華民

自從2005年匯改以來(lái)，人民幣經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)將近十年的單邊升值。在2014年初達(dá)到峰值（6.04元兌換1美元）之后，便結(jié)束了單邊升值的走勢(shì)。

在2014年至2015年間，為了實(shí)現(xiàn)人民幣加入SDR的戰(zhàn)略目標(biāo)，央行通過(guò)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，基本保持了人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，成為世界非美貨幣中對(duì)美元貶值最少的貨幣之一。但是，自2015年12月IMF通過(guò)決議準(zhǔn)予人民幣入籃之后，人民幣便開(kāi)始走上了貶值之路。特別是今年10月1日人民幣正式成為籃子貨幣之后，其貶值速度愈發(fā)加快，貶值趨勢(shì)幾乎與當(dāng)初的單邊升值對(duì)稱。對(duì)于人民幣入籃前后的這種變化，究竟應(yīng)當(dāng)如何理解？

自1979年金本位崩潰進(jìn)入管理紙幣制度以來(lái)，一個(gè)國(guó)家的匯率基本上是由三個(gè)變量共同決定的，它們分別是：基本面，市場(chǎng)預(yù)期和具有自主性的匯率政策。

基本面

從基本面來(lái)看，影響一國(guó)匯率的因素主要有三個(gè)，它們分別是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度；國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)匯率趨向于升值。不管是由出口推動(dòng)的增長(zhǎng)，還是由消費(fèi)推動(dòng)的增長(zhǎng)，都會(huì)產(chǎn)生本幣升值效應(yīng)。出口增加，外匯供給就會(huì)增加，從而會(huì)造成本幣升值；消費(fèi)增加，通常會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，從而需要通過(guò)本幣升值、增加進(jìn)口來(lái)緩解通脹壓力。

進(jìn)一步而言，出口與本國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力高度相關(guān)。美國(guó)哈佛大學(xué)教授melitz把一國(guó)的企業(yè)分成三種類型，缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)只能做內(nèi)貿(mào)，只有具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)才有能力出口商品，能夠?qū)ν膺M(jìn)行直接投資的企業(yè)必定是那些最具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。因此，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力趨于提高的時(shí)候，通常都會(huì)帶來(lái)外匯流入與本幣升值的效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重大影響。一般而言，一個(gè)以制造業(yè)為主的國(guó)家都會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易順差，其原因就在于制造業(yè)有最小盈利規(guī)模的約束，以致其產(chǎn)量必須足夠大，一定是本國(guó)居民所消費(fèi)不了的，所以必須通過(guò)出口來(lái)加以出清。伴隨著貿(mào)易順差而來(lái)的自然是外匯儲(chǔ)備增加，并導(dǎo)致本幣匯率升值。

排除石油出口國(guó)之后，我們可以看到，當(dāng)今世界上的貿(mào)易順差國(guó)無(wú)一不是制造業(yè)國(guó)家，包括德國(guó)、日本、中國(guó)和東亞等。即使是美國(guó)，在其作為世界制造業(yè)生產(chǎn)大國(guó)的1870～1970年期間，也有96年是貿(mào)易順差。

綜合以上的分析，不難發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)的基本面確實(shí)不容樂(lè)觀。首先，從2007年次貸危機(jī)爆發(fā)至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)下跌了一半。

其次，中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也趨于下降，這與兩個(gè)因素相關(guān)：第一，工資增長(zhǎng)超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，這可能與工資被管理層當(dāng)作收入再分配的工具有關(guān)；第二，人民幣匯改造成人民幣匯率單邊升值，原因在于有管理的浮動(dòng)制度無(wú)法消除遠(yuǎn)期的升值溢價(jià)，因?yàn)閰R率不能超調(diào)，從而大大削弱了中國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，結(jié)構(gòu)調(diào)整造成服務(wù)業(yè)發(fā)展過(guò)快。服務(wù)業(yè)是資本淺化的，服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比過(guò)高會(huì)降低全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而導(dǎo)致國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的下降。當(dāng)制造業(yè)低迷，出口增長(zhǎng)率下降，再加上企業(yè)對(duì)外投資引起的資本外流，都對(duì)人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力。

“緊縮政策”

從市場(chǎng)預(yù)期的角度來(lái)講，影響一國(guó)匯率的主要因素是政策。從2004年政策管理層采取宏觀調(diào)控政策至今，大部分經(jīng)濟(jì)政策都帶有緊縮性質(zhì)，唯有財(cái)政政策一直是趨于擴(kuò)張的。

首先，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，中國(guó)的緊縮貨幣政策直至2015年才開(kāi)始趨于寬松，資金成本被推高；三農(nóng)政策緊縮了勞動(dòng)供給，推高了勞動(dòng)成本；結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策產(chǎn)生了流量禁入與存量擠出的產(chǎn)業(yè)緊縮效應(yīng)；人民幣匯改導(dǎo)致匯率升值，變固定匯率為浮動(dòng)匯率，不僅增加了貿(mào)易商的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且還提高了出口成本，從而產(chǎn)生了緊縮出口的政策效應(yīng)。

其次，政府的擴(kuò)張財(cái)政政策從理論上來(lái)講，對(duì)于緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與增長(zhǎng)下降是有積極意義的，但問(wèn)題就在于，實(shí)踐中并非如此。從2009年救市至今，我們看到的事實(shí)是，從4萬(wàn)億財(cái)政支出到信貸融資將近9萬(wàn)億之多，再到地方政府積累起規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億以上的融資平臺(tái)，政府海量投資的效果是堪憂的。

目前，“政府導(dǎo)向”和“消費(fèi)導(dǎo)向”政策仍然成為中國(guó)政策籃子中的基本組合。最近，又增加了鼓勵(lì)企業(yè)走出去的政策組合，從而加速了外匯儲(chǔ)備的流失。

如何改變?nèi)嗣駧刨H值的趨勢(shì)？

最后，再來(lái)分析匯率政策對(duì)人民幣匯率的影響。幾個(gè)問(wèn)題值得討論：第一，匯率究竟是由誰(shuí)來(lái)決定的？第二，匯率政策是否是屬于國(guó)家主權(quán)？第三，什么樣的匯率制度是可取的？

目前，國(guó)內(nèi)金融界占主流地位的看法是，匯率應(yīng)當(dāng)交由市場(chǎng)來(lái)決定。這種看法只有在金本位下是正確的，但是在管理紙幣下就不適用了。

在管理紙幣本位制度下，匯率實(shí)際上是由發(fā)鈔國(guó)決定的，市場(chǎng)只是跟隨。今天世界貨幣的發(fā)鈔國(guó)就是美國(guó)，美元供給量增加了，美元就會(huì)趨向于貶值，全球非美貨幣就會(huì)趨于升值。反之，則相反。由此可見(jiàn)，在匯率是由發(fā)鈔國(guó)決定的現(xiàn)行世界貨幣體系下，把匯率交給市場(chǎng)去決定就等于放棄了匯率自主權(quán)，從而會(huì)面臨巨大的市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于匯率政策是否屬于國(guó)家主權(quán)的問(wèn)題，可以歐元為例來(lái)加以討論。歐元區(qū)的建立，從以下兩個(gè)方面剝奪了成員國(guó)的主權(quán)：第一，成員國(guó)不能有獨(dú)立的貨幣與匯率政策；第二，成員國(guó)雖有自主的財(cái)政政策，但是必須相互盯住。從這兩個(gè)特征來(lái)看，匯率政策原本屬于國(guó)家主權(quán)，讓渡不讓渡這個(gè)國(guó)家主權(quán)，取決于你是否愿意與別國(guó)結(jié)盟。

所以，中國(guó)是否是一個(gè)操縱匯率的國(guó)家，取決于你是否與別人結(jié)盟，否則這就純粹屬于一個(gè)國(guó)家主權(quán)的問(wèn)題。但是，自2015年12月份中國(guó)被批準(zhǔn)加入SDR起，中國(guó)成為國(guó)際特別提款權(quán)貨幣成員國(guó)，這就意味著中國(guó)加盟了。

在通常情況下，一國(guó)貨幣加入SDR、喪失匯率自主權(quán)之后應(yīng)當(dāng)是有收益的，這種收益就是鑄幣稅。鑄幣稅主要來(lái)自于以下兩個(gè)渠道：假如外國(guó)政府或者居民持有人民幣，那就等于給中國(guó)提供免息貸款；假如外國(guó)政府用人民幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)政府債券，這會(huì)導(dǎo)致需求增加，從而可以提高債券發(fā)行價(jià)格，降低中國(guó)政府的融資成本。

但要想獲得這樣兩種鑄幣稅，人民幣就必須具有購(gòu)買(mǎi)力，能夠提高人民幣購(gòu)買(mǎi)力的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)就是得有競(jìng)爭(zhēng)力的出口商品（加工貿(mào)易除外），以及得有流動(dòng)性好和收益穩(wěn)定的金融資產(chǎn)，主要是政府的國(guó)債。然而，今天中國(guó)太缺乏這樣的商品和資產(chǎn)供給。

現(xiàn)在，我們?cè)賮?lái)討論一下2005年的匯改。中國(guó)是一個(gè)農(nóng)村居民占比很高的國(guó)家，必須通過(guò)出口來(lái)突破需求約束，以便實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長(zhǎng)。為了促進(jìn)出口發(fā)展，固定匯率和適當(dāng)?shù)凸绤R率是有利可圖的。這就是為何當(dāng)初管理層選擇了匯率錨住美元，并進(jìn)行官方貶值的原因所在。

但是，央行為了減輕持續(xù)貿(mào)易順差所造成的貨幣壓力，輕易地改變?cè)械膮R率政策和制度，變固定匯率為浮動(dòng)匯率，其結(jié)果不僅打擊了中國(guó)的貿(mào)易，而且還刺激了外匯市場(chǎng)的投機(jī)交易。

世界各國(guó)的匯率制度大致上有三種類型：第一種是完全固定，這對(duì)發(fā)展貿(mào)易是最為有利的；第二種是完全浮動(dòng)，這對(duì)調(diào)節(jié)資本跨境流動(dòng)是可行的。第三種就是中國(guó)在匯改中選擇的、居于中間狀態(tài)的有管理的浮動(dòng)。

中國(guó)選擇這種匯率制度的出發(fā)點(diǎn)是，既想讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，又想要保持政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)。由此產(chǎn)生的后果便是政府的相繼抉擇干預(yù)。

但是，“有管理的浮動(dòng)”也妨礙了市場(chǎng)的一個(gè)重要自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制—美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什所講的“匯率超調(diào)”。匯率調(diào)整為何需要超調(diào)？第一，是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)存在調(diào)整粘性，沒(méi)有匯率超調(diào)，就不可能刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出相應(yīng)的調(diào)整；第二，只有超調(diào)才能消除匯率波動(dòng)帶來(lái)的預(yù)期溢價(jià)或者折價(jià)，從而起到控制資本跨境流動(dòng)、穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備的作用。

那么，人民幣貶值是否有利出口增長(zhǎng)？這是不少人的疑問(wèn)。但問(wèn)題的答案，必須要看這種貶值是官方的還是交易性的，交易性貶值就是資本外逃，根本起不到促進(jìn)貿(mào)易增長(zhǎng)的作用，而今天發(fā)生的人民幣貶值有相當(dāng)程度正是屬于交易性貶值。

中國(guó)要想改變?nèi)嗣駧拍壳斑@種持續(xù)貶值的趨勢(shì)，需要兩個(gè)方面的努力：第一，改善經(jīng)濟(jì)基本面；第二，控制資本跨境流動(dòng)。為此，中國(guó)就需要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、鼓勵(lì)出口；同時(shí)還需要回歸正確的匯率制度、匯率政策，控制資本流動(dòng)，而不要片面鼓勵(lì)“走出去”。