2016年，“人無貶基”成為一個熱門詞匯。究其含義，是為“人民幣在長期內(nèi)沒有持續(xù)大幅貶值的基礎”?！叭藷o貶基”似乎已是業(yè)內(nèi)共識。但這個定義其實是比較模糊的。例如，什么是長期？什么是持續(xù)？什么是大幅？

筆者常用一個三維度的分析框架來分析兩國之間貨幣的匯率，也即短期看兩國利率，中期看兩國通脹率，長期看兩國競爭力。在其他條件不變的前提下，利率提高的貨幣、通脹率下降的貨幣、競爭力改善的貨幣通常會升值，反之則反是。

從利差來看，中美可比市場利率之差在2009年后迅速拉大，利差最高時超過6個百分點。在此背景下，跨境套利交易大行其道，即在境外借入美元貸款，通過各種渠道流入中國，換為人民幣后進行各種投資。這種套利交易必然會造成人民幣兌美元升值壓力。然而，中美高利差從2014年起開始顯著收窄，初期是因為中國央行降準降息，后期是因為美聯(lián)儲開始加息。利差收窄無疑會導致套利資金撤出中國，這會加劇人民幣兌美元貶值壓力。展望未來，由于中美處于經(jīng)濟周期的不同階段，中美利差繼續(xù)收窄依然是大概率事件。

從通脹來看，過去十年內(nèi)的絕大多數(shù)時期，中國的通脹率都持續(xù)高于美國。這意味著人民幣在中國國內(nèi)的購買力縮水速度，要快于美元在美國國內(nèi)的購買力縮水速度。從購買力平價角度而言，人民幣兌美元會面臨貶值壓力。展望未來，中國通脹率高于美國依然是大概率事件。

從競爭力來看，我們可以用投資回報率或勞動生產(chǎn)率增速來刻畫競爭力的變化。過去二十年以來，中國的勞動生產(chǎn)率增速持續(xù)高于美國。不過，中美勞動生產(chǎn)率增速的差距，卻已經(jīng)由2008年的高位，回落至目前的6個百分點左右。這意味著中美競爭力的差距正在收窄。事實上，當前中國上市公司的整體ROE，已經(jīng)多年以來首次低于美國。而造成中國勞動生產(chǎn)率增速下降與投資回報率下降的主要原因之一，則是人口老齡化加劇與勞動力供求關系逆轉后的勞動力成本快速上升。事實上，關于“人無貶基”爭論的關鍵，就在于未來中美競爭力是繼續(xù)縮小，還是重新拉大。如果中國政府能夠在未來順利推動結構性改革，那么中美競爭力差距有望重新拉大，“人無貶基”將變?yōu)槭聦?。否則，人民幣兌美元的貶值壓力就可能持續(xù)存在。

我們還可以從另一個維度來看待人民幣兌美元匯率之所以面臨貶值壓力的原因。在過去，中國政府維持了金融抑制的環(huán)境，限制了中國居民與企業(yè)部門全球化配置資產(chǎn)的能力與渠道。而隨著金融抑制環(huán)境的放開，中國私人部門會有很強的動力到海外配置資產(chǎn)。例如，目前海外證券投資僅占到中國海外總資產(chǎn)的5%，而該指標在美國與日本都超過了40%！此外，隨著中國經(jīng)濟增速的放緩，中國的金融風險正處于快速顯性化的階段，而這可能降低國內(nèi)居民與企業(yè)對本國金融資產(chǎn)的信心，加大他們配置海外的需求?？傊诮鹑谝种骗h(huán)境被打破、金融風險顯性化背景下，中國可能面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本外流。

簡言之，長期競爭力下滑與金融風險上升，是人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力的基本面因素。在它們得到根本性改變前，人民幣兌美元貶值壓力難以得到根本性扭轉。

（作者為中國社科院世經(jīng)政所研究員）