朱志浩

【摘 要】 隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)與競爭，實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)并購實(shí)力薄弱的企業(yè)成為企業(yè)增強(qiáng)競爭力的主要手段之一，而在這種并購行為中，券商的投行部成為不可或缺的中介機(jī)構(gòu)，從事證券發(fā)行、承銷、并購等業(yè)務(wù)的投資銀行在資本市場上扮演著金融中介的重要角色，本文簡要梳理了我國投資銀行業(yè)務(wù)中難度較高的并購業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，揭示出我國投資銀行并購業(yè)務(wù)存在的問題和不足，為我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展與成熟提供可行的轉(zhuǎn)型策略。

【關(guān)鍵詞】 投資銀行 并購 策略

一、引言

我國金融業(yè)起步比較晚，雖然發(fā)展勢頭較足，擴(kuò)張速度也很快，但與國外投資銀行相比，仍然存在較大差距，我國的投資銀行業(yè)務(wù)大多還停留在證券公司這一層面。隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷向前發(fā)展，許多有實(shí)力的企業(yè)選擇擴(kuò)大規(guī)模來占領(lǐng)更大的市場份額，而實(shí)力比較薄弱的、競爭力比較低下的小企業(yè)則面臨被收購或者進(jìn)行重組的局面。并購市場的日益活躍對(duì)我國投資銀行的專業(yè)能力和素質(zhì)提出了更高的要求，投資銀行在整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)和資本市場的運(yùn)作中承擔(dān)著越來越重要的角色，然而我國大多的投資銀行業(yè)務(wù)還主要依賴于傳統(tǒng)的證券承銷業(yè)務(wù)，過度依賴證券承銷的投資銀行在這種競爭大浪潮下處境越來越艱難。但我國的投資銀行并沒有止步于難題面前，自1995年我國首家公開上市的券商中信證券成立了并購業(yè)務(wù)部，可謂其標(biāo)志著我國的投資銀行開啟了為企業(yè)并購業(yè)務(wù)提供戰(zhàn)略咨詢與財(cái)務(wù)顧問服務(wù)的新征程。本文簡要梳理了我國投資銀行業(yè)務(wù)中難度較高的并購業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，揭示出我國投資銀行并購業(yè)務(wù)存在的問題和不足，為我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展與成熟提供可行的轉(zhuǎn)型策略。

二、我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

與美國大投行強(qiáng)大的前沿專業(yè)知識(shí)運(yùn)用和規(guī)范的市場運(yùn)作不同，我國投行的并購業(yè)務(wù)尚且處于起步階段，無論在業(yè)務(wù)的數(shù)量還是規(guī)模上都還有較大差距，一些少見的重組形式如企業(yè)的分立行為業(yè)務(wù)在我國的投資銀行業(yè)中幾乎仍是一片空白。據(jù)資料顯示，我國投行的并購業(yè)務(wù)大多局限于比較常見的形式，例如借殼上市、增發(fā)新股、資產(chǎn)置換等。

我國的資產(chǎn)定價(jià)也缺乏科學(xué)合理的依據(jù)和方法，主觀意愿的因素在其中扮演一個(gè)重要角色。同時(shí)，由于反收購的業(yè)務(wù)專業(yè)難度較高，我國券商的專業(yè)策劃能力不成熟，由我國國內(nèi)券商能夠承擔(dān)的反收購業(yè)務(wù)十分少。

我國券商的投行業(yè)務(wù)尤其是并購業(yè)務(wù)收費(fèi)并未形成一套系統(tǒng)的體系，因此缺乏承接并購業(yè)務(wù)的激勵(lì)和動(dòng)力，而在很多時(shí)候，兼并所能夠帶來的自營差價(jià)收入具有更強(qiáng)的誘惑力和投機(jī)性，往往成為國內(nèi)券商更青睞的選擇。

總的來說，我國投資銀行的并購咨詢業(yè)務(wù)起步很晚，大約在上個(gè)世紀(jì)末90年代中期開始，在保持對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營基礎(chǔ)之外，增加一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其中就包括并購業(yè)務(wù)，中信證券于1995年成立了企業(yè)并購部，開始專門由一個(gè)分工細(xì)化的部門承接企業(yè)的并購業(yè)務(wù)，在2002年年底實(shí)現(xiàn)了咨詢服務(wù)近3000萬元的咨詢服務(wù)收入，打開了國內(nèi)券商并購咨詢服務(wù)的市場。中國有巨大的并購咨詢需求和市場，因此我國券商投行并購業(yè)務(wù)很有發(fā)展空間和潛力，但就全球視角來看，與美國的投資銀行并購業(yè)務(wù)相比，就規(guī)模、收入及采用的專業(yè)技術(shù)的復(fù)雜程度等多個(gè)維度而言，我國投資銀行并購業(yè)務(wù)還處于最初級(jí)階段，需要不斷地學(xué)習(xí)和成長。

三、我國投資銀行并購業(yè)務(wù)存在的問題

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)與競爭，實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)并購實(shí)力薄弱的企業(yè)成為企業(yè)增強(qiáng)競爭力的主要手段之一，而在這種并購行為中，券商的投行部成為不可或缺的中介機(jī)構(gòu)，在并購中發(fā)揮十分重要的紐帶與指引作用。一方面，投資銀行通過提供并購咨詢業(yè)務(wù)推進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，另一方面，并購業(yè)務(wù)帶來的溢價(jià)收入有助于投行自身不斷壯大實(shí)力，積累日后與大型投行的抗衡力與競爭力。但是，在這種前景美好的大環(huán)境下，我國投資銀行的并購業(yè)務(wù)也存在諸多亟待改善和解決的問題，并購業(yè)務(wù)的進(jìn)行效率比較低下，業(yè)務(wù)范圍局限，創(chuàng)新力也不足，仍然過于依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，市場的波動(dòng)也會(huì)對(duì)投行并購業(yè)務(wù)帶來不利的影響。

（一）投行自身問題

1、投行自身實(shí)力有限制

我國資本市場相比歐美資本市場來說還處于一個(gè)尚未完善的階段，金融產(chǎn)品的種類并不足夠豐富，服務(wù)也存在尚未到位的情況，金融市場與金融中介的存在就是為了進(jìn)行資本的流動(dòng)和再配置，減少摩擦信息成本，然而我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然面臨著資金缺乏的問題，國內(nèi)券商雖然有發(fā)展投行并購業(yè)務(wù)的想法，但因?yàn)樽陨項(xiàng)l件和實(shí)力的限制，加之外部環(huán)境的復(fù)雜性，只是有心無力。由于我國券商的資歷尚淺，經(jīng)驗(yàn)不足，創(chuàng)新意識(shí)不夠強(qiáng)，創(chuàng)新能力也較弱，使得我國券商的發(fā)力范圍往往只能局限于證券發(fā)行、承銷等傳統(tǒng)的、能夠帶來穩(wěn)定收益的投行業(yè)務(wù)上，并購這種難度較大，人員專業(yè)素質(zhì)要求較高的業(yè)務(wù)，也只能做到表面的模仿，其實(shí)質(zhì)與核心內(nèi)容難以掌握。

2、并購業(yè)務(wù)的定價(jià)機(jī)制不成熟

我國投資銀行目前的定價(jià)機(jī)制單一，對(duì)于企業(yè)并購業(yè)務(wù)的定價(jià)一般采用資產(chǎn)估值的方法，這種方法的缺陷是容易導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題發(fā)生，被收購方有激勵(lì)去為了爭取更大的股權(quán)份額而高估自己的資產(chǎn)份額，這樣的后果是常常帶進(jìn)了一些沒有增值能力或者完全不符合評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、在評(píng)估范圍之外的項(xiàng)目參與評(píng)估，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估失真，企業(yè)價(jià)值的增長能力無法被真實(shí)反映，這樣一來，并購?fù)瓿珊?，被購方企業(yè)的價(jià)值和增值能力都被高估了，日后的經(jīng)營實(shí)際情況與預(yù)期差距甚遠(yuǎn)，造成收購方成本增加，損害其利益，使得投行的并購業(yè)務(wù)得到不良評(píng)價(jià)，企業(yè)并購的效率也受到了嚴(yán)重的損害。

3、并購所涉及的私募股權(quán)投資腐敗問題嚴(yán)重

私募股權(quán)投資（PE）有一個(gè)十分重要的環(huán)節(jié)是通過投資非上市公司幫助其完成并購目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)投資者售出所持股而獲利。由于國外PE市場法律規(guī)范嚴(yán)格且有一套完整完善的體系，企業(yè)會(huì)遵照市場機(jī)制原則，按照20倍左右的市盈率定價(jià)發(fā)行，因此上市后股價(jià)基本與原發(fā)行價(jià)吻合或者僅僅出現(xiàn)可承受范圍內(nèi)的波動(dòng)。然而我國目前的PE定價(jià)存在人為操控的違規(guī)行為，股票發(fā)行時(shí)采用超過33倍的市盈率發(fā)行，且上市后股價(jià)仍有1到3倍左右的上漲幅度，這種超額股價(jià)上漲幅度背后是巨大的利潤泡沫，新加入的投資者接下這些利潤泡沫面臨著泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。我國對(duì)于私募股權(quán)投資的監(jiān)管仍存在漏洞，不法分子為謀暴利通過幕后操作扭曲股價(jià)，投資風(fēng)險(xiǎn)越發(fā)增大。

（二）外部環(huán)境不利

外部環(huán)境不利主要體現(xiàn)在：1.與并購相關(guān)的法律法規(guī)存在空白，法律體系不健全；2.行政審批程序過于繁瑣而冗長；3.資本市場的發(fā)展與并購業(yè)務(wù)需求的膨脹不同步。

1、與并購相關(guān)的法律法規(guī)存在空白，法律體系不健全

目前中國與企業(yè)并購相關(guān)的法律法規(guī)中，只有《公司法》、《證券法》較為系統(tǒng)地規(guī)定了并購的相關(guān)法律規(guī)范，但這樣是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，剩下的法律法規(guī)以“規(guī)定”、“實(shí)施細(xì)則”、“辦法”等形式出現(xiàn)，權(quán)威性和系統(tǒng)性、延續(xù)性相對(duì)比較差，同時(shí)，非上市公司的并購操作規(guī)范也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)可以依托與規(guī)范。

2、行政審批程序過于繁瑣而冗長

我國企業(yè)并購申報(bào)采取逐級(jí)申報(bào)逐級(jí)審批的制度，整個(gè)過程包括投資銀行參與企業(yè)并購、完成定價(jià)、審批大約耗時(shí)幾個(gè)月甚至半年之久，由于投資銀行提供并購咨詢對(duì)企業(yè)的定價(jià)為前20個(gè)交易日的均價(jià)，等到執(zhí)行完整個(gè)審批程序時(shí)，先前的定價(jià)已經(jīng)產(chǎn)生了時(shí)滯性，不再能夠真實(shí)合理地反映被購方企業(yè)的真實(shí)、公允的市場價(jià)值。冗長的審批流程拖慢了我國企業(yè)并購的進(jìn)程，在一定程度上對(duì)投行并購業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。

3、資本市場的發(fā)展與并購業(yè)務(wù)需求的膨脹不同步

資本市場的發(fā)展相對(duì)比較滯后，雖然我國資本市場的發(fā)展勢頭很足，發(fā)展的動(dòng)力也很大，但由于起步較晚，與國外很多投資銀行相比，仍然處于落后階段，不論是從總量上看還是結(jié)構(gòu)上比較，我國證券市場的市值與全國GDP的比值在全球范圍來看仍然處于較低水平，證券市場的結(jié)構(gòu)也過于簡單，產(chǎn)品品種比較單調(diào)，層次也不夠豐富。

四、我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的發(fā)展策略

基于我國投資銀行面臨的困境，投資銀行并購業(yè)務(wù)的下一階段的發(fā)展主要采取了以下一些應(yīng)對(duì)策略：

（一）投資銀行自身策略

1、拓寬融資渠道。

我國投資銀行并購中面臨的最大困難就是資金問題，投資銀行參與企業(yè)并購行為并為企業(yè)提供資金援助是在履行其金融中介的職能，投資銀行利用自身信息、專業(yè)甚至是資金優(yōu)勢幫助企業(yè)通過IPO、發(fā)行中期票券、增發(fā)股票、發(fā)行永續(xù)債券等融資形式幫助企業(yè)獲得并購的資金，以提高其并購實(shí)力，投資銀行的融資渠道越寬越開闊，在國際金融市場的地位便能夠進(jìn)一步提高。

2、加強(qiáng)高精尖專業(yè)人才的培養(yǎng)和引進(jìn)

并購業(yè)務(wù)中券商（投資銀行）作為財(cái)務(wù)顧問的工作實(shí)際上對(duì)專業(yè)知識(shí)和實(shí)際問題處理能力要求較高，因此人才是在行業(yè)競爭中提升競爭力的最關(guān)鍵因素，投行每年定期組織培訓(xùn)，包括內(nèi)部培訓(xùn)以及將人員送往國外同行業(yè)甚至是高校繼續(xù)進(jìn)修，保障我國投資銀行的人才供給，更保證了我國投資銀行的水平與競爭力。

由于我國并購業(yè)務(wù)起步較晚，經(jīng)驗(yàn)不足，本身就缺乏相關(guān)的專業(yè)性人才，因此要加大人才引進(jìn)力度，引進(jìn)外資銀行的專業(yè)人才，吸引其留下為我國投行業(yè)務(wù)的發(fā)展出力，并培養(yǎng)國內(nèi)相關(guān)并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域的出色人才。

3、券商投行及時(shí)梳理手上客戶信息

目前外資供給者和國內(nèi)資金需求者的信息存在嚴(yán)重不對(duì)稱的現(xiàn)象，我國券商在從事投行并購業(yè)務(wù)時(shí)，要及時(shí)梳理手頭上的客戶資源，利用自身在國內(nèi)的人脈優(yōu)勢，為企業(yè)與外資搭建聯(lián)系的平臺(tái)。同時(shí)，對(duì)于老客戶的關(guān)系也要注意維系，客戶一般傾向于和關(guān)系密切且有過合作經(jīng)歷的投資銀行繼續(xù)合作以節(jié)約溝通信息成本。

4、重組投行機(jī)構(gòu)，增設(shè)專門從事并購的專業(yè)部門

我國券商目前在并購業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)設(shè)置存在缺陷，大部分從事并購業(yè)務(wù)的部門都附屬于投資銀行部，人員配備也比較短缺，一般少于10人，這和美國投行的部門設(shè)置完全不同，美國大型投行都獨(dú)立設(shè)置了兼并與收購部門，且人員數(shù)量占總?cè)藬?shù)約10%左右，并且能夠創(chuàng)造很大比例的利潤。這種專業(yè)化部門設(shè)置有利于提高投行并購業(yè)務(wù)的專業(yè)水平和工作效率，提升開展并購業(yè)務(wù)的積極性。

（二）宏觀層面的決策

1、建立健全與并購相關(guān)的法律法規(guī)

我國目前還沒有完整的、專門針對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)而設(shè)立的法律法規(guī)，目前我國投資銀行業(yè)務(wù)的開展主要依托的是一些行政性規(guī)定和準(zhǔn)則，法律專業(yè)度不足。我國目前的資本市場運(yùn)作亟需專門以投資銀行為主題的法律出臺(tái)以規(guī)范和約束投資銀行業(yè)務(wù)尤其是并購行為，使并購企業(yè)、被并購企業(yè)和金融中介的利益都能得到保障。

2、完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

投資銀行業(yè)務(wù)是存在較大風(fēng)險(xiǎn)的，無論是對(duì)于投資銀行本身還是其他參與主體例如企業(yè)而言，高收益的背后是相應(yīng)的較高風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行在發(fā)展的過程中要不斷努力創(chuàng)新，同時(shí)，更要對(duì)目前資本市場和行業(yè)的激烈競爭中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格把控，在保證收益的同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)可承受的范圍內(nèi)，使整個(gè)投行并購業(yè)務(wù)能夠健康地向前發(fā)展。

3、推動(dòng)資本市場的發(fā)展

政策出臺(tái)方面，出臺(tái)相應(yīng)的政策鼓勵(lì)資本市場的發(fā)展，促進(jìn)資本市場規(guī)模的擴(kuò)大，形成多層次的金融產(chǎn)品和服務(wù)市場。監(jiān)管層方面，鼓勵(lì)投資工具的研發(fā)與創(chuàng)新，豐富產(chǎn)品市場的多樣性；仿造西方資本市場的發(fā)展路徑，最后應(yīng)建立并購基金市場，消化并購引致的利益損失。

結(jié) 語

并購市場的日益活躍對(duì)我國投資銀行的專業(yè)能力和素質(zhì)提出了更高的要求，投資銀行在整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)和資本市場的運(yùn)作中承擔(dān)著越來越重要的角色。

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