李隆

【摘 要】 隨著我國資本市場發(fā)展的日益完善，我國各個企業(yè)之間的收購活動也頻繁發(fā)生。杠桿收購以其創(chuàng)新、高效、實用等特點，在我國的企業(yè)收購活動中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關注?？梢灶A見，杠桿收購將會在我國資本市場占領較為重要的地位。筆者將杠桿收購的理論基礎與實際運用相結合，詳細地闡述了杠桿收購在我國企業(yè)合并中的具體應用與其運作模式，并分析其潛在的不利因素，并針對這些不利因素提出了解決對策。

【關鍵詞】 杠桿收購 企業(yè)合并 運作模式 不利因素

解決對策

一、淺析杠桿收購的理論基礎

（一）杠桿收購的原理與基本原理概述

杠桿收購以其創(chuàng)新、高效、實用等特點，在我國的企業(yè)收購活動中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關注?？梢灶A見，杠桿收購將會在我國資本市場占領較為重要的地位。杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱“LBO”），又稱為融資收購，是一種用于負債經營收購的企業(yè)金融手段。它是指企業(yè)或個體利用被收購目標的資產作為債務抵押給債權人，以獲得收購該目標企業(yè)的大量資金的策略手段。通俗而言，就是指收購者自身出很少的本錢作為收購基礎，然后從銀行等金融機構籌集、借貸足夠多的資金進行收購活動，收購后公司的收入（包括拍賣資產獲得的利益）剛好能夠支付因收購而產生的高額負債，這樣可以實現用很少的資金賺取數額較高的利潤的目的。

通常我們可以通過兩種方法來判斷一項收購行為是否屬于杠桿收購：其一，通過計算用于收購的資金占自身所投入的基礎資金的比重來判斷收購行為是否屬于杠桿收購，美國的相關研究表明，若并購后的企業(yè)的資本結構為：股本5%～20%，銀行貸款40%～80%，垃圾債券10%～40%，則該并購行為在美國就構成杠桿收購。其二是看并購活動完成后該目標企業(yè)的資產負債率。若目標企業(yè)的資產負債率高于80%，則可將該并購行為界定為杠桿收購。

杠桿收購充分地運用了財務杠桿的原理，能夠用較少的自有資金實現較大規(guī)模的收購計劃，因此在西方資本市場的企業(yè)合并中得以廣泛應用。

（二）分析杠桿收購的主要流程

杠桿收購的流程分為五個階段，包括尋找目標企業(yè)與仔細調查分析階段、談判協(xié)議階段、融資階段、執(zhí)行收購階段和整合重組階段。

1、尋找目標企業(yè)與仔細調查分析階段

這是杠桿收購的初始階段。在此階段，實施杠桿收購的主體公司或專業(yè)投資者選擇符合自己標準的目標公司，這類目標公司最好是成熟的企業(yè)，資產結構良好、現金流充足、業(yè)績優(yōu)良，但現階段缺少流動資金或是股市低迷的公司。而那些擁有可以處置的無用資產，且未來可以產生穩(wěn)定的現金流的公司更是杠桿收購的重要目標。在具體地選擇目標公司時，光滿足以上幾點是遠遠不夠的，還要考慮到目標公司的戰(zhàn)略選擇與實施情況、企業(yè)文化、人才儲備和內部管理。一旦確定了可進行杠桿收購的公司，實施杠桿收購的主體公司就會聘請專業(yè)的財務顧問對目標公司出具詳細的調查清單，并進行全面細致地調查，從財務狀況、市場份額、技術水平、戰(zhàn)略實施、團隊合作等方面來判斷目標公司的價值，以及預估完成收購后能夠實現的協(xié)同作用的最大程度。

2、談判協(xié)議階段

該階段首先需要確定杠桿收購的發(fā)起對象，由發(fā)起對象設計合理的收購方案和具體的收購框架，進而確定用于收購的資本結構，確定杠桿比率。然后，發(fā)起對象與目標企業(yè)進行協(xié)議談判。

3、融資階段

在該階段，杠桿收購的發(fā)起人通過企業(yè)管理層籌集10%左右的收購資金，然后以被收購企業(yè)的資產作為抵押，向銀行等金融機構借入用于收購活動所需資金總額的50%～70%，剩余20%～40%的收購資金則通過向投資者發(fā)行垃圾債券籌得。

4、執(zhí)行收購階段

在該階段，確定最終的收購價格至關重要，決定了杠桿收購過程中所能創(chuàng)造的價值高低。通常來說，杠桿收購的收購價格要高于目標公司現行股價的40%～50%。收購雙方談好收購價格后，再依照相關法律法規(guī)的要求進行信息披露，并審批相關流程。

5、整合重組階段

在該階段，執(zhí)行杠桿收購的一方在獲得目標公司的實際控制權后，就開始對目標公司進行戰(zhàn)略整合，以使?jié)撛诘膮f(xié)同效應能得到最大程度的發(fā)揮，為公司創(chuàng)造有利價值。整合階段主要從三個方面展開：其一是團隊重組、人才整合，文化交融；其二是摒棄無用資產，實現協(xié)同經營，增加公司凈利潤并穩(wěn)定現金流；其三是清償負債，降低負債風險。在整合階段，通過對這三個方面的整改，最終實現公司經營成果的優(yōu)化提升，創(chuàng)造并實現企業(yè)價值。

二、淺析中國杠桿收購市場的發(fā)展現狀

杠桿收購在我國的本土化發(fā)展進程中呈現了別具一格的中國特色。自我國改革開放以來，隨著我國經濟體制的不斷變革，企業(yè)的并購活動日益頻繁。

（一）中國杠桿收購的主要模式

中國杠桿收購的主要模式主要包括：1、由公司管理層發(fā)起的杠桿收購；2、由專業(yè)投資者發(fā)起的杠桿收購。

1、由公司管理層發(fā)起的杠桿收購

由公司管理層發(fā)起的杠桿收購是管理者收購模式。該模式即企業(yè)管理層使用大量外借資產和部分自有資產購買該企業(yè)的股權或是資產，獲得企業(yè)所有權，并對企業(yè)進行有效重組的一種收購方式。該收購模式的收購主體是被收購企業(yè)的管理層。

我國的管理者收購的操作模式是目標企業(yè)的管理層與其他投資者一同出資成立一家空殼公司作為杠桿收購的基礎，然后采取協(xié)議收購的形式，用資產抵押獲取貸款的方式籌集大部分資金。

2、由專業(yè)投資者發(fā)起的杠桿收購

這里的專業(yè)投資者一般是經濟實力強大的投資機構。該收購模式對于那些資本運作順利、經營管理方式優(yōu)良的企業(yè)來說不失為一種好的選擇方式。當企業(yè)的資產的投資收益大于融資資本的平均值時，企業(yè)的收益凈值就會大額增加。

（二）中國杠桿收購的主要特點

雖然我國的杠桿收購還處于起步的初始階段，但杠桿收購在我國的發(fā)展過程中逐漸展現出了中國化的特色。中國杠桿收購的主要特點有：1、以產權改革為主要目標；2、以協(xié)議收購為主要方式；3、融資結構單一。

1、以產權改革為主要目標

我國用于企業(yè)收購的杠桿收購的主要目的是實現產權改革。政府為了鼓勵創(chuàng)業(yè)、獎勵為創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新做出積極貢獻的創(chuàng)業(yè)者以及提升各個企業(yè)持續(xù)經營的能力，將國有股權通過公司管理層發(fā)起的杠桿收購模式轉讓給公司管理層，使做出大量貢獻的企業(yè)管理者得到適宜的權益。以產權改革為主要目標的杠桿收購的交易雙方往往是政府和公司管理層，政府是主導者，而公司管理層是發(fā)起者。

2、以協(xié)議收購為主要方式

用于收購上市公司的杠桿收購可以分為要約收購和協(xié)議收購兩種方式。要約收購是指收購發(fā)起人向目標公司發(fā)出收購的公告，待被收購的目標公司確認后，方可實施收購的行為方式。要約收購是各國證券交易市場最主要的收購方式，通過向全體股東發(fā)出要約，以達到獲得目標公司控制權的目的，它是一種特殊的證券交易行為，其標的為上市公司的全部依法發(fā)行的股份。協(xié)議收購是一種收購方式依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股票持有人以協(xié)議方式進行股權轉讓的收購，其主要特點是私下協(xié)商。

3、融資結構單一

在我國，出于降低投資風險的目的，多數金融機構不愿出資參與杠桿收購的融資階段，這就造成了我國杠桿收購的融資結構較為單一。我國杠桿收購的融資結構以杠桿收購發(fā)起方的管理層自身籌集資金、信托融資以及資產抵押、質押為主。

（三）淺析不利于我國杠桿收購發(fā)展的因素和解決對策

雖然杠桿收購在我國具有良好的發(fā)展?jié)摿Γ覈Y本市場也迅速發(fā)展、企業(yè)并購活動日益頻繁，但是杠桿收購仍然未能被大眾接受并得到廣泛使用。我們有必要對導致這一現狀的原因加以分析、探討并謀求解決的辦法。本文提出如下解決對策：1、學習國外先進的經驗與理念，實現國內的思想變革；2、進一步加強法制建設；3、加深對于現有制度的理解，實現對現有制度的靈活運用。

1、淺析制約杠桿收購在我國發(fā)展的主要因素

其一是國人思想觀念的禁錮。因為杠桿收購的原理是運用財務杠桿以提升負債比例，從而使杠桿收購發(fā)起方用較少的資本投入就能融資獲得大量的資本，以實現對目標企業(yè)的收購和重新組合，這很容易以誠信為傳統(tǒng)美德的國人認為杠桿收購是一種“空手套白狼”的方式。這一思想觀念的禁錮，經常使得多數投資者不愿使用杠桿收購的方式進行企業(yè)并購。

其實，杠桿收購與“空手套白狼”有著本質的不同。企業(yè)并購中的“空手套白狼”可以歸屬于詐騙的范圍，但只要企業(yè)所有權轉讓方能夠在收購前期進行充分的調研活動，同時收購資本出資方能夠遵守行業(yè)準則和職業(yè)道德操守，這種現象是可以被杜絕的。

其二是我國現有法律制度的不健全。隨著我國經濟的快速發(fā)展，各種問題層出不窮，這就需要頒布出臺相應的法律法規(guī)予以規(guī)范。對杠桿收購這一企業(yè)并購方式而言，現有法律法規(guī)對于杠桿收購的發(fā)展現狀而言較為滯后，這就使得銀行等金融機構的資金無法直接投入到杠桿收購中；標的企業(yè)未來收益無法通過法律法規(guī)得以保障，這就大大增加了杠桿收購的投資風險。

其三是資金投資退出機制尚未完善，為風險資本的投入設立了進入壁壘。杠桿收購中的收購資金投資方除了銀行之外，風險投資也起到了至關重要的作用。近些年，風險投資在我國的經濟發(fā)展中起著越來越重要的作用。風險資本一般委托專業(yè)的資本基金管理公司進行管理，然而由于我國與產業(yè)投資基金的設立及運作和監(jiān)管的法律法規(guī)暫時空白，因此，目前參與國內產業(yè)投資的風險資本主要由境外資本構成。投資退出的最佳途徑是被投資主體上市目標實現后，利用二級市場以實現資產套現。目前，對于我國的外商投資商而言，無論是發(fā)行A股上市還是實施境外上市計劃都有可能遭遇滑鐵盧。這樣兩難的境地，最終制約了風險資本在我國杠桿收購發(fā)展過程中能起到的促進作用。

2、提出不利于我國杠桿收購發(fā)展因素的解決對策

首先，學習國外先進的經驗與理念，實現國內的思想變革。我國資本市場的發(fā)展程度相較于發(fā)達國家，在各個方面都存在著很大的差距，國內對于很多先進思想和金融工具從認知到應用都還要經歷漫長的過程。對于國外的思想和技術，我們應當秉承“取其精華，去其糟粕”的古訓，努力避免用老觀點去分析新問題這樣的錯誤。此外，隨著“引進來”與“走出去”兩個理念的發(fā)展日益成熟，我國也已經有越來越多的企業(yè)走出去，例如中石化、聯想、華為等。在走出去的過程中，我國企業(yè)也會遇到資金缺口的瓶頸，早日熟悉使用國際資本市場的各種金融工具，對于想要走出去的國有企業(yè)而言是能夠成功走出去的關鍵因素。

其次，進一步加強法制建設。我國與資本市場相關的法制建設問題，實際上可以分為兩大類。一類是無法可依，比如BOT/TOT項目未來的收益保障問題。此類問題的解決方式應當是不斷的完善相關法律法規(guī)的建設。另一類雖然在形式上有法可依，但實質上依然無法可依。比如，雖然國家頒布了《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，但由于缺少實際可行的實施細則以及無法及時進行組織機構的調整，導致在具體執(zhí)行《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》的過程中，企業(yè)既不知道該怎樣辦理也不知道誰能辦理。因此，國家應當在不斷完善法律法規(guī)體系建設的同時，制定與之相配套的實施細則，并且配置相關的機構人員，只有這樣才能夠避免新制定的法律法規(guī)成為空中樓閣，才能夠使現有法律法規(guī)的發(fā)揮充分的作用。

第三，加深對于現有制度的理解，實現對現有制度的靈活運用。杠桿收購在我國的發(fā)展雖然存在著諸多的不利因素，但在現有條件下，如果能夠對現有制度進行深刻的理解并靈活運用，杠桿收購在我國還是能得到有效實施的。

杠桿收購以其創(chuàng)新、高效、實用等特點，在我國的企業(yè)收購活動中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關注。杠桿收購在我國具有廣闊的應用范圍和良好的發(fā)展前景，其優(yōu)點必將隨著我國金融體制改革的不斷推進和資本市場的不斷發(fā)展而逐步展現出來。隨著我國資本市場發(fā)展的日益完善，我國各個企業(yè)之間的收購活動也頻繁發(fā)生?？梢灶A見，杠桿收購將會在我國資本市場占領較為重要的地位。

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