)注度和控制力度有關(guān)。一方面機構(gòu)投資者對公司在職消費中哪些屬于在職消費，哪些是管理層為了公司發(fā)展而產(chǎn)生的管理費用的界定判斷不明確。另一方面，公司在職消費分散在管理費、銷售費用等項目，分解和累計在職消費金額難度較大，機構(gòu)投資者獲取的財務(wù)信息僅僅是公司年報披露的有關(guān)招待費、交際費與業(yè)務(wù)費等信息，不能夠準(zhǔn)確分析在職消費對公司發(fā)展業(yè)績的貢獻(xiàn)度。因此，機構(gòu)投資者在綜合平衡對公司在職消費控制程度與控制成本后，對公司在職消費的制約一般給予適當(dāng)控制，允許公司管理層在積極謀取公司價值發(fā)展的同時適當(dāng)增加在職消費，提高管理層工作效率。

第三，不同類型的機構(gòu)投資者與在職消費存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不同類型的機構(gòu)投資者對在職消費的約束作用存在差異，其中，基金公司、保險公司、社?；稹⑷毯蚎FII等都與在職消費呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，各類機構(gòu)投資者對公司在職消費產(chǎn)生制約作用，但顯著性不強。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2016-12-19

國家自然科學(xué)基金項目“基于自由現(xiàn)金流量的我國上市公司業(yè)績變化研究”(70672013)；國家社會科學(xué)基金項目“上市公司員工收入與資本回報財務(wù)公平測度研究”(13BJY015)

梁 勇(1977-)，男，四川綿竹人，副研究員，博士研究生，主要從事公司會計與財務(wù)管理研究。E-mail：yunsongl@163.com

干勝道(1967-)，男，安徽天長人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事會計理論與財務(wù)管理研究。孫宋芝(1980-)，女，貴州遵義人，講師，博士研究生，主要從事公司會計與財務(wù)管理研究。

F275.1

A

1000-176X(2017)03-0049-06